中国股市未来会暴跌 [高善文]

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/29 14:36:38
中国股市未来会暴跌
高善文
近两年,中国资产市场的神话在不断地上演。两年的时间,上证指数从1200点急速上涨到超过6000点的水平,市场的涨幅之大,涨速之快,是任何一个投资者都很难想象的。
资产价格的上涨并不只是集中在股票领域,大约在相同的时间至少扩散到住宅市场领域。从北京到深圳、广州等,在过去两年里面全国许多大中城市的住宅价格都经历了非常大幅度的上涨。
市场为什么在过去二十多个月的时间里面会经历这样大的上涨?驱动这次上涨的基本力量是什么?对于过去和现在的市场参与者,以及对一般的民众来讲,无疑都是非常感兴趣的问题。
在过去二十多个月的股票价格上涨和地产价格上涨过程中,创造了大量的财富。对市场参与者,以及没有参与市场的一般的公众来讲,在财富的创造和财富的分享过程之中,也产生了很大的差异。在这样的背景下安信证券首席经济学家高善文把过去两年的报告整理在一起,由中国市场出版社出版了这本书《透视繁荣:资产重估深处的忧虑》。
在本书中作者提出了三个关于中国资本市场较为吸引眼球的结论,且看作者以下分析。
A股高估程度至少在一倍以上
静态地看中国的住宅市场和中国的股票市场现在应该是非常繁荣,存在着非常明显的泡沫。静态地来看A股市场的市盈率的高估程度至少在一倍以上。如果没有刚才提到的一系列宏观经济条件的变化,如果A股的水平是在3000点的位置,都不见得是支持得住的水平。在这个意义上来讲,我们有把握相信A股市场存在着非常明显的泡沫,它的高估程度很严重,至少在一倍以上。
从住宅价格的情况来看,住宅价格的上升过程在全国范围之内应该确定还没有结束,但是站在现在的水平静态地来看住宅价格的高估幅度,应该不会低于50%。对于一些局部地区的住宅价格来看静态去评估地话,如果认为住宅价格的高估程度达到一倍的话,应该也不会是一个太极端的估计,但是保守地来看住宅价格的高估程度在50%以上。在这个意义上来讲,从住宅到股票市场都存在非常明显的泡沫。
泡沫近期不会破灭  尽管现在从股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫。由于我们刚才所提到的一系列宏观经济方面的原因,再加上其他的技术和结构,以及微观层面的原因作者相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。
无论是对中国的股票市场来讲,还是对中国的住宅市场来讲,尽管现在泡沫的情况已经比较明显,高估的程度已经比较严重,但是在未来6到12个月的时间里面,这一情况会变得更加严重。股票市场的价格指数在趋势上很可能继续上涨,高估的程度很可能进一步恶化。对住宅市场来讲,情况应该是一样的。中国住宅价格的普遍的大幅度的上升过程,到现在并没有结束,并且很可能是远没有结束。作者的看法是在未来6到12个月时间里面不太可能看到泡沫即将崩溃的转折过程。就是说这样一个泡沫从长时间的角度来看一定会破灭的,但是不太可能在未来6到12个月的时间发生。
中国的股票市场未来会暴跌
第三个判断是从非常长时间的角度来看问题,比如三到五年的时间,中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭,指望估值水平长期维持在60倍的水平,住宅的租金回报率在不到3%的水平,这样两个估值指标从长期来看肯定无法维持。资产市场的泡沫破灭从长期来看只是时间问题。有两个解决办法,一种解决办法是通过收入的快速增长,通过上市公司盈利的快速增长,最终吸收股票价格的高估,住宅价格的高估,最终将各种估值指标恢复到比较正常的水平,这是比较良性的吸收办法。
另外一个吸收办法就是通过股票价格在短期之内非常急速地、非常大幅度地下跌,来完成估值水平的恢复和修整过程。尽管对所有的市场参与者来讲,我们都希望市场可以通过良性的发展过程吸收这样正在形成的并且已经比较大的泡沫,但是从大量的资产市场变化的历史经验来看,并且考虑到中国企业的盈利能力增长的可持续性,看起来更加现实的选择是通过第二种方式来消化和吸收这种泡沫,这样的可能性应该大得多。站在更长时间的角度来看问题,比如用三年或五年的时间看问题,中国的股票市场在未来的某一天会经历比较剧烈地下跌,股票的泡沫会从此进入崩溃的过程。这样一个过程什么时候会开始?我们并不是很清楚。作者的看法是在未来6个月的时间里面不太可能开始,未来12个月的时间里面发生的可能性也比较小。但是它终究也一天会到来,并且不会太长。作者相信它也许不会拖过五年的时间,三年的时间不是非常清楚。但是是否这样一个膨胀过程能够再持续三年,作者表示没那么强的信心。
资产重估理论的形成
为什么会提出上述结论,高善文在书中为我们展现了资产重估理论的基本思路,从而解答了上述三个结论。
就资产价格重估而言,可以从两个角度来看问题。第一个简单的角度大约从2005年开始一直到现在,在中国宏观经济领域发生的最为引人注目的变化是中国宏观经济对外失衡迅速建立起来,并且不断恶化,等到今年结束的时候,我们将看到今年中国经常账户顺差占GDP的比例会突破10%。非常简单来讲就是中国的出口减去中国的进口,用这样的差额除以中国的GDP。这是自上世纪90年代中国建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。在1995年到1998年期间中国经历过一轮经常账户平衡状况迅速恶化的过程,当时在1997到1998年期间这一比例只有5%的水平,而今年的比例会突破10%。中国经常账户收支失衡的恶化程度都是非常少见的。
从经常账户收支失衡微观的角度看问题,经常账户收支失衡一般意味着中国的老百姓把自己的产品出口给外国人,同时又没有进口相应的产品,在这样的交易过程之中就形成了贸易顺差或者是经常账户的顺差。但是在现代的商业经济的意义上来讲,所有的交易都是双向进行的,这意味着如果中国的老百姓把出口品卖给国外部门,同时又没有相应的进口品,在这样的交易过程之中,中国的老百姓一定获得了某些东西。我们可以把这些获得的东西叫做中国实体经济部门对国外的债权。这种债权可以有各种各样的表现形式,可以表现为外币的现金,可以表现为外币的有价证券,也可以表现为对外国人的应收账款。
所以中国经常账户顺差占GDP的比例迅速扩大和恶化,在交易的意义上来讲就意味着中国的实体经济部门在积累大量的对外债权。在这样的背景下回头看中国实体经济部门的资产配置,面对的问题很清楚。资产配置面对的核心问题是大量的资产越来越偏向和集中于对外债权这样一种特定类别的资产形式,整个的资产配置越来越不平衡和分散化,资产配置出了比较大的问题。在这样的背景下实体经济部门就面临着很强的动机去调整自己的资产配置,调整自己资产配置的方法就是把一部分对外债权卖掉,然后转头买入各种国内资产。把一部分对外债权卖掉的过程,就形成了人民币的升值压力。实力经济部门转头买入各种国内资产的过程,就是国内资产价格的上涨和重估过程。因此就有了房地产和股市的上涨,以及作者提出的前面三个结论。 (吴敏)
牛市进入下半场

高善文简历 ● 先后任职于中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所,曾任光大证券研究所首席经济学家,现任安信证券首席经济学家。
● 1995~2000年,任职中国人民银行办公厅;2003年9月~2005年12月,任国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任;2003年8月~2007年3月担任光大证券研究所首席经济学家。2007年4月~,任安信证券股份有限公司首席经济学家
● 房地产板块:毫无疑问,目前正处在一个调整过程当中,包括成交量的萎缩,以及一些价格方面的调整,但这个调整不太可能意味着房地产市场就此进入熊市
● 银行板块:应该说从利率调整、信贷控制到次贷危机都对银行产生了一些相对不利的影响,但银行的基本面总体来讲仍然是很强的
● 券商板块:很难出现2007年那样的盈利增长,2008年券商盈利出现负增长应该是完全有可能的
● 保险板块:去年该板块盈利这么强,很大程度上跟投资收益的增长有关系,保费收入的增长事实上并没有那么强,但2008年的市场肯定不可能出现2007年那样的单边巨大上涨
● 航空板块:过去两年影响非常大的一个因素是汇率升值带来的汇兑收益,2008年的汇兑收益可能会比2007年更大
● 装备制造业板块:生产效率进步比较快,产品质量提升得也很快,并且在成本方面存在一些明显的竞争优势,2008年这个趋势很可能会继续维持
● 有色金属板块:应该说不同的品种之间存在差异,美国和欧洲经济的减速已经比较明显,这会减少对一部分有色金属的需求量,而有一些品种对新兴经济体需求的依赖性要高得多,这些品种应该说还处在一个景气上升阶段
● 大宗商品板块:总体上景气繁荣的阶段应该说还没有结束
没有人会怀疑,这是一个繁荣的年代。1月24日,国家统计局发布数据称,2007年中国GDP超过24万亿元,较上年增长11.4%,这也是连续第五年GDP增长速度达到或超过10%。同一天下午,在位于北京金融街的新盛大厦,《第一财经日报》对安信证券首席经济学家高善文进行了专访。
在高善文看来,A股市场经过过去两年的重估已经积累了很大的泡沫,目前这样一个资产重估和牛市已经进入下半场,估值水平大幅攀升的过程基本结束。与此同时,资产泡沫在2008年崩溃的可能性比较小,但随着人民币升值压力的逐步释放,市场极有可能在未来的两到三年内出现转折。
1 今年A股市场不确定性加大
《第一财经日报》:对于2008年的A股市场,你怎么看?
高善文:A股市场经过过去两年的重估应该说积累了很大的不平衡因素,一方面表现在估值水平处在比较高的位置,另一方面盈利层面也存在比较大的泡沫,主要是来自投资收益、交叉持股和房地产价格的上升等方面的因素。这些泡沫因素毫无疑问需要比较充沛的资金来支持,但从资金层面来看支持的力量在下降。在资金层面支持力量下降的背景下,盈利层面的泡沫无疑需要时间来消化和吸收。所以对于2008年的A股市场,我们的看法是,这样一个资产重估和牛市已经进入下半场,估值水平大幅度攀升的过程基本结束,进一步抬升的空间应该不会很大。市场的上涨在比较大的程度上需要依靠实体经济层面盈利的增长来吸收,而盈利增长还要考虑到盈利泡沫的影响。
如果考虑到国际资本流动的影响和国内经济的情况,2008年资产泡沫崩溃的可能性应该比较小。市场的上涨在盈利层面取决于实体经济的活跃程度,我们对2008年的盈利增长仍然抱有相对乐观的预期,上市公司的盈利增长应该不会低于30%,工业企业的盈利增长应该会在35%~40%,这样一个增长仍然是比较强劲的。从资金层面来看,贸易盈余对市场的支持力量在下降,市场的支持主要来自国际资本流动和银行信贷所产生的资金,中期之内市场最大的不确定性取决于信贷控制的力度和持续时间,而这与汇率升值的进程和国内通货膨胀压力的释放过程等又有关系。2008年A股市场的不确定性肯定要大得多,泡沫开始全面崩溃的可能性应该不大,但牛市确定地已经转入下半场。
《第一财经日报》:你认为人民币还有多大的升值空间?这个升值过程需要多长时间来完成?
高善文:对美元再升15%~20%应该不会太意外。再有两年差不多了吧。
《第一财经日报》:那按照你的资产重估理论,也就是A股市场两年内会出现转折?
高善文:未来两到三年内应该说很大的概率会出现转折,只是说转折在2008年的可能性不大。
《第一财经日报》:资产市场的泡沫很大程度上是依靠充裕的流动性来支持的,那你觉得A股市场有没有可能出现像次贷危机之后的美国金融市场那样流动性格局突然逆转的情况?
高善文:应该说很难排除这种可能性,但短期内似乎还不会。所有的金融危机、泡沫崩溃都是在不经意间就发生了,从流动性高度充裕,很短的时间内转到流动性普遍缺乏。中国现在积累的资产泡沫,和实体经济的失衡,在未来是一定要修复的,而且这个修复很大的可能性将以破坏性的方式来收场。每一次股市大跌的时候你都会发现,很小的交易量,就会让价格有很大的下降压力,在那个时候流动性是非常紧张的。今年1月份中国市场调整比较大,就与此前的贸易顺差减速、资本流入减少和信贷收缩形成的流动性减少存在密切关联,但看起来流动性的趋势性收缩并没有形成。
2 重点板块走势判断
《第一财经日报》:对于A股市场的细分板块你怎么看?比如地产、金融、航空、机械和资源等板块?
高善文:从房地产板块来讲,毫无疑问,房地产市场目前正处在一个调整过程当中,包括成交量的萎缩,以及一些价格方面的调整。但这个调整不太可能意味着房地产市场就此进入熊市,更大的可能是经过一段时间的吸收以后,这个市场会重新起来。对于房地产上市公司来说,情况也是一样。
银行方面,应该说从利率调整、信贷控制到次贷危机都对银行产生了一些相对不利的影响,但银行的基本面总体来讲仍然是很强的。尽管2008年银行作为一个板块存在一些压力,但银行的不确定性没有那么大。
券商板块很难出现2007年那样的盈利增长,2008年券商盈利出现负增长应该是完全有可能的。2007年券商的盈利增长存在很大的泡沫成分,这个泡沫需要时间来吸收,所以2008年券商板块在基本面上很难有非常好的表现。券商的盈利无非是来自投行、经纪和自营,2008年券商的自营业务盈利不太可能有2007年那样强,因为市场不可能像2007年那样上涨;从经纪业务来看,市场的交易额不可能有2007年那么大的上升,甚至要维持那么高的交易量都有困难;投行业务方面,2007年的中国市场筹资额已经是全球第一,2008年能维持这么高的筹资额就已经是很不错的表现,很难再有像样的增长。
去年保险公司盈利这么强,很大程度上跟投资收益的增长有关系,保费收入的增长事实上并没有那么强。但2008年的市场肯定不可能出现2007年那样的单边巨大上涨,所以保险公司的投资收益增长也不会再有那么强。保险公司的情况跟券商有一定的相似性,没有券商那么严重。
航空板块过去两年影响非常大的一个因素是汇率升值带来的汇兑收益,2008年的汇兑收益可能会比2007年更大。油价层面当然会有一些不利影响,但相比之下汇兑收益要大得多,汇兑收益完全可以吸收掉高油价带来的负面影响。从航空需求来讲,国内航空业毫无疑问处在一个景气上涨的阶段,所以,航空板块相对来说受到的正面支持因素更大一些。
中国的装备制造业生产效率进步比较快,产品质量提升得也很快,并且在成本方面存在一些明显的竞争优势,一批龙头企业在崛起,在实体经济层面表现得很明显,在市场层面也会有不错的表现,2008年这个趋势很可能会继续维持。
有色金属应该说不同的品种之间存在差异,美国和欧洲经济的减速已经比较明显,这会减少对一部分有色金属的需求量,比如美国房地产市场的下降对全球铜的消费量就有比较明显的影响,但对铁矿石的影响就没有那么大。而有一些品种对新兴经济体需求的依赖性要高得多,这些品种应该说还处在一个景气上升阶段。
大宗商品总体上景气繁荣的阶段应该说还没有结束,考虑到美元可能进一步贬值的因素,美元价格上升压力也是比较明显的。
3 今年通胀率应不会低于5%
《第一财经日报》:你如何评估当前中国的通货膨胀形势?
高善文:2008年的通货膨胀压力可能比2007年还要大。通货膨胀压力来自两个方面,一方面是从全社会的角度来看,劳动报酬和劳动工资的增长超过经济增长,在非制造部门形成由劳动成本上升推动的通货膨胀压力,这个压力在2008年很难得到全面缓解;另一方面经济的一些周期性因素在制造部门造成供求不平衡,这种情况2008年可能会比2007年更严重。2007年的通货膨胀率是4.8%,2008年应该不会低于5%。
《第一财经日报》:如果美国经济步入衰退,对中国经济会带来通货膨胀还是通货紧缩的效应?
高善文:如果给定别的因素都不变,对中国经济的影响当然是偏向紧缩的。因为出口下降,生产下降,价格就会降下来。但现在国内的通货膨胀压力很大,在这样的条件下,美国经济减速只会减轻国内的通货膨胀压力,而不至于使中国进入通货紧缩,在2008年这样的情况是不太可能发生的。
《第一财经日报》:但中国目前仍然是一个与美元相关的经济体。是不是可以这样理解,美国经济一旦衰退将对美元汇率形成贬值的压力,而美元的贬值将给所有与美元相关的经济体带来通货膨胀的压力?
高善文:这个链条上的传导环节比较复杂。一方面,美国经济的下降会导致美元区利率的下降和美元汇率的贬值,这会使更多的资金流向其他经济体,从而对它们的汇率和资产价格形成正面的影响;另外,从实体经济层面,美国经济的下降对全球经济增长和需求都会形成压制,从价格层面这会造成紧缩的影响。
各个国家的情况肯定是不一样的,对于具体的国家来讲,这取决于资产价格的上涨情况、汇率升值情况以及同美国经济联系的紧密程度,也取决于宏观经济政策的组合情况。比如说日本,上世纪80年代后期,美元是在贬值的,毫无疑问日元有很大的升值,但日本的资产价格出现快速的上涨。为了应对日元升值,日本在上世纪80年代后半期的货币政策放得比较松,事实上,日本在80年代最后几年的通货膨胀率比此前要更高。
4 美国经济将看房地产“脸色”
《第一财经日报》:美国次贷危机使得全球主要的资本市场出现了剧烈的调整和波动,索罗斯甚至将之视为二战以来最严重的金融危机,对此你怎么看?你认为这次的次贷危机什么时候可以结束?
高善文:从去年8月份次贷危机爆发以来,到现在情况是越来越严重,从一个局部的金融市场危机逐步蔓延到整个金融体系,而且从最近一个月的数据来看,已经影响到整个美国经济。其他的市场,包括欧洲市场和新兴经济体市场,都或多或少地受到了影响。
在次贷危机背后有几个相互联系的问题。一是次贷危机本身暴露了在金融创新活动中,美国金融体系与金融创新相配套的风险监测和评估体系存在比较大的漏洞;二是美国房地产市场可能还处在调整和下降的过程当中,这对次级抵押贷款、正常抵押贷款以及整个美国经济都会形成越来越明显的拖累;三是一些大的金融机构资产负债表已经受到很大的损害,而且这种损害在未来的一两个季度可能进一步加重,这会影响信用创造过程,影响投资和信心。
至于次贷危机什么时候能够平息下来,各方都有不同的看法和争论。在一定程度上取决于宏观经济政策的应对是否及时和有用。从历史上的银行危机来看,经济恢复的时间通常是两到三年,所以如果认为2008年的美国经济仍然会比较糟,这应该不会有太多的悬念。
《第一财经日报》:读完你的报告我发现,美元汇率是资产市场一个具有风向标意义的指标,资产泡沫的催生总是在美元贬值的时候,而一旦美元开始走强,往往意味着资产重估过程即将结束。在目前的情况下,你认为美元会在什么时候开始反弹?
高善文:美元什么时候反弹实际上取决于次贷危机什么时候结束,次贷危机对经济的影响什么时候逐步被吸收。考虑到美联储可能还要降息,美国经济还在下降,美元下行的趋势应该还是很明显,而且这一趋势在2008年很难出现根本性扭转。