糖企内外盘跨市场套利可行性分析-期货频道-和讯网

　　（图1）国内2010年度白糖进出口数量比较图

　　（制图：冠通期货）

　　一、跨市场套利原理

　　跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的地理差别，各商品合约间存在一定的价差关系。投机者利用同一商品在不同交易所的期货价格的不同，在两个交易所同时买进和卖出期货合约以谋取利润。

　　二、ICE原糖期市与郑糖期市套利可行性分析

　　1、原糖与郑糖相关性分析

　　相关系数是测度各个变量之间的关系密切程度的方法，它用指标数值表明变量之间关系的密切程度。相关系数r的取值范围是-1到+1之间，其符号表示两个变量相互关系的方向，r的绝对值大小表示两个变量相互关系的强度。绝对值越接近1，它们之间的相关程度越强；绝对值越接近0，表明两者之间的关系强度越弱。通常我们认为r的绝对值若在0.7—1.0之间，就可以认为X和Y具有高度相关；介于0.3—0.7之间，则可认为两个变量中度相关；介于0—0.3之间，则认为是低度相关。

　　根据郑糖与原糖的期价走势来看，两者的相关系数为0.679，相关性一般，因此两者的趋势上具有一致性。对原糖的价格影响因素同样也会影响到郑糖的期价走势。

　　11#原糖 郑糖

　　郑糖 0.679 1

　　11#原糖 1 0.679

　　将原糖期价连续与郑糖主力连续价格指数进行拟合度分析，从图形上看，两者走势有着较强的相关性，整体趋势上是一致的，但偏离的区域展示也较多，两者价格变化幅度不是完全拟合，整体走势上变化拟合度较强。因此原糖期价的涨跌幅度衡量郑糖当日的涨跌幅度大小不是十分贴切，郑糖的走势相对独立。但可以利用原糖的走势对国内郑糖期价的走势趋向做出预期，按照此规律可以判断郑糖每日开盘价的高低。

　　（图2）郑糖与ICE原糖的拟合度分析

　　（制图：冠通期货）

　　2、原糖与郑糖的流动性分析

　　一般做套利操作时，建议应用活跃合约，这是因为交易合约的流动性也是决定套利是否成功的主要因素。做相关品种的跨市场套利分析时，首先要测试两个品种是否具有良好的流动性。

　　从ICE的持仓报告上可以看出，原糖的总持仓在60万手左右，而且近几年持仓一直呈现上涨的趋势。对比其它外盘品种的持仓情况，除原油外，原糖的持仓排在前位。原糖的成交量也非常活跃，主力合约成交保持在14万手左右。因此整体上看原糖期货具有较强的流动性，很适合入场交易。

　　郑糖是我国期货市场上较为活跃的品种，投机资金十分青睐的一个品种。主力合约的持仓长期保持在40万手以上，成交量更是出现过天量成交230万手以上的记录。充足的流动性决定了其市场活跃程度极高。

　　两个交易的市场同样具有较强的市场成交量和较高的持仓，具有充足的流动性，为做跨市场套利提供了必要的基础条件。

（图3）ICE持仓与原糖期价走势分析

　　（制图：冠通期货）

　　（图4）郑糖仓单与主力合约期价走势分析

　　（制图：冠通期货）

　　3、利用线性回归模型分析

　　首先，我们对郑糖期价与纽约11#原糖期价进行Granger因果关系检验，通过以上检验可知，纽约11#原糖期价对郑糖期价的引导概率是92.5%，而郑糖期价对纽约11#原糖期价引导作用则很弱。即表示郑糖期价走势受纽约11#原糖期价影响很大。

　　因此，我们再分别利用Eviews软件的最小二乘法进行回归分析及统计检验来分析郑糖期价与纽约11#原糖期价的相关度。在对郑糖期价与纽约11#原糖期价做统计分析检验。

　　运用时间序列模型，将原糖与郑糖的价格进行可行性分析，利用原糖期价预测郑糖的价格，得出郑糖的预估值=92.36*原糖+3102.5，利用两者的关系式方程，得出郑糖预估值与郑糖的理论价差图，从下图中可以看出，原糖与郑糖的价差波动比较频繁，波动幅度也较大，但是郑糖的实际价格与预估值之间的偏离较大，也就是说利用原糖价格估测郑糖期价的准确度较低，而两者在整体趋势上趋于一致性，可以利用一个市场走势的变化来判断另外一个市场的价格走势。而这也是可做套利的一个基础条件。

　　如果想得到更为准确的价格预估值，我们可以将原糖期价换算成到港价，进行量化分析，这样可以得到更为准确的判断。

　　（图5）郑糖期价与原糖期价理论偏离值分析

　　（制图：冠通期货）三、跨市场套利方案操作

　　1、理论上可操作方案

　　将纽约11#原糖期货价格换算成国内白糖进口成本，再用郑糖较近月份合约期价与之相减，它们的利润基本介于500—1000之间。因此，可以根据这样的利润关系，选择进行相应的套利操作。

　　以巴西糖为例，以最新原糖的最高价33.38美分/磅来计算进口成本为8905元/吨，同期对应的郑糖期价在7500元/吨，价差为1405元。此时价差过度偏离具有较强的套利机会，预期价差有回归缩小的可能，可以在两个市场同时进行买入郑糖卖出原糖的套利操作。预期结果

　　两个市场价差远高于正常利润价差空间400元以上，因此可进行跨市场套利操作，目标价差回归价位在贴近1000，或者更低，即是原糖期价达到30美分左右，郑糖在7000元左右的价格时，实现盈利对冲平仓；当原糖期价达到25美分左右，郑糖期价跌到6500元，此时价差有低于500的可能，此区间可设为前期套利止损区间。若原糖期价跌穿20美分，郑糖期价跌到6000元以下，可以在两市场同时进行卖出郑糖买入原糖的套利操作。

　　2、实际可执行跨市场套利操作分析综述

　　进口原糖加工成白砂糖成本价计算方法：

　　原糖到岸价（税前）=离岸价+保险费+海运费+外贸代理费+银行手续费+利息+劳务

　　原糖到岸价（税后）=税前到岸价+关税+增值税

　　白糖成本价=税后原糖到岸价+加工费+损耗

　　其中包括细项：

　　（1）FOB(离岸价) ＝（原糖价+升水）×重量单位换算值×旋光度增值。

　　其中22.046为重量单位换算；1.03为旋光度增值[7-10月的货物取值为1.03]

　　（2）保险费 ＝（离岸价+运费）×保险费率

　　其中0.004616为保险费率，1.01为外贸代理费率；1.00125为银行手续费率，

　　1.15海关税率；1.17为增值税率

　　（3）加工费+损耗= 500元/吨

　　在做跨市场套利时，我们需要对两个市场标的物品质是否相通，能否实现交割做到熟悉和了解。根据原糖和郑糖交割物品质的不同，原糖进口后需要再做深加工形成白砂糖才能达到郑商所的交割要求，不可以实现直接交割标的物。而我国对原糖采用的是进口配额制，配额内进口关税为15%，配额外关税按照50%计算，又限制了自由进口原糖。而且在原糖市场交易以美元为计价单位，国内是人民币为计价单位，货币之间的汇率变化也会影响到交易成本和最终的套利效果，因此做原糖与郑糖的跨市场套利风险相对较大，操作细节上所牵涉的环节较多，不适合一般制糖企业操作。实际上两市场做跨市场套利不适合最后交割，这样能够选择的只有对冲平仓，在进行对冲平仓时，同样需要考虑到汇率变化，当前人民币被迫升值，美元处于不稳定阶段，因此跨市场套利操作风险较大。如果制糖企业在有效解决上述问题的前提下，可以参与原糖与郑糖的跨市场套利，设立独立部门，详细核算每个细节的成本费用，可在特定阶段进行跨市场套利，在价差回归实现盈利时采用对冲平仓保证套利效果实现。