上下产业链结构影响PTA中长期走势

2010年已经过去一大半，今年前7个月PTA期货走出了一个清晰的“L”走势，后市PTA期货走势很可能由“L”型向“U”型走势转化。具体从时间段来看，1-4月中旬PTA受宏观上国内经济增长过快、大宗商品在通胀预期下演绎泡沫化走势，PTA期货高位震荡筑顶。4月中下旬以后，欧洲债务危机爆发，中国政府出台最严厉的房地产调控政策，股指期货上市后引领A股跌势，市场担忧世界经济二次探底，国内外大宗商品出现了一轮长达3个多月的下跌行情。PTA主力合约从4月6日的最高价8766元/吨下跌至7月19日的最低价6920 元/吨后触底回升，区间跌幅达21％ 。7月19日当周国内股指期货一改上市以来的下跌趋势，连续5天强劲上涨，刺激大宗商品纷纷止跌反弹，创出今年以来最大周涨幅，显示调整行情已经结束。与LLDPE/PVC等化工品基本面不同的是，在PTA深幅调整的三个月时间里，国内PTA下游需求不断增加，纺织服装业出口订单饱满，国内化纤纺织行业产销两旺。PTA和聚酯涤纶行业开工率分别最高达到97％、81％ 。PTA期货的走势显然要弱于基本面，全面认识这一现象要从上下游产业链德角度来深入分析。
一、PTA产业链结构的演变历史
目前郑商所上市交易的PTA期货品种是20多个大宗商品中产业链最长的一个，具有多重商品属性。从原油-石脑油-MX-PX-PTA这条上游石化产业链条来看，PTA处在石化产业链的末端，具有典型的石化产品属性；从PTA-聚酯-涤纶-面料-印染染整-纺织服装这条下游纺织产业链来看，PTA处在纺织产业链的最上端，具有典型的纺织产品属性。PTA承上启下，将石化和纺织产业链有机的联系在一起，形成一个超长的产业链。产业链过长之后导致影响因素的传导性产生滞后效用，会在更长时间内积累供求不平衡的矛盾，这也是PTA容易出现较多趋势性大行情的根源所在。石化和纺织的双重商品属性导致PTA行情的影响因素多样化、复杂化。产业链上每个环节的供需变化最终都将直接和间接影响PTA价格走势，要正确把握PTA中长期走势，必须从整个产业链结构变化入手。
从我国PTA及上下游产业发展周期来看，2003-2007年是中国及世界经济增长的黄金时期。中国的化纤纺织业蓬勃发展，尤其中国聚酯涤纶工业每年保持20％以上的投资增速，国内PTA产量远远不能满足需求，每年进口依存度高达40％以上，下游化纤纺织业利润不断向上游PTA-PX环节转移。从04年起，高额的利润及强劲的市场需求促使国内PTA生产项目投资增速加快。PTA由一个小规模的石化行业向大行业迈进。国内聚酯行业第一轮新增产能释放高峰始于2004年，结束于2006年。由于PTA项目的投资建设周期要大于下游聚酯建设周期，建成之后的生产调试时间也要几个月，国内PTA新增产能的释放时间集中在2007年。2005年国内PTA产能为670万吨，到2007年猛增到1166万吨，两年产能增速达到74％ 。由于上下游项目投资在时间上不匹配，国内PTA新产能增加的同时，全球市场PX供给并没有同步增长，加剧了PX供给的紧张局面，PX价格开始明显主导PTA定价权。当年PTA进口量仍逼近700万吨，并没有出现明显下降。当下游的投资高峰结束后，意味着PTA需求增速放缓。供给量的集中爆发导致PTA自04年以来第一次出现严重的供给过剩压力，07年国内及世界经济一片繁荣，化纤纺织业需求稳定增加。国际油价不断上涨，PX受成本上升及供给短缺影响，价格一路上涨，于此同时，2007年全年PTA市场价格却一路走低，整个行业由高盈利变成亏损状态。在07年底，PTA生产成本继续大幅增加，亏损加剧导致行业开工率下降，缓解了供求矛盾，PTA价格才止跌回升。08年上半年随着大宗商品泡沫化加剧，国际油价冲向147美元/桶，PX价格大幅上扬，国内出现了严重的通胀压力，PTA出现成本推动型上涨，但是下游化纤行业经营环境恶化，需求萎缩，PTA价格涨幅落后于上游原料PX，仍处于亏损状态。08年下半年随着世界金融危机的爆发，大宗商品价格泡沫破灭，原油出现雪崩式下跌，带动PX-PTA价格暴跌。09年在超级宽松货币政策刺激下，世界经济开始复苏，PTA下游需求增加，上半年因炼油厂多检修，PX行业开工率降低，供给紧张，导致国内PTA工厂因原料不足而降低开工率，PTA价格在供给紧张、成本上升等因素影响下，率先走强。09年6月以后随着国内4套合计290万吨的PX装置先后投产，改变了PX市场供不应求的格局，亚洲地区是全球最大的PX消费市场，随着产能过剩局面出现，市场竞争加剧，价格长时间走低，PX行业随即从高利润走向亏损状态。PX价格的低迷从09年下半年一直持续到当前，自09年下半年以来，受全球纺织服装消费需求的快速增长影响，PTA下游聚酯涤纶行业迎来第二轮新增产能释放高峰，PTA需求恢复并出现增长。据统计，PTA行业的新增产能释放高峰将发生在2011-2013年间，今年PTA行业供给过剩状态并不严重。这样，PTA产业链结构由09年6月之前的金字塔结构转变成橄榄形结构，这是最有利的产业链结构，其特征是低成本高需求。在维持高利润的同时最大程度发挥了企业规模效应，行业效益处于历史上最好水平。当然，这样有利的产业链结构并不是一直不变的，2011年以后，国内新增PTA产能将达到1000万吨以上，PTA上游PX和下游聚酯新增产能高峰将于2010年结束，PTA行业将面临较严重的产能过剩状态，产业链结构再次由橄榄型向圆柱形转变。新增PTA产能会对当前PX过剩产能形成较大消化能力，改变PX行业产能过剩、价格低迷的状态。PTA行业部分利润将向上游PX和下游聚酯行业转移，整个上下游产业链利润分配趋向均衡。
二、超大型炼油化工一体化项目改变PTA成本及供给结构
2009年我国政府出台《石化产业振兴规划》。规划提出到2011年，原油加工量要达到40500万吨。从规划重点支持的项目中可以看出，炼油、乙烯、二甲苯（PX）、精对苯二甲酸（PTA）、烯烃等行业受到直接支持。十一五”规划内在建的6套炼油、8套乙烯装置项目，力争2011年全部建成投产。在现有基础上，通过改扩建，形成20个千万吨级炼油基地、11个百万吨级乙烯基地。炼油和乙烯企业平均规模提高到600万吨和60万吨。实际上从2006年开始，国内中石化、中石油、中海油三大公司就积极实施超大型炼油化工一体化项目。石化行业囊括了很多生产部门，如农药、化肥、橡胶、合成材料等子行业。2000年以来，国内民营化工业得到迅猛发展，随之而来的是化工原料短缺，进口量大增，生产商获得丰厚利润。国内石油巨头加紧化工板块业务的投资。原油经过加工裂解后，产出成品油和化工轻油的比例大概是7:3，要解决化工原料的原料问题，最终是要上下游配套发展，扩大上游炼油环节规模。国内炼化装置大多集中在中石化旗下，旧装置规模偏小，从06年以来中石化公司一直在改扩建炼化一体化项目，即1000万吨炼油能力，配套建设100万吨乙烯产能。按照发改委能源局制定的规划细则，未来逐步形成宁波、上海、南京等规模超过年3000万吨以及茂名、广州、惠州、泉州、天津、曹妃甸等规模超过年2000万吨的大型炼油基地。目前我国在沿海地区建设形成三个石化产业集群，即环渤海湾石化产业集群、长三角石化产业集群和珠三角石化产业集群。围绕大型炼油装置而配套建设的化工项目在原料供给和运输方面具有很大的优势。由于大型炼油化工项目对地方GDP的贡献大，地方政府在招商中竞相引进。加之09年为应对金融危机，国内宽松货币政策更是刺激了工业项目投资建设进程，去年我国已经有多套大型超大型炼油化工一体化项目投产。如2009年6月22日中国海洋石油总公司1200万吨惠州炼油项目正式投产，下游配套80万吨PX芳烃装置。2009年6月环渤海湾石化产业带福佳大化80万吨PX芳烃装置投产，紧密关联的下游逸盛大化年产150万吨的PTA项目已于5月投产。2009年7月投产的福建联合石化项目炼油能力1200万吨，下游配套一套80万吨/年乙烯裂解装置、一套80万吨/年聚乙烯装置、一套40万吨/年聚丙烯装置和一套70万吨/年PX装置。2010年1月16日，天津石化120万吨/年乙烯装置投产，是天津石化1500万吨/年炼油加工能力的配套项目。
2009年底，我国的原油加工能力由2000年的2.76亿吨猛增至4.77亿吨，稳居世界第二位。预计到2010底，全国炼油总产能将达到5.075亿吨/年，同比增长6.4％ 。炼油能力提高同时化工原料产量也大幅增加。化工原料主要分为烯烃和芳烃两大类，原料来源于上游石脑油。随着这些大型炼化一体化项目的投产，我国化工子行业的原料自给率大幅提高，极大地改变着我国诸多化工行业的供给与成本结构。国家统计局数据显示，2010年1-6月份，中国乙烯产量较去年同期增长25.5％达到601.2万吨。2009年国内PX产能增长率达到85.2％ ，06年以来制约PTA行业发展的原料短缺瓶颈已经彻底解决。从09年7月至2010年上半年，国内PTA装置负荷由09年上半年的60％普遍提高到了90％ 以上。随着去年下半年中国大陆4套PX新产能的释放，亚洲市场PX供给出现过剩，市场竞争加剧，国外PX重要生产商埃克森美孚公司为保住原有市场份额，去年10月开始大幅下调PX合同执行价，拉开了PX市场价格战的序幕。从去年6月开始的一年多时间里，PX价格始终低位徘徊，生产商多数时间处在微利或亏本的边缘。充足而又低价的PX市场既保障了PTA生产商原料供给稳定，又获得了低成本发展机会，极大地促进了中国PTA行业的繁荣，从去年下半年至今，不管国际油价如何变动，PTA行业始终保持在每吨千元左右的毛利水平。到今年上半年，行业整体开工率维持在90％左右的历史高位水平。除了既有产能外，高收益促使更多的下游聚酯工厂热衷纵向上游纵向拓展产业链，投资建设PTA生产项目。2009年国内有240万吨的PTA新产能投产，2010年有140万吨PTA新产能投产。据不完全统计，2011-2013年国内PTA新增产能将达到1000万吨以上。未来3-5年内，国内PTA产能将在2009年约1500万吨产能的基础上翻一倍。
由于上游石化产业规模大，单线产量高，供给过剩不可避免。据预测，“十二五”期间，我国新增炼油能力将突破8亿吨/年，与预测的需求相比，过剩能力将达2.5亿吨/年。过剩产能为解除出路，必将向以石脑油为基础的烯烃和芳烃类化工原料生产倾斜。对PTA行业的影响而言，直接降低了PTA生产的原料成本，同时刺激了PTA供给量的大幅增加，国内PTA行业可能会由净进口变成净出口，PTA生产布局的区域石化产业链带特征将更明显，并成为未来PTA生产商的重要竞争力。
三、需求复苏与纺织原料牛市合力催生PTA旺盛需求
1、中国纺织业需求强劲复苏
2008年下半年爆发的金融危机给世界经济造成重创，2009年各国央行纷纷实施超级宽松的货币政策来刺激经济恢复。危机中蕴含机会，中国的纺织业成为全球经济复苏中最受益的行业之一。2009年上半年，市场还普遍对中国纺织业前景心存疑虑，但从下半年开始，中国纺织服装的国内外需求强劲复苏。尤其进入2010年以来，我国纺织行业呈现出的快速增长势头让所有人始料不及。先来看政府部门发布的数据，2010年 1-6月我国纺织品服装出口总值888.7亿美元，比去年同期增长48.3％ 。6月份，我国纺织品服装出口186.6亿美元，同比增长33.8％，成为2008年7月以来的又一历史高点。其中纺织品出口额已创历史新高。
内需方面，2010年1-6月份，我国服装鞋帽、针纺织品类零售额2754亿元，同比增长23.8％ 。6月份，服装鞋帽、针纺织品类零售额413亿元，同比增长26.6％ 。
2010年1-6月份纺织业增加值增长12.2％，比2008年同期增长7.1％；主要产品中，纱、布、服装产量同比分别增长16.9％、16.4％、17.7％，化纤增长13.4％。
上半年我国纺织企业固定资产投资稳定增长，区域结构调整步伐进一步加快。据统计，2010年1—5月，纺织行业500万元以上项目固定资产投资总额达1161.87亿元，同比增长19.87％，从行业投资的区域结构来看，中部地区的投资增速达38.15％，西部地区投资增速达45.64％，反映出我国纺织行业的区域结构调整步伐在继续加大。
从纺织相关的棉纺设备子行业来看，2010年前4个月我国进口纺织机械11.49亿美元，同比增长80.22％ 。国内纺机生产企业的订单出现了5年来少有的供不应求的局面。大多数纺机企业上半年的订单已经排满，有的已经排到了三季度。
在出口明显回升，内销持续向好以及行业内部加快结构调整等因素的综合作用下，我国纺织行业的赢利能力较上年同期有明显改善，行业利润同比大幅增长。1-5月纺织业实现利润418亿元，增长63.8％，服装及其制造业实现利润202亿元，增长26.4％ ，化学纤维制造业利润增长130％ 。
这一系列的数据表明我国纺织业运行质量已经恢复甚至超过了金融危机之前的最好水平。
2、纺织业需求复苏背后的纺织原料牛市
进入2010年上半年，我国四大天然纤维原料棉、麻、毛、丝价格疯狂上涨。纺织原料龙头棉花市场爆发罕见的牛市行情，市场价格从2008年11月底不到11000元/吨的水平起步，连涨18个月创历史新高，中间少有回调。截止到今年6月底，国内328级棉花现货指数达到18309，涨幅高达80％左右，仅今年上半年涨幅就超过42％ ，目前棉花价格仍维持在高位。羊毛价格涨至30年来最高，澳大利亚羊毛已由2009年6月的45000元/吨上涨到目前的80000元/吨，涨幅近50％；茧丝价格达到突破15年来最高，白厂丝价格去年10月为每吨17万元，目前已上涨到每吨25万元，涨幅超过47％。
在天然纤维价格大涨的同时，化纤纤维中涤纶长丝、涤纶短纤、粘胶长短丝、氨纶纤维、腈纶价格尽管和年初相比出现回落，但相比去年同期大幅上涨。
棉花的牛市行情由多重因素导致。2009/2010棉花年度由于全球棉花减产、印度限制棉花出口，我国棉花供给缺口巨大，短期内难以改变，强化了棉商、纺企看涨预期，积极囤积棉花。来自国外纺织服装订单猛增刺激了棉纺企业对棉花的需求，国内棉市供不应求矛盾进一步加剧。
国内整个纺织原料牛市有深刻的背景。从国内供给层面分析：30年来的城镇化、工业化造成中国农业人口比重不断下降，尤其80后成为青年劳动力主体后，大量涌向城市工作。学者估计，中国2007年末非农业人口总计7.9亿，农业人口数量大幅下降，加上耕地面积减少等，造成棉花、桑树等种植面积锐减，从而降低棉、麻、丝等产量。这种现象背后折射出中国两大部门（农业和非农部门）收益率的巨大差异；另外近两年国内自然灾害增多，农作物生长环境进一步恶化。地震、干旱、洪涝、暴雪、低温、病虫等自然灾害频发直接造成粮食和经济作物减产。从需求层面来看，中国是纺织服装生产出口大国，具有最完整的纺织产业链，全球竞争力极强。金融危机后，国外企业补库存，中国纺织外贸出口快速复苏，显示国外市场需求强劲。随着国内居民消费结构的升级，纺织内需也保持快速增长势头。
棉花价格大涨后，和棉花有替代、互补作用的其他纺织原料价格全部上涨。除了总的增量需求外，替代性需求因素也不可忽视。棉花供给缺口加大及其他天然纤维价格暴涨必然提升化学纤维用量，我国化纤中产量最高的是涤纶纤维，从09年下半年开始，国内涤纶行业总体保持了产销两旺的势头。即使在今年4月中旬后希腊债务危机引发的全球金融市场大调整中，国内涤纶纤维需求也是短暂受影响，从5月下旬开始重新快速增长。在上游原料PTA和MEG价格下跌的同时，涤纶长丝和短纤价格却拒绝下跌并出现上涨，尤其是能生产仿真丝面料、替代真丝的细旦涤纶长丝供不应求，价格持续暴涨，生产企业库存长时间维持在安全线之下，行业盈利水平创出了3年多来的最好水平。经过计算，2009年1-7月PTA生产商平均每吨毛利润稳定在1234元左右。自4月PTA价格下跌以来，下游涤纶FDY/POY单位毛利由300元上升至2000-2500元之上，细旦涤纶FDY每吨毛利最高达到了4600元。行业效益直逼2004年的水平。涤纶短纤虽然和棉花有较强替代性，但由于仿大化生产成本更低，抢占了很大部分涤纶短纤市场份额，棉花价格上涨对涤纶短纤的替代性需求影响并不大，但涤纶长丝行业受益整个纺织原料牛市，行业开工率始终维持在高位，不少新的项目纷纷投产或开工建设，成为拉动PTA需求增长的主要动力。
总体而言，今年上半年以来，国内外纺织需求超预期增长，层层推动上游原料需求增加，棉花出现巨大供需缺口催生整个纺织原料牛市，占据国内化纤产量近80％比重的涤纶纤维业快速增长，对原料PTA需求持续旺盛。
四、供需同时增加下的PTA市场走向
从上下两条产业链分析可以看出，现在和未来我国超大型炼化工项目的陆续建设和投产，解决了国内PTA产业发展的原料瓶颈问题，直接降低了PTA生产的原料成本，同时刺激了PTA供给量的大幅增加。今年上半年以来，国内外纺织需求超预期增长，PTA下游聚酯涤纶行业快速发展，对PTA需求保持旺盛格局。
从产业链结构来看，PTA上游PX和下游聚酯新增产能高峰将于2010年结束，PTA将面临较严重的产能过剩，产业链结构将再次由橄榄型向圆柱形转变。新增PTA产能会对当前PX过剩产能形成较大消化能力，改变PX产能过剩、价格低迷的状态。PTA行业部分利润将向上游PX和下游聚酯行业转移，整个上下游产业链利润分配趋向均衡。
新的产业链结构对PTA价格走势产生中长期影响。影响体现在推动PTA行业供需同时增加，由于石化产业链和纺织产业链在规模市场集中度方面的差异，供给增加的绝对增量将大于需求增量，PTA中长期存在供给过剩压力，价格重心被迫向下转移，价格运行的区间也将被迫缓慢收窄，类似今年PTA市场这种价格熊市，行业牛市特征的行情会较多。