尹宇明：国际游资对中国经济影响的实证分析

• http://www.jrj.com　 2008-7-5 18:00:26　 金融界网站
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　　金融界网站7月5日讯  2008年7月2日至5日中国国际金融年会在大连召开，会议议题涉及宏观经济、资本市场发展等各个方面，金融界网站全程直播，图为电子科技大学尹宇明。

　　尹宇明：大家好。

　　首先我们做这个研究的意义，主要是考虑到在新兴市场上国际游资和国际投资短期资本投资对国家产生巨大冲击的一个导火索，而现在在中国对这个国际短期资本的流动，对我国是不是有影响，又是大家关注的一个热门的话题。现在国内的研究主要分成三个部分，就是对宏观经济政策的影响，以及对金融稳定的影响，以及对中国人民币价格的影响。

　　现在大部分的研究得到的结论，一般都是通过分析国际游资以及货币独立性等进行定性的分析，定量分析是针对某一个市场大量的分析。我们认为他是同时通过多个渠道，最终对某一个市场或者某一个经济指标发生作用。因此，我们首先是在对国际游资的规模进行一个测算，这个测算是基于多种方法相互引证的方式，因为对国际游资测算的方法争议非常大。分别就国际游资进行单个市场和单个经济指标它的影响和相关性进行分析，同时再把它考虑到它可能会从多个渠道对某一个市场进行一个多重的影响。那么在这个考虑之上做了一些推论，然后对自己的推论进行实证的检验。

　　首先就是一个基础工作，因为目前对国际游资规模的测算争议很大，方法是用的直接法和间接法，在此基础上进行指标的调整。为了使自己研究的数据更有说服力，所以我们用了多种的测算方法进行结果对比。我们发现，实际上无论用直接法或者是间接法，或者是汇率的调整，考虑到FDI，或者是其他的一些考虑到国际游资活动项目当中，隐藏的国际游资，调整之后，大部分用各种方法算出来的趋势是一样的。

　　几种方法，有一些注解，就是用直接法有四种，它的调整不一样，有的是到证券投资考虑进来，有的是算外商直接投资数据和外商直接投资实际和利用网络的差距，有一些考虑到其他平等的项目，包括考虑到投资收益和其他部门之间，可能影响到游资的活动。也通过间接法，一种是考虑到汇率变动，特别是欧元汇率对美元的变动引起的中国的外汇储备数额的变动，排除这个调整之后得到的计算。还有短期制度流动，很多国外的研究，研究短期投资资本的时候，会考虑到这个指标，我们经过多方验证，得到这样的结果。

　　由于前面我们算出来的多种指标，它实际上呈现出强烈的一致性，所以根据这三个有代表性的数据，还有国内外相关的数据，选取了短期流动性的指标，作为我这篇文章的研究规模的指标。

　　实证部分分成两个城市，第一个城市对单一的技术指标进行了检验和回归。在因果检验发现，对基础货币发行还有M1都出现了比较因果关系，而且在信息回归方程过程中，也表现出相关性。在对中国信贷规模中，我们用的是六组数据。这个也表现出一个前列的单项因果关系，也就是说国际游资对国内的信贷规模具有一个单项的影响。在这个回归方程式中，是对国际游资的数据，根据中国的信贷规模表现出相关性。

　　我们同时根据我们前面国际游资影响到国际游资指标对外债风险的可能性。这个考虑我们可能是因为外债偿债率只是偿还本息，这个可能是说，我们可能得出结论，在这篇文章后面，我们没关注国际游资规模对这个金融风险的影响，因为在实证里面，表现确实不是很明显。同时因为现在很多讨论，国际游资对通货膨胀会产生影响，但是在我们的框图中，国际游资通过几个步骤对中国货币产生影响。但是我们通过几个数据进行检验的时候，发现因果关系并不显著。但是我们单独重新研究国际游资明显影响M1，而且M1又同时显著对通货膨胀产生单项影响。所以我们的结论国际游资对通货膨胀影响没有直接的关系，但是他通过影响我们国家货币现行发期产生影响。

　　我们分别对国际游资与房地产价格进行一个因果检验和线性回归。我们发现对股票价格和房地产价格表现出了具有较强的因果关系，但是用它进行线性回归，在单一的线性回归中，却不显著。然后我们对这个国际游资和市场规模，包括房地产市场规模进行了检验。得出的结果，他因果检验中存在显著的因果关系，但是在单一性中效果也不显著。这种实证结果，我们考虑是不是国际游资通过各个渠道，对某一个单一市场的影响，或者是单一经济指标的影响产生效果，因此他存在显著的因果关系，但是不具备线性的因果关系。所以我们在后面做了一个假设，我们希望通过这个模型的推导，来进行对我们M1的市场，或单一的指标，他是如何进行影响，他的影响关系是怎么样的。我们与资产价格来找到这个国际游资对我国国际市场价格引起的多层因果关系。首先我们的前提条件，首先假设的是，在不存在国际游资进入，且不考虑贷款问题。为什么不考虑贷款问题？因为我们前面的实证发现，游资对银行信贷规模影响有显著的线性关系。

　　根据购买者和资产提供者他们各自的效益最大化得出一个均衡价格，这个均衡价格受到利率和可支配的国民收入的影响，因为这个是一个总量的模型。我们假设国际游资进入，同时考虑到银行贷款。因为游资的进入或者是流出，它会直接影响金融市场，因为它可以进入金融市场投资。所以它会影响到流入资产市场的需求量，就是说有购买欲的需求，同时他会通过影响信贷的规模影响到国内资产市场的均衡价格。在这个模型中，我们最终得到的结果认为，资产价格如果是引入国际游资和信贷条件下国内的资产价格均衡价格，他是受到利率以及国民可支配收入，以及国际游资冲击，它的共同影响作用。而且从这个模型中我们可以看出，当FD，也就是国际游资为正的时候，那么这个均衡价会高于原来不存在国际游资且不存在信贷条件下的资产价格。也就是说国际游资流入会导致国际市场出现一个泡沫。如果在国际游资为负的话，且数量很大的情况下，我们会发现国内的资产的均衡价格低于不存在国际游资的价格。对这个结论，我们进行了一系列的线性化的处理，得到的结果是显著的。滞后一期的游资对线性化处理的股票市场和房地产市场价格产生了显著的影响。我们认为，股票游资对市场价格它的影响是一个局限性的过程。

　　根据讨论的结果，我们提出一些建议。首先对国际游资规模进行多种方法相互测算之后，我们现在要注意问题，到底是涌入还是撤掉。我们考虑到外汇储备的变动受到汇率变动的话，2002年各项都出现一个明显的下滑。因此我们认为，因为现在大家所关注的就是说，是不是大量的热情涌入会导致我们国家经济进一步过热。实际上我们现在关注的是日前日变增强给我们国家带来的冲击和隐患。第二个我们认为，国际游资对整个经济存在的影响是多重影响的机制，因此它会导致我们政策难度的实施政策增加。我的建议是建议实施更灵活的货币实施政策，因为我们认为国际资本流入，特别是短期资本流入，它的确会影响到我们国家政策货币独立性。特别是2001年以后，国际游资的流动，实际上导致了市场利率上升，导致了2007年国际游资回流，从而导致通货膨胀。进一步因为紧缩政策，进行一个信贷规模的评说，因此会影响到资产的价格规模。前面我们说国际游资，信贷规模也会在信贷市场中发生影响，因此我们发现这个政策会导致重复加强的一个过程。我们第二个建议是，如果是只针对某一个渠道部门的话，我们主要是弱化，重点是监控和律已。

　　这个是我的报告，谢谢大家。