货币政策有效性研究——基于虚拟经济与实体经济关系的实证分析

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内容摘要：本文从虚拟经济角度，通过建立虚拟资产及实际产出关系模型对我国货币政策有效性进行实证分析，并通过二阶段和不同虚拟资产之间的对比与统一分析，指出虚拟资产在经济中的重要性，提出通过加权方法将虚拟资产作为整体统一纳入货币政策目标。
关键词：货币政策  虚拟经济  实体经济
一、我国经济虚拟化程度的衡量
经济市场化过程中，商品经济逐步占据主导地位，货币的作用渗透到社会经济的各个方面，货币积累逐步取代实物积累成为财富积累的主要形式。同时，随着财富积累方式的转变，货币的供求也随之扩大，信用成为现代经济的主要特征。信用活动在经济领域的扩展加快了货币的流通速度，使生产规模也相应扩大。当货币信用经济取代实物经济成为现代经济的主要特征时，金融资本向实体经济的渗透，信用在经济中的泛化使经济金融化程度加深，出现了债券、股票等直接融资手段，极大地丰富了实体经济中的融资渠道，促进了资本的积累与集中。经济体中游离于生产的生息资本越来越多，居民财富结构出现了“倒金字塔”形，虚拟经济在运行特征与规模结构上逐渐独立于实体经济系统。因此，关于经济虚拟化程度衡量最直接的指标就是虚拟经济与实体经济的比例，但由于二者统计口径上的不同，所以本文从静态与动态两个角度分别加以描述。静态比例是各类虚拟资产某一时点的余额与GDP的比例，动态比例是各类虚拟资产的成交量与工业增加值的比例。
与本文提出的经济虚拟化指标相近的两种方法，一个是麦金农提出的货币化指标(M2／GDP)；另一个是戈德史密斯(1969)提出的金融相关率(金融资产价值与有形资产价值的比率)。虽然，两者从不同的侧面也可以反映出经济虚拟化的一种趋势，但是阈于时代因素，他们并没有体现经济虚拟化的趋势，正如戈德史密斯所称，金融相关率达到一定的程度(100%—150%)时就会保持稳定，但货币彻底信用化与经济虚拟化程度急剧加深，各国的金融相关率(根据不完全的金融资产计算，即包括股票、债券与银行资产，而没有包括金融衍生品等)远远地超过了戈德史密斯断言的比率，在20世纪90年代初世界总体水平已经超过了150%，到2002年统计数据显示，比利时、荷兰的不完全金融资产与GDP的比率分别为 690%与650%，卢森堡更是高达2820%，世界平均水平达到330.8%。中国自90年代后，金融相关率已经超过200%。中国的货币化指标在2005年达到175%，甚至超过一些发达国家，但金融相关率却远落后于发达国家的平均水平，存在一定的结构性矛盾。
本文分别从静态指标与动态指标考察我国虚拟经济与实体经济的比例，以反映我国经济虚拟化的进程。从静态比例来看，1992年还在10%以下，到 2001便达到60%以上，随后下降至40%以下，而世界水平远远超过了这一比例。世界虚拟经济与实体经济的静态比例到2003年已经达到876.35%，而以同口径(股票+债券)相比，则已达到229.65%。近年来我国资本市场与房地产市场的迅猛发展，我国经济虚拟化程度正在急剧加深，这是市场经济发展的内在要求，虚拟资产占私人财富的比例越来越大，相当部分居民的财富积累逐渐形成了“倒金字塔”形的结构，即虚拟资产占居民总财富的比例远远超过了有形资产的比例。虚拟资产价格的涨跌对私人消费与投资的影响不容忽视，它已经影响着宏观经济的走势。从虚拟经济与实体经济的动态比例可以反映出资金的流向，最高时二者的动态比达到1000%之巨。
二、资本化定价模型的实证分析
虚拟经济是基于资本化定价的一套以心理支撑的特殊的定价系统，是与实体经济基于成本定价的受成本约束的定价系统相对应而提出的。虚拟经济作为实体经济的衍生，理论上是根据实体经济的未来收入流状况的折现，从这个角度出发，虚拟经济可以理解成作为虚拟资本定价方式的资本化定价方式在经济中泛化的结果。当资本化定价泛化之后，虚拟经济的规模不断扩大，大量货币资金滞留在虚拟经济领域使其成为贮藏流动性的巨大“蓄水池”或称为“资产池”，虚拟资产价格和资金流量成为影响宏观经济运行的重要因素。我们从虚拟经济是心理支撑的资本化定价的价格系统和虚拟经济是实体经济衍生的基本原理出发，借鉴货币学派的宏观模型，建立误差修正模型对我国的虚拟资产、实际产出、货币及利率之间的关系进行实证分析。
本文选取的指标为月度数据，虚拟经济的指标为上证综合指数(S)，货币供应量分别为M1和货币与准货币(M)，实体经济的产出指标为工业增加值(Y)，实际利率为经过CPI调整的一年期存款利率，数据来源为WIND资讯和《统计年鉴》。在估计时，采用半对数模型，除实际利率R外，其他变量采用对数形式，第一，为了消除异方差，利于模型的稳定性；第二，实际利率R序列有负数，无法取对数，再者实际利率R取对数后的经济含义也比较模糊。
首先我们利用上证指数与工业增加值进行最小二乘回归并利用CHOW检验发现，2001年6月作为一个突变点具有显著性(见图1)，且上证指数在 2001年最高达到2245.44点，之后开始下跌，而实体经济却保持着持续高速增长，即实体经济与虚拟经济出现“背离”现象。因此，我们以2001年6月为分界点进行二阶段研究。
1.单位根与协整检验。首先，对各变量进行平稳性的单位根检验，检验方法为增广的迪基—富勒检验(ADF)，具体检验结果见表1。

方程中LNS与R在1%的显著水平上为一阶单整，LNM在有截距项与趋势项的情况下为一阶单整，LNY与LNM1均为二阶单整。
我们采用最大特征值统计量的方法进行协整检验，结果表明LNM方程在5%显著性水平上只有——个协整向量；而LNM1方程在5%显著性水平上却有两个协整向量。
2.误差修正模型的设定与格兰杰因果检验。误差修正模型由Sargan于1964年提出并于1977年由Hendry—Anderson和Davidson完善。VEC模型由动态滞后模型ADL(m，n，p)模型变换而来，具体形式为：

根据相关公式可以建立VEC模型，考察虚拟经济作为一个价值系统在货币、利率、虚拟经济及实体经济的产出的关系。模型的估计结果如表3：

我们发现：(1)在第一阶段即2001年6月之前，货币、利率分别与实体经济的产出和虚拟经济的股票价格指数存在着两个协整关系，但在第一个协整关系中，利率因素并不显著，t值仅为1.00，表明利率在第一个协整关系中是不显著的。利率与货币量在第二个协整关系中都比较显著，货币供应量对两个协整关系的调整都比较显著。所以，从货币政策工具来看，在第一个阶段，货币数量的政策操作更具有效果，特别是对虚拟经济的政府调控。但第一个协整关系与DLNM1的边际系数却为正值，在第二个协整关系中，利率与货币数量的边际系数都为正值，说明长期趋势对利率与货币存在正向的调整关系；这说明，在第一阶段，我国受1997年东南亚金融危机的影响，外汇占款增速减缓；公开市场操作由于市场规模不大，对基础货币影响也不够大，商业银行存在普遍的惜贷行为，阻滞了货币政策的传导。社会保障体系的改革，使货币的预防性动机增强，个人持币倾向增加，居民储蓄高速增长，储蓄对利率的变动极不敏感。利率的非市场化和虚拟经济发展的严重滞后也影响了货币政策效用的发挥。(2)在第二阶段即 2001年6月之后，依然存在两个协整关系，且在长期均衡关系中，利率与货币数量(广义货币)因素的显著性水平明显提高，尤其是利率因素在两个协整关系中的显著性水平都达到5%以上。这表明我国的利率市场化水平得到提高，是1998年以来各项金融制度改革的反映。我国公开市场操作的力度逐年加强，央行降低了超额准备金率，扩大贷款利率的浮动区间，商业银行市场化程度不断提高，随着居民收入的增加与居民对社会保障制度改革的适应，利率的敏感程度也有所增加。但长期的误差修正项对利率与货币数量的统计量并不显著，说明货币与利率的外生性较强，利率市场化程度并不高，货币传导机制有待于进一步完善。

3.格兰杰因果检验与脉冲响应。格兰杰因果关系可通过检验VEC模型中以被解释变量的方程中是否可以把解释变量的全部滞后变量剔除掉而完成，具体结论见表5。

滞后期依据赤池信息准则标准，第一阶段为滞后二期，第二阶段为滞后三期。通过格兰杰检验，我们发现在二个阶段中，货币供应量都成为工业产出 (Y)的格兰杰的因，股票市场指数与利率因素对工业产出的影响有所增强；而股票指数对货币的影响水平减弱，说明随着2001年6月以后股票市场的下跌，使原本比较显著的股市财富效应消失，同时我们还发现货币的外生性增强，体现为利率对货币供应量影响的减弱，这主要是与央行货币发行中外汇占款的进一步增加有关；更重要地，在第二阶段，工业产出与货币显著地成为利率的格兰杰的因，利率在第二阶段与股票指数显著地互为因果关系，表明央行的利率市场化政策初见成效，利率市场化水平正在逐步增强。
我们通过脉冲响应进一步观察变量在第二阶段的情况，脉冲响应函数反映了一期信息冲击对现在与将来的内生变量产生的影响。从工业产出的响应函数来看，信息对其的冲击迅速减弱，除了对自身和对货币供应量(2—3期，但迅速减弱)有所影响之外，对利率与股票指数的响应不显著；虚拟资产价格 (股票指数)却对工业产出有着一定的响应(负值)，虚拟经济与实体经济存在“背离”现象；利率的脉冲响应函数表明其对各变量冲击的响应是非常微弱的，充分说明利率的外生性特点；但货币除了对工业产出的响应不强以外，对利率、股票市场及自身都比较显著，呈现持续性增强的趋势，但对股票市场却为负值，说明在目前经济状况下，货币数量作为货币政策的操作目标要优于利率，同时，也表明我国的股票市场在资金的配置上是缺乏效率的。

4.进一步的讨论。为了观察虚拟经济作为一个整体对实体经济的影响，我们利用主成分法分别从各类虚拟资产价格(SC)中提取主要成分以反映虚拟资产价格变动的主要趋势。结果表明变量间存在两个协整关系，显著性较强；利率方程中，误差修正项很显著。同样，利用格兰杰因果检验可发现，利率与虚拟资产价格分别是货币供应量的格兰杰的因，显著水平分别达到4.58%、0.00%，货币供应量是产出的格兰杰的因(0.00%)；同时，利率因素仍然保持对虚拟资产与产出的影响，但并不显著，利率因素在8.54%和11.92%显著水平上为实体经济产出与虚拟资产价格的因。我国的虚拟经济与实体经济的协调性有所增强，从脉冲响应函数来看，虚拟资产价格对利率因素有着明显响应，持续期较长，从第 2期开始最高达到20%(6—7期)以上；在第9期后，虚拟资产对货币供应量因素响应显著增强(见图3)。另外，用房地产数据建模可知，房地产与利率在5%水平上互为格兰杰因果关系。而从国际对比来看，美国等房地产价格比较稳定国家的数据显示，房地产与货币供应量互为格兰杰因果关系，与利率不存在格兰杰因果关系，而日本、英国等房地产价格波动较大国家的数据显示，房地产市场对利率敏感程度比较大，房地产作为虚拟资产的炒作因素也比较重。我国房地产同时也是股票价格的格兰杰的因，显著程度达到4%，结合房地产对利率的敏感程度，表明我国房地产泡沫成因的潜在机制是其作为虚拟资产被炒作的成分较重，特别是我国土地不能买卖，土地供应的稀少成为房地产价格虚高的潜在推动力。从货币政策角度来考虑，在土地供给有限的前提下，惟有从房地产信贷的供给与利率两者结合调控才能有效地抵制房地产的炒作行为，规范房地产市场的发展。总的来看，将各虚拟资产作为一个整体建模得出的结论与单个虚拟资产建模所得出的结论并不完全一致，可从整体上综合把握作为纯粹价值体系的虚拟经济对实体经济的影响，从而为货币政策的制定与执行提供更为可靠的依据。

三、结论及政策建议
(一)促进虚拟经济与实体经济的协调发展，为货币政策的有效实施提供保障
随着经济的虚拟化程度不断加深，政府干预经济至少有三个层面的内容，首先是市场经济体制与法制化的建设，即制定“游戏模式与规则”；其次，充分利用虚拟经济的市场的价值发现机制与资源的配置功能，进行相机抉择式干预，通过影响市场的价值从而贯彻经济与产业政策，而-且虚拟经济巨大的“资产池”是缓冲外部冲击，维护经济稳定的重要屏障。因此，虚拟经济的发展及与实体经济的协调是政府干预经济的前提条件与路径；最后，在市场失灵时，才有利用行政手段干预的必要。
从本文的分析来看，虚拟经济的规模与发展速度上仍然处于严重落后于实体经济的状况。我国的股票市场、国债市场与企业债市场也远远无法与实体经济的规模相适应，并没有很好地起到市场价值发现与资源配置的功能，股票市场走势与实体经济的背离也正说明我国虚拟经济功能的不到位。加快虚拟经济的发展，改变虚拟经济严重落后于实体经济发展的现状是货币政策能充分发挥作用的条件，也是关系到第一层面上政府的经济职能与治理结构改善的需要。
(二)将虚拟资产作为整体统一纳入货币政策目标
虚拟经济与实体经济的协调发展与运行的核心是经济系统内生的统一利润率，即虚拟经济利润率、实体经济利润率与市场利率(货币利率)的统一，其显性化表现为利率、虚拟资产价格与实体资产及消费价格的相适应性。因此，除了传统货币政策工具利率和货币供应量之外，虚拟资产价格也逐步成为经济虚拟化条件下各国货币政策关注的重点。
谢平、焦瑾璞(2032)等一批国内的学者也认为股票市场已成为我国货币政策传导的重要渠道之一，主张中央银行的货币政策操作应关注股票价格的波动。
从本文的实证结果来看，与第一阶段相比，第二阶段利率的敏感程度显著增强，是各变量的格兰杰的果，并且利率与资产价格存在双向的格兰杰因果关系。资产价格对实体经济的价格存在直接的影响，实证结果亦表明资产价格对产出也存在间接的影响；同时，初步验证了我国利率市场化措施的效果，但利率对工业产出与资产价格的脉冲响应函数反映出，利率对工业产出的反应不敏感，证明了利率的市场化程度不足，难免会存在一定程度的扭曲，而房地产与利率互为格兰杰因果关系也说明，从宏观上看，我国房地产市场存在一定程度的投机成分，证明了房地产作为虚拟资产被炒作的客观事实。房地产作为虚拟资产理当受到货币政策的高度关注，而且从实证结论来看，应该利用以利率为主的手段调节房地产市场过热的情况。
综上所述，首先是要加快虚拟经济的发展，使之与高速增长的实体经济相协调，才能发挥虚拟经济的市场价值发现功能与资源配置功能，化解系统风险，并为利率市场化与疏通货币传导机制提供保障。其次，将虚拟资产价格纳入货币政策目标，通常将各资产单独考察，本文强调更应该通过加权方法，建立包括各类虚拟资产的“一揽子”组合，从而考察整个虚拟经济价格体系的运行状况及其对实体经济的影响，尤其从中长期维度考察经济系统的价值关系的协调性，更应该综合考察各虚拟资产价格的总体趋势。随着我国金融市场逐步开放，融入到全球一体化当中，虚拟经济的稳定与发展是维护我国经济稳定与增长的重要保障，也是在经济全球化条件下增强我国经济综合竞争力与保障国家经济安全的条件，因此密切关注包括股票、债券、房地产等虚拟资产价格与资金流量，建立经济的动态监控系统，具有重大的理论与实践意义。
参考文献：
谢平廖强，1998：《当代西方货币政策有效性理论述评》，《金融研究》第4期。
瞿强，2001：《资产价格与货币政策》，《经济研究》第7期。
吕立新，2002：《股市财富效应与货币供应量的互动关系》，《财贸经济》第11期。
易纲王召，2002：《货币政策与金融资产价格》，《经济研究》第3期。
刘烷松，2004：《中国货币供应量与股市价格的实证研究》，《管理世界》第2期。
吕江林,2005：《我国的货币政策是否应对股价变动做出反应?》，《经济研究》第3期。
刘霞辉，2004：《论实体经济与虚拟经济关系》，《世界经济》第1期。
刘骏民王国忠，2004：《虚拟经济稳定、系统风险与经济安全》，《南开经济研究》第6期。
谢平焦瑾璞，2002：《中国股票市场发展与货币政策完善》，《金融研究》第4期。
杨丽，2004：《1998年以来我国货币政策有效性评析》，《金融研究》第11期。成思危,2003：《虚拟经济探微》，《南开学报》(哲学社会科学版)第2期。
刘骏民武超明，2004：《虚拟经济与实体经济关系模型》，《经济研究》第4期。
柳欣,2000：《货币、资本与一般均衡理论》，《南开经济研究》5期。
作者：王国忠 来源：金融与保险 发布时间：2007年07月10日
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关键词：货币政策  虚拟经济  实体经济
一、我国经济虚拟化程度的衡量
经济市场化过程中，商品经济逐步占据主导地位，货币的作用渗透到社会经济的各个方面，货币积累逐步取代实物积累成为财富积累的主要形式。同时，随着财富积累方式的转变，货币的供求也随之扩大，信用成为现代经济的主要特征。信用活动在经济领域的扩展加快了货币的流通速度，使生产规模也相应扩大。当货币信用经济取代实物经济成为现代经济的主要特征时，金融资本向实体经济的渗透，信用在经济中的泛化使经济金融化程度加深，出现了债券、股票等直接融资手段，极大地丰富了实体经济中的融资渠道，促进了资本的积累与集中。经济体中游离于生产的生息资本越来越多，居民财富结构出现了“倒金字塔”形，虚拟经济在运行特征与规模结构上逐渐独立于实体经济系统。因此，关于经济虚拟化程度衡量最直接的指标就是虚拟经济与实体经济的比例，但由于二者统计口径上的不同，所以本文从静态与动态两个角度分别加以描述。静态比例是各类虚拟资产某一时点的余额与GDP的比例，动态比例是各类虚拟资产的成交量与工业增加值的比例。
与本文提出的经济虚拟化指标相近的两种方法，一个是麦金农提出的货币化指标(M2／GDP)；另一个是戈德史密斯(1969)提出的金融相关率(金融资产价值与有形资产价值的比率)。虽然，两者从不同的侧面也可以反映出经济虚拟化的一种趋势，但是阈于时代因素，他们并没有体现经济虚拟化的趋势，正如戈德史密斯所称，金融相关率达到一定的程度(100%—150%)时就会保持稳定，但货币彻底信用化与经济虚拟化程度急剧加深，各国的金融相关率(根据不完全的金融资产计算，即包括股票、债券与银行资产，而没有包括金融衍生品等)远远地超过了戈德史密斯断言的比率，在20世纪90年代初世界总体水平已经超过了150%，到2002年统计数据显示，比利时、荷兰的不完全金融资产与GDP的比率分别为 690%与650%，卢森堡更是高达2820%，世界平均水平达到330.8%。中国自90年代后，金融相关率已经超过200%。中国的货币化指标在2005年达到175%，甚至超过一些发达国家，但金融相关率却远落后于发达国家的平均水平，存在一定的结构性矛盾。
本文分别从静态指标与动态指标考察我国虚拟经济与实体经济的比例，以反映我国经济虚拟化的进程。从静态比例来看，1992年还在10%以下，到 2001便达到60%以上，随后下降至40%以下，而世界水平远远超过了这一比例。世界虚拟经济与实体经济的静态比例到2003年已经达到876.35%，而以同口径(股票+债券)相比，则已达到229.65%。近年来我国资本市场与房地产市场的迅猛发展，我国经济虚拟化程度正在急剧加深，这是市场经济发展的内在要求，虚拟资产占私人财富的比例越来越大，相当部分居民的财富积累逐渐形成了“倒金字塔”形的结构，即虚拟资产占居民总财富的比例远远超过了有形资产的比例。虚拟资产价格的涨跌对私人消费与投资的影响不容忽视，它已经影响着宏观经济的走势。从虚拟经济与实体经济的动态比例可以反映出资金的流向，最高时二者的动态比达到1000%之巨。
二、资本化定价模型的实证分析
虚拟经济是基于资本化定价的一套以心理支撑的特殊的定价系统，是与实体经济基于成本定价的受成本约束的定价系统相对应而提出的。虚拟经济作为实体经济的衍生，理论上是根据实体经济的未来收入流状况的折现，从这个角度出发，虚拟经济可以理解成作为虚拟资本定价方式的资本化定价方式在经济中泛化的结果。当资本化定价泛化之后，虚拟经济的规模不断扩大，大量货币资金滞留在虚拟经济领域使其成为贮藏流动性的巨大“蓄水池”或称为“资产池”，虚拟资产价格和资金流量成为影响宏观经济运行的重要因素。我们从虚拟经济是心理支撑的资本化定价的价格系统和虚拟经济是实体经济衍生的基本原理出发，借鉴货币学派的宏观模型，建立误差修正模型对我国的虚拟资产、实际产出、货币及利率之间的关系进行实证分析。
本文选取的指标为月度数据，虚拟经济的指标为上证综合指数(S)，货币供应量分别为M1和货币与准货币(M)，实体经济的产出指标为工业增加值(Y)，实际利率为经过CPI调整的一年期存款利率，数据来源为WIND资讯和《统计年鉴》。在估计时，采用半对数模型，除实际利率R外，其他变量采用对数形式，第一，为了消除异方差，利于模型的稳定性；第二，实际利率R序列有负数，无法取对数，再者实际利率R取对数后的经济含义也比较模糊。
首先我们利用上证指数与工业增加值进行最小二乘回归并利用CHOW检验发现，2001年6月作为一个突变点具有显著性(见图1)，且上证指数在 2001年最高达到2245.44点，之后开始下跌，而实体经济却保持着持续高速增长，即实体经济与虚拟经济出现“背离”现象。因此，我们以2001年6月为分界点进行二阶段研究。
1.单位根与协整检验。首先，对各变量进行平稳性的单位根检验，检验方法为增广的迪基—富勒检验(ADF)，具体检验结果见表1。

方程中LNS与R在1%的显著水平上为一阶单整，LNM在有截距项与趋势项的情况下为一阶单整，LNY与LNM1均为二阶单整。
我们采用最大特征值统计量的方法进行协整检验，结果表明LNM方程在5%显著性水平上只有——个协整向量；而LNM1方程在5%显著性水平上却有两个协整向量。
2.误差修正模型的设定与格兰杰因果检验。误差修正模型由Sargan于1964年提出并于1977年由Hendry—Anderson和Davidson完善。VEC模型由动态滞后模型ADL(m，n，p)模型变换而来，具体形式为：

根据相关公式可以建立VEC模型，考察虚拟经济作为一个价值系统在货币、利率、虚拟经济及实体经济的产出的关系。模型的估计结果如表3：

我们发现：(1)在第一阶段即2001年6月之前，货币、利率分别与实体经济的产出和虚拟经济的股票价格指数存在着两个协整关系，但在第一个协整关系中，利率因素并不显著，t值仅为1.00，表明利率在第一个协整关系中是不显著的。利率与货币量在第二个协整关系中都比较显著，货币供应量对两个协整关系的调整都比较显著。所以，从货币政策工具来看，在第一个阶段，货币数量的政策操作更具有效果，特别是对虚拟经济的政府调控。但第一个协整关系与DLNM1的边际系数却为正值，在第二个协整关系中，利率与货币数量的边际系数都为正值，说明长期趋势对利率与货币存在正向的调整关系；这说明，在第一阶段，我国受1997年东南亚金融危机的影响，外汇占款增速减缓；公开市场操作由于市场规模不大，对基础货币影响也不够大，商业银行存在普遍的惜贷行为，阻滞了货币政策的传导。社会保障体系的改革，使货币的预防性动机增强，个人持币倾向增加，居民储蓄高速增长，储蓄对利率的变动极不敏感。利率的非市场化和虚拟经济发展的严重滞后也影响了货币政策效用的发挥。(2)在第二阶段即 2001年6月之后，依然存在两个协整关系，且在长期均衡关系中，利率与货币数量(广义货币)因素的显著性水平明显提高，尤其是利率因素在两个协整关系中的显著性水平都达到5%以上。这表明我国的利率市场化水平得到提高，是1998年以来各项金融制度改革的反映。我国公开市场操作的力度逐年加强，央行降低了超额准备金率，扩大贷款利率的浮动区间，商业银行市场化程度不断提高，随着居民收入的增加与居民对社会保障制度改革的适应，利率的敏感程度也有所增加。但长期的误差修正项对利率与货币数量的统计量并不显著，说明货币与利率的外生性较强，利率市场化程度并不高，货币传导机制有待于进一步完善。

3.格兰杰因果检验与脉冲响应。格兰杰因果关系可通过检验VEC模型中以被解释变量的方程中是否可以把解释变量的全部滞后变量剔除掉而完成，具体结论见表5。

滞后期依据赤池信息准则标准，第一阶段为滞后二期，第二阶段为滞后三期。通过格兰杰检验，我们发现在二个阶段中，货币供应量都成为工业产出 (Y)的格兰杰的因，股票市场指数与利率因素对工业产出的影响有所增强；而股票指数对货币的影响水平减弱，说明随着2001年6月以后股票市场的下跌，使原本比较显著的股市财富效应消失，同时我们还发现货币的外生性增强，体现为利率对货币供应量影响的减弱，这主要是与央行货币发行中外汇占款的进一步增加有关；更重要地，在第二阶段，工业产出与货币显著地成为利率的格兰杰的因，利率在第二阶段与股票指数显著地互为因果关系，表明央行的利率市场化政策初见成效，利率市场化水平正在逐步增强。
我们通过脉冲响应进一步观察变量在第二阶段的情况，脉冲响应函数反映了一期信息冲击对现在与将来的内生变量产生的影响。从工业产出的响应函数来看，信息对其的冲击迅速减弱，除了对自身和对货币供应量(2—3期，但迅速减弱)有所影响之外，对利率与股票指数的响应不显著；虚拟资产价格 (股票指数)却对工业产出有着一定的响应(负值)，虚拟经济与实体经济存在“背离”现象；利率的脉冲响应函数表明其对各变量冲击的响应是非常微弱的，充分说明利率的外生性特点；但货币除了对工业产出的响应不强以外，对利率、股票市场及自身都比较显著，呈现持续性增强的趋势，但对股票市场却为负值，说明在目前经济状况下，货币数量作为货币政策的操作目标要优于利率，同时，也表明我国的股票市场在资金的配置上是缺乏效率的。

4.进一步的讨论。为了观察虚拟经济作为一个整体对实体经济的影响，我们利用主成分法分别从各类虚拟资产价格(SC)中提取主要成分以反映虚拟资产价格变动的主要趋势。结果表明变量间存在两个协整关系，显著性较强；利率方程中，误差修正项很显著。同样，利用格兰杰因果检验可发现，利率与虚拟资产价格分别是货币供应量的格兰杰的因，显著水平分别达到4.58%、0.00%，货币供应量是产出的格兰杰的因(0.00%)；同时，利率因素仍然保持对虚拟资产与产出的影响，但并不显著，利率因素在8.54%和11.92%显著水平上为实体经济产出与虚拟资产价格的因。我国的虚拟经济与实体经济的协调性有所增强，从脉冲响应函数来看，虚拟资产价格对利率因素有着明显响应，持续期较长，从第 2期开始最高达到20%(6—7期)以上；在第9期后，虚拟资产对货币供应量因素响应显著增强(见图3)。另外，用房地产数据建模可知，房地产与利率在5%水平上互为格兰杰因果关系。而从国际对比来看，美国等房地产价格比较稳定国家的数据显示，房地产与货币供应量互为格兰杰因果关系，与利率不存在格兰杰因果关系，而日本、英国等房地产价格波动较大国家的数据显示，房地产市场对利率敏感程度比较大，房地产作为虚拟资产的炒作因素也比较重。我国房地产同时也是股票价格的格兰杰的因，显著程度达到4%，结合房地产对利率的敏感程度，表明我国房地产泡沫成因的潜在机制是其作为虚拟资产被炒作的成分较重，特别是我国土地不能买卖，土地供应的稀少成为房地产价格虚高的潜在推动力。从货币政策角度来考虑，在土地供给有限的前提下，惟有从房地产信贷的供给与利率两者结合调控才能有效地抵制房地产的炒作行为，规范房地产市场的发展。总的来看，将各虚拟资产作为一个整体建模得出的结论与单个虚拟资产建模所得出的结论并不完全一致，可从整体上综合把握作为纯粹价值体系的虚拟经济对实体经济的影响，从而为货币政策的制定与执行提供更为可靠的依据。

三、结论及政策建议
(一)促进虚拟经济与实体经济的协调发展，为货币政策的有效实施提供保障
随着经济的虚拟化程度不断加深，政府干预经济至少有三个层面的内容，首先是市场经济体制与法制化的建设，即制定“游戏模式与规则”；其次，充分利用虚拟经济的市场的价值发现机制与资源的配置功能，进行相机抉择式干预，通过影响市场的价值从而贯彻经济与产业政策，而-且虚拟经济巨大的“资产池”是缓冲外部冲击，维护经济稳定的重要屏障。因此，虚拟经济的发展及与实体经济的协调是政府干预经济的前提条件与路径；最后，在市场失灵时，才有利用行政手段干预的必要。
从本文的分析来看，虚拟经济的规模与发展速度上仍然处于严重落后于实体经济的状况。我国的股票市场、国债市场与企业债市场也远远无法与实体经济的规模相适应，并没有很好地起到市场价值发现与资源配置的功能，股票市场走势与实体经济的背离也正说明我国虚拟经济功能的不到位。加快虚拟经济的发展，改变虚拟经济严重落后于实体经济发展的现状是货币政策能充分发挥作用的条件，也是关系到第一层面上政府的经济职能与治理结构改善的需要。
(二)将虚拟资产作为整体统一纳入货币政策目标
虚拟经济与实体经济的协调发展与运行的核心是经济系统内生的统一利润率，即虚拟经济利润率、实体经济利润率与市场利率(货币利率)的统一，其显性化表现为利率、虚拟资产价格与实体资产及消费价格的相适应性。因此，除了传统货币政策工具利率和货币供应量之外，虚拟资产价格也逐步成为经济虚拟化条件下各国货币政策关注的重点。
谢平、焦瑾璞(2032)等一批国内的学者也认为股票市场已成为我国货币政策传导的重要渠道之一，主张中央银行的货币政策操作应关注股票价格的波动。
从本文的实证结果来看，与第一阶段相比，第二阶段利率的敏感程度显著增强，是各变量的格兰杰的果，并且利率与资产价格存在双向的格兰杰因果关系。资产价格对实体经济的价格存在直接的影响，实证结果亦表明资产价格对产出也存在间接的影响；同时，初步验证了我国利率市场化措施的效果，但利率对工业产出与资产价格的脉冲响应函数反映出，利率对工业产出的反应不敏感，证明了利率的市场化程度不足，难免会存在一定程度的扭曲，而房地产与利率互为格兰杰因果关系也说明，从宏观上看，我国房地产市场存在一定程度的投机成分，证明了房地产作为虚拟资产被炒作的客观事实。房地产作为虚拟资产理当受到货币政策的高度关注，而且从实证结论来看，应该利用以利率为主的手段调节房地产市场过热的情况。
综上所述，首先是要加快虚拟经济的发展，使之与高速增长的实体经济相协调，才能发挥虚拟经济的市场价值发现功能与资源配置功能，化解系统风险，并为利率市场化与疏通货币传导机制提供保障。其次，将虚拟资产价格纳入货币政策目标，通常将各资产单独考察，本文强调更应该通过加权方法，建立包括各类虚拟资产的“一揽子”组合，从而考察整个虚拟经济价格体系的运行状况及其对实体经济的影响，尤其从中长期维度考察经济系统的价值关系的协调性，更应该综合考察各虚拟资产价格的总体趋势。随着我国金融市场逐步开放，融入到全球一体化当中，虚拟经济的稳定与发展是维护我国经济稳定与增长的重要保障，也是在经济全球化条件下增强我国经济综合竞争力与保障国家经济安全的条件，因此密切关注包括股票、债券、房地产等虚拟资产价格与资金流量，建立经济的动态监控系统，具有重大的理论与实践意义。
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作者：王国忠 来源：金融与保险 发布时间：2007年07月10日
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