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　　长期业绩优异，牛熊市均衡

　　张玮先生管理国泰基金旗下的国泰金鹰增长、国泰中小盘(由基金金盛封转开)，是国泰基金旗下一位特色鲜明的优秀选股型基金经理。

　　自张玮先生2008年5月接任国泰金鹰增长基金经理以来，该基金的长期超额收益非常突出，近一年、近两年、近三年基金的业绩均处于同类型的前15%或更高，基金在长跑中取胜的耐力得到了很好的证明。而在不同的市场环境下，该基金业绩表现也较为均衡，牛市下处于中上游，而震荡市和熊市中业绩更为领先。在更短的季度业绩中，我们没有看到基金业绩特别突出的季度，同时也没有表现较差的季度，基金多数的单季业绩稳居中上。

　　国泰金鹰增长短期稳健、长期突出的业绩模式与其投资理念和投资风格密不可分。而其投资风格概括起来，是以长期成长股为核心，适度顺势而为。

　　选股型策略为核心，抓住穿越牛熊的牛股

　　张玮先生以选股型策略为主导理念。选股策略的核心是希望抓住一些长期上涨的好股票。张玮认为，真正的牛股能够穿越牛熊周期，而在熊市中往往能够诞生大牛股。张玮认为，市场中真正具有长期投资价值的标的，往往是在熊市下获得最好的投资机会。

　　张玮认为，哪怕未来市场大势不好，中国经济转型可能遇到很大困难，经济增长速度在较低速度上维持，市场中也可能会有一些好的投资标的。尽管这些标的的数量可能很少，但是张玮先生希望通过专业的判断和投资能力，把这些股票选出来。这是作为基金管理人给自己定位的角色。

　　相比采取配置型策略的基金经理来说，张玮管理的基金在牛市中业绩表现有可能并不特别突出。因为牛市的系统性上涨往往体现为板块或行业的轮动上涨，而张玮并不倾向于根据优势行业配置来构建组合，其所持有的核心选股型资产未必契合热点板块或行业，因此业绩表现往往并不突出。但在熊市中，这类选股型资产往往具有较好的避险能力。从穿越牛熊的中长期来看，期业绩的稳定性和超额收益则表现突出。

　　顺势而为的资产配置策略

　　2008年以来，系统性风险频频暴露，仓位控制成为基金业绩的决定性因素之一。在基金投资策略的三个层面，即资产配置、行业配置、个股选择中，张玮先生相对淡化行业配置，强调个股选择。但在资产配置层面，即大势判断上也给予足够的重视。

　　从过去三年的投资操作来看，选时在其管理的基金业绩中贡献了较好的正收益。这种选时不太涉及波段性的短期操作，而主要是周期性的大方向判断。从其风格来看，这种主动的仓位控制并非激进和前瞻的仓位调整，而是随着市场发展逐步转变认识，在趋势发展和形成的初期逐步调整仓位配置。08年一、二季度时逐步减仓，但在08年四季度时仓位就开始逐步增加。在09年保持逐步上升的仓位，而2010年仓位又逐步下降。并非在精确的时点上进行仓位的一次性调整，而是随着市场发展趋势逐步调整资产配置。

　　相对而言，这是一种较为稳健的资产配置策略。即根据对宏观、市场的判断确立一个适度的基准仓位水平，逐步调升或调降，而很少激进地大幅增仓减仓。在面临短期市场变化时，除非基金经理认为市场出现系统性的上涨或下跌，否则对波段性的涨跌波段很少参与。这会让基金损失一部分的阶段性收益。这种选时风格未必能及时抓住市场的短期变化，但也避免了激进选时操作失误的风险。因此总体来看选时贡献一定正收益，但更多的收益贡献来自于选股。

　　核心资产+卫星资产：长期业绩与即期业绩的平衡

　　自下而上精选出长期上涨，穿越牛熊的股票是张玮的核心理念，这类股票也是其组合中最为关注和长期持有的核心资产。但在市场运行中，经常会出现市场主导风格的转换，如某段时期市场可能由自上而下的配置型资产主导。对此，张玮先生认为公募基金在坚持自身投资风格的基础上，也不能过于偏离当前市场主导风格，必须在某种程度上跟进市场，兼顾长期业绩和即期业绩。

　　为此在投资操作中采取的策略是适度跟踪风格轮动，而非在配置策略上全面转向。即在组合中坚定持有核心资产的同时，对市场的阶段性主导风格部分参与，即所谓卫星资产。

　　张玮先生关注的卫星类资产主要是周期性资产，即与宏观经济周期关系密切的，如资源、地产、金融等股票。在确信行业景气趋势好转，估值水平较低的情况下，对周期类股票进行阶段性投资，在上涨一定幅度后，对此类资产又会主动减持。

　　而对于某些市场热门风格，如今年以来盛行的主题性投资，张玮并不倾向积极参与。其投资对象选择基于共同的价值投资原则，对于单纯的炒作性投资机会并不关注。在创业板和中小板中，张玮只选择一些质地不错，同时估值相对较低、尚未不可忍受的个股参与。对这类股票保持长期关注，在向下调整中符合其买入标准时逐步建仓。

　　从目前来看，核心资产在其管理的基金净资产中占到40%左右的比例，而灵活配置的卫星资产占比30%～40%。而从其投资思路来看，未来的方向希望进一步加大核心资产的占比，体现出更为鲜明的选股型风格。

　　核心成长股的选股标准：持续成长、低估值、冷门成长股

　　精选成长股是张玮先生投资理念的核心。这在基金行业和市场中都并不陌生。常见的疑问是，中国股市上真正持续高成长、质地优良的公司数量有限，而成长股往往成为题材炒作的对象。那么张玮先生如何选择成长股呢？具体而言，其选股思路主要有以下几方面特点：

　　持续成长优于爆发性成长：张玮认为，资本市场上最青睐的连续50%或100%的高成长并不现实，这只在特定阶段有可能，比如小企业成长初期。但一旦进入规模性增长后，如果能保持20%～30%的持续成长，长期保持，就已经符合长期持有的标准了。这类持续较快成长的公司是其关注的重点。

　　估值水平相对较低：张玮先生认为，从国内外长期投资实践来看，同样是成长股，投资于估值水平较低的股票比估值水平较高的股票成功概率大得多。其原因是估值高的成长股往往成长预期容易被透支；而在相似的成长速度下，低估值无疑具有好得多的安全边际。

　　冷门成长股：相似成长速度的成长股在估值水平上可能出现巨大差距，原因就在于投资者情绪和市场的风格或行业偏好。热门成长股往往会被赋予估值溢价，容易透支未来成长预期。而在不那么热门的行业中，也存在持续成长股，但估值水平往往低得多。

　　制造业偏好：在行业偏好上，张玮对于眼下热门的医药、消费类成长股配置有限，而对于相对冷门的制造业更加关注。张玮认为，制造业的成长空间来自于国内制造业内部整合，产业集中度提高；大量中小企业走向衰亡，整个行业资源集中。国外制造业发展过程也走过类似阶段，开始小而杂，最后就形成一个行业几家巨头。现在国内制造业面临转型，这个过程中会出现优胜劣汰，好的企业会在这个过程中受益，甚至是在行业寒冬中去收购兼并实现成长。

　　寻根问底深入研究：对看好的公司，必须寻根问底，对大家都看好的公司，必须要看得更深入。这包括其商业模式如何构建，成长路径，领军人物个性、思想等。其核心是判断企业可能发展到多大。

　　对热门成长股的观点：不跟风，保持关注，等待投资时机

　　自经济增长方式转型预期明确以来，成长股投资就成为市场上的持续热点。新兴产业、医药、消费等都成为成长股投资的重点。但对这些热门行业或股票，张玮先生却保持着冷静。

　　新兴产业成长股：对新兴产业应去芜存菁。市场上现在都把新兴产业贴上成长股标签，当然行业发展快，是会出现较多成长股。但落实到股票上，好的行业不等于好的股票。现在市场可能给了新兴产业太高的估值。

　　今年以来基金集中配置的医药行业，张玮认为行业整体高成长的可能性并不大，个体公司可能存在高成长，但整体上估值水平偏高。包括医药、消费，市场对行业整体预期比较高，在整体高估中去寻找个性化的机会，成功机会要低。现在这个阶段，尽管股价不断创出新高，但估值不够安全。反过来可能会坚持去寻找现在可能打上周期品标签，因而估值被压低的一些制造业标的。

　　张玮先生表示，对于未来中国经济成长或转型而一起腾飞的行业不可能忽视，但应在合理的价格下，等待市场回调择机介入。张玮先生表示，“我选择品种都是希望在比较差的时候。我是希望市场能给好的机会，现在我觉得市场还是比较高估，新兴产业中还是有很多好的公司，但就是没调下来。但对于公司未来能成长多少，还是要比拼大家的专业判断。”

　　操作风格：低换手率，逐步提高核心资产集中度，逐渐凸显选股型风格

　　与其坚持精选核心资产的理念相应，在操作风格上，张玮先生不属于交易型风格。在09年以来全行业逐渐提高交易活跃度，增加换手率的背景下，张玮先生管理的基金换手率明显低于行业平均。其管理的国泰金鹰增长2009年持股周转率为212%，相比股票型基金平均低220%；2010年上半年持股周转率进一步降低至140%，低于同类型基金300%。其管理的国泰中小盘2010年上半年持股周转率仅为104%。

　　对于行业中普遍认为低换手难以获取超额收益的观点，张玮认为从短期来看，不积极跟进市场热点，不参与波段交易的确比较难获得超额收益，甚至业绩有可能阶段性落后；但长期来看，低换手并不等于不能获取超额收益。其核心在于是否能选到真正具备长期成长性的个股。如果选股能力强，长期来看必然获得显著的超额收益。

　　从未来操作方向上看，张玮先生希望逐步提高组合中核心资产的集中度，降低卫星资产的比例，进一步凸显选股型风格。这可能意味着换手率进一步降低。

　　基金调研结论：选股能力决定成败

　　成长是股市上永远的主题。对于中国股市这样的新兴市场而言，对成长性的关注更甚于成熟市场。近三年以来，经济周期和资本市场的巨大波动大大增强了资产配置和行业配置的重要性，但在经济逐渐走向常态化增长、股市进入系统性涨跌均不明显的增长阶段后，成长股又成为核心议题。

　　但对成长股的选股理念分化巨大。有些成长股投资是追逐市场热点，积极参与板块和个股轮动，谋取估值溢价；而另一类成长股投资则专注于从公司长期业绩增长中获取相应的资本回报。这两类风格在市场上都有其成功的空间，而张玮先生无疑属于后一类风格。

　　从短期来看，张玮先生并不积极跟随市场热点、不积极参与市场短期波段的风格，可能使得基金在某一段时间内业绩表现并不突出。但从长期来看，真正挖掘到长期高成长的股票无疑将带来巨大的超额回报。这取决于基金经理的选股能力；同时，也必须结合对市场趋势、宏观经济走向、行业发展方向的判断。

　　从过去几年的投资操作中，张玮先生表现出了清晰和一贯的投资思路及投资风格；其选股能力较强，业绩也得到长期证明。而相对倾向与市场情绪进行反向操作，使得市场持续低迷时期反而成为其投资能力得以发挥的时期。相反，在成长股热度较高时，注重风险控制、回避热门高估值品种，可能使其短期业绩并不凸显。

　　我们认为，基于价值投资基础上的成长股精选、合理估值水平下的持续成长，以及相对稳健的操作风格，都使得其管理的基金适合于长期持有的投资者。从长期来看，我们继续看好其基金获得显著超越行业平均的超额回报。