神马文学网高善文：美元贬值与资产重估 new
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/28 05:44:33
来源： 新财富 发布时间： 2007年12月15日 15:54
作者： 高善文 关键词： 新财富;美元贬值;资产重估
上世纪80年代中期以后，随着美国通胀得到控制以及财政状况的好转，美国的长短期利率开始持续大幅下降，同时私人资本为分散持有美国资产的风险 而转向其他市场，再加上广场协议和各大国的联合干预，导致了美元在1985年以后迅速贬值。在此期间，日本、中国台湾和德国、法国和芬兰等许多西欧国家都 因此出现了比较明显的资产价格膨胀过程。2002年以来，由于美国在信息技术领域高回报投资机会的减少、美元升值过程中积累的大量不平衡需要修复等原因， 以及周期性因素的影响，美元再次开始持续贬值，由此出现了全球范围内的资产价格膨胀现象。目前，由于与贸易顺差增长联系的人民币升值压力尚未根本解除，再 加上其他一些因素的影响，中国正在进行的资产价格重估过程在未来 2-4个季度里看来也不会结束。
资产重估理论需要回答的两个问题
在过去近20个月的时间里，我们始终在讨论资产重估问题，并将 对实体经济层面问题的分析放在比较次要的地位。这似乎是一个比较奇怪的工作安排，为此，2006年有些客户曾经善意地提醒我们工作重心有偏差。然而在我看 来，中国宏观经济和资本市场过去20个月面临的最紧迫的问题就是资产重估，如果不能抓住这一要害展开分析，将会是一个很大的失误。回头来看，这样的工作安 排似乎是正确的。
之所以继续讨论资产重估问题，原因在于我们在过去20个月所发展起来的资产重估理论迄今仍然很不完整，这可能妨碍我们对资产价格泡沫破灭过程的把握。
总结目前的资产重估理论，逻辑的一个重要支点是：资产价格重估与中国国际收支失衡相联系，与中国贸易顺差急剧的、难以管理的增长相联系。但是它没有回答这样一个问题：为什么2005年以来会出现急剧增长的、从国际范围看也是罕见的、难以管理的贸易顺差？
另一个值得深思的问题是：在日本、中国台湾1985-1990年间资产价格重估和泡沫破灭的整个过程中，为什么两地几乎同时（1986年左右）出现了前 所未有的巨大贸易顺差？为什么它们的货币都在1986年前后出现了巨大的升值压力？为什么它们资产价格泡沫化过程都是在上世纪80年代后期展开的？
实际上，当我们把研究的视野拓展到上世纪80年代后期的西欧国家时，就能够看到，在日本和台湾资产泡沫化的同时，西欧很多发达经济体，如法国、芬兰甚至 德国等，都经历了资产价格的加速上涨，其中以1980年为基础看，芬兰的资产价格涨幅比日本还大，这又是为什么呢？对这两个问题进行比较清楚的阐述，将会 完善资产价格重估的理论基础，并帮助我们进一步明确资产价格重估过程结束和泡沫破灭的基本宏观经济条件。
美元汇率变化与国际资本流动
上世纪80年代后期在全球主要发达经济体范围内出现了资产价格膨胀过程，暗示分析资产价格重估问题需要立足于全球视野。
很容易联想到的是，这可能与美国经济和美元汇率的变化相联系。原因很简单：第一，迄今为止，美国是全球最大的经济体；第二，美元在国际资本流动和国际金融制度安排中处于中心地位。
在这一背景下，我们首先来观察过去35年美元实际有效汇率的变化（图1）。可以看到，美元汇率波动大体经历了两个周期。第一个周期是从1979年到 1994年，其中，1979-1985年，美元实际有效汇率经历了急剧的升值，幅度达到53%；1985-1994年，美元又经历了急剧的贬值，其中早期 即1985-1988年的贬值速度相当快，幅度达到29%。
第二个周期大约开始于1995年，迄今也许还没有结束。其中，1995-2002年，美元汇率经历了不断爬升的强势时期，累计升幅达到34%；2002年之后，美元经历了持续贬值，迄今已达19%，这一过程目前可能还没有结束。
从现象上观察，与1979-1985年美元急剧升值相联系，发生的最严重的经济事件，应该是1982年爆发的拉美债务危机。尽管这一危机有很多原因，包括拉美国家自身的经济问题等，但是在国际金融层面上，很重要的一个原因是美元的急剧升值和大量的资本流向美国。
1985-1995年，美元重新进入贬值过程，其中1985-1988年间贬值还相当迅速，这显然同时伴随着大量资本流出美国。正是在这一背景下，我们在日本、中国台湾和很多西欧国家看到了严重的资产价格膨胀（图2-4）。
由于在美元贬值的过程中，大量的资本流出美国，进入全球其他经济体的资产市场，从而造成了 这些市场的资产价格膨胀压力；由于各国汇率制度安排和国内宏观经济状况的差异，在这一过程中，不同国家使用了不同的宏观经济政策来管理本国的汇率升值压力 和资本流入问题，从而在资产市场上造成了不同的影响。总的看，由于各国宏观经济政策的内容和组合不一样，资产膨胀的程度很不一样；但是就资产价格经历了明 显膨胀过程本身而言，这些国家的基本情况大体类似。
1995-2002年，美元再次连续升值。从现象上看，1997年亚洲爆发了金融危机，中 国香港也在1998年以后遭遇了比较严重的经济困难，这与亚洲国家和地区的固定汇率安排密切相关，但与美元升值的大背景也存在关联。在这轮美元升值的最后 时期，由于汇率安排带来的经济方面的困难，阿根廷被迫放弃联系汇率制度，并引发严重的政治经济混乱。
2002年美元开始贬值以来，似乎再次出现了全球范围内的资产价格膨胀现象，尽管这中间显然还有其他的原因，但私人资本流出美国、进入其他地区资产市场的因素显然在起作用。部分由于汇率安排方面的差异，不同国家资产市场的膨胀压力应该是很不相同的。
实际上，我们并不倾向于认为美元汇率变动本身是造成这些现象的原因。更加合理的解释是：一些基本的经济因素导致了美元汇率的变动，同时也导致了上述诸多经济现象。
看起来，推动美元在上世纪80年代早期急速升值的因素至少包括两个方面。
第一，面对上世纪70年代后期逐步失控的通货膨胀，1979年10月6日，时任美联储主席的保罗·沃克决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅提高联邦基金 利率和严厉的货币收缩来制服通胀，这一决定给国际金融市场和美国经济带来了一系列重大影响。25年后的2004年，时任联储主席的格林斯潘表示，这是美国 现代经济史上具有里程碑意义的事件，是美国经济的重要转折点。
到1982年，联邦基金利率已经提高到超过16%的水平，幅度之高为二战后美国 历史上所未见。由此带来的一个不可避免的后果是，大量的国际资本被吸引到美国，导致了美元的急剧升值。在全球其他经济体，则出现了资本的大量流出，其资产 市场也很难大幅上涨。由于拉美国家在上世纪70年代主要依靠大量的资本流入来支持本国的经济增长，大量资本从拉美流出和汇率贬值的问题，最终导致了拉美债 务危机。
第二，1980年里根总统就任以后，制定了雄心勃勃的星球大战计划，并削减了政府税收，其后果是美国财政赤字的急剧扩大。1980 年，美国联邦政府的赤字占GDP的比例在2%左右，到1985年这一比例迅速扩大至5%。政府需要大量发行债券来筹资，这带动了长期国债利率的上升，从而 进一步吸引了全球资本流入美国，并推动美元进一步升值。
大量资本流入美国、美国财政赤字扩大以及美元升值，导致了美国经常账户逆差的急速扩大；从全球经济的角度看，美国经常账户逆差势必表现为其他地区的经常账户顺差；正是在这样的背景下，日本和我国台湾地区在这段时期出现了罕见的巨额贸易顺差。
美元汇率1985年以后的贬值与前述两个因素的消失是密切相关的：1983年以后，随着美国通胀得到控制，联邦基金利率开始下降；1986年以后，美国 的财政状况也开始改善，从而带动长期利率下降；与此同时，由于此前美国经常账户赤字的扩大，美国对外债务不断积累，对于全球的债权人来讲，持有美国资产的 国家风险也越来越大，私人资本开始离开美国进入其他资产市场，这造成了美元的贬值和其他地区资产市场的膨胀压力。在这一过程中，广场协议的签署和主要国家 对美元汇率的联合干预进一步促成了这种转折的发生。
中国资产泡沫破灭
条件尚未出现
上世纪80年代后期，主要的发达经济体都面临着大量 资本流入和汇率升值的局面。这些大量流入的资本带来了其资产市场的膨胀和重估压力。在此背景下，由于汇率升值对实体经济有一定影响，各国的汇率制度安排各 不相同，以及各国宏观经济状况的差异，不同国家采取了不同的宏观经济政策来管理这一局面，并在其资产市场上形成了不同的影响。总的看，在此过程中，凡是采 取宽松货币信贷政策的地区，其资产市场的膨胀幅度都比较大；而采取了紧缩货币信贷政策的地区，其资产市场也经历了明显膨胀，但幅度相对比较温和。
总结上世纪80年代后期的历史，一方面是为了更完整地发展资产重估理论，另一方面是为了更好地把握资产价格泡沫破灭和崩溃的基本条件。总结德国、法国和 芬兰的情况，并比照日本和我国台湾地区的情况看，其资产市场上涨的机理非常类似，资产重估结束的宏观经济条件也比较接近，其中比较明显的是汇率升值过程的 大体结束，以及货币信贷增长率大幅下降并伴随信贷市场利率的持续上升。
结合中国的情况来分析资产市场泡沫破灭和崩溃的条件，首先要求与贸易顺 差增长相联系的汇率升值压力基本消除。这是指贸易顺差仍然可以比较高，但主动性的资本流出由于某些原因（例如美元急剧升值、美国利率大幅上升等）大幅增 加，使得与贸易顺差增长相联系的汇率升值压力基本消除。这要么表现为外汇储备停止增长，要么表现为外汇市场上汇率开始稳定下来，甚至出现下降，或者两者的 结合。
在此条件下，如果同时出现了货币信贷增长率持续时间较长的连续下降，那么资产价格的崩溃就已经进入倒计时过程。
以此为标准来看，尽管我们很难排除未来6-12个月中国股票市场发生较大调整的可能性，但是，资产泡沫在这段时间里崩溃的可能性应该是很小的。实际上，迄今我们仍然相信，中国的资产重估过程可能仍然处在上半场。
对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。
作者： 高善文 关键词： 新财富;美元贬值;资产重估
上世纪80年代中期以后，随着美国通胀得到控制以及财政状况的好转，美国的长短期利率开始持续大幅下降，同时私人资本为分散持有美国资产的风险 而转向其他市场，再加上广场协议和各大国的联合干预，导致了美元在1985年以后迅速贬值。在此期间，日本、中国台湾和德国、法国和芬兰等许多西欧国家都 因此出现了比较明显的资产价格膨胀过程。2002年以来，由于美国在信息技术领域高回报投资机会的减少、美元升值过程中积累的大量不平衡需要修复等原因， 以及周期性因素的影响，美元再次开始持续贬值，由此出现了全球范围内的资产价格膨胀现象。目前，由于与贸易顺差增长联系的人民币升值压力尚未根本解除，再 加上其他一些因素的影响，中国正在进行的资产价格重估过程在未来 2-4个季度里看来也不会结束。
资产重估理论需要回答的两个问题
在过去近20个月的时间里，我们始终在讨论资产重估问题，并将 对实体经济层面问题的分析放在比较次要的地位。这似乎是一个比较奇怪的工作安排，为此，2006年有些客户曾经善意地提醒我们工作重心有偏差。然而在我看 来，中国宏观经济和资本市场过去20个月面临的最紧迫的问题就是资产重估，如果不能抓住这一要害展开分析，将会是一个很大的失误。回头来看，这样的工作安 排似乎是正确的。
之所以继续讨论资产重估问题，原因在于我们在过去20个月所发展起来的资产重估理论迄今仍然很不完整，这可能妨碍我们对资产价格泡沫破灭过程的把握。
总结目前的资产重估理论，逻辑的一个重要支点是：资产价格重估与中国国际收支失衡相联系，与中国贸易顺差急剧的、难以管理的增长相联系。但是它没有回答这样一个问题：为什么2005年以来会出现急剧增长的、从国际范围看也是罕见的、难以管理的贸易顺差？
另一个值得深思的问题是：在日本、中国台湾1985-1990年间资产价格重估和泡沫破灭的整个过程中，为什么两地几乎同时（1986年左右）出现了前 所未有的巨大贸易顺差？为什么它们的货币都在1986年前后出现了巨大的升值压力？为什么它们资产价格泡沫化过程都是在上世纪80年代后期展开的？
实际上，当我们把研究的视野拓展到上世纪80年代后期的西欧国家时，就能够看到，在日本和台湾资产泡沫化的同时，西欧很多发达经济体，如法国、芬兰甚至 德国等，都经历了资产价格的加速上涨，其中以1980年为基础看，芬兰的资产价格涨幅比日本还大，这又是为什么呢？对这两个问题进行比较清楚的阐述，将会 完善资产价格重估的理论基础，并帮助我们进一步明确资产价格重估过程结束和泡沫破灭的基本宏观经济条件。
美元汇率变化与国际资本流动
上世纪80年代后期在全球主要发达经济体范围内出现了资产价格膨胀过程，暗示分析资产价格重估问题需要立足于全球视野。
很容易联想到的是，这可能与美国经济和美元汇率的变化相联系。原因很简单：第一，迄今为止，美国是全球最大的经济体；第二，美元在国际资本流动和国际金融制度安排中处于中心地位。
在这一背景下，我们首先来观察过去35年美元实际有效汇率的变化（图1）。可以看到，美元汇率波动大体经历了两个周期。第一个周期是从1979年到 1994年，其中，1979-1985年，美元实际有效汇率经历了急剧的升值，幅度达到53%；1985-1994年，美元又经历了急剧的贬值，其中早期 即1985-1988年的贬值速度相当快，幅度达到29%。
第二个周期大约开始于1995年，迄今也许还没有结束。其中，1995-2002年，美元汇率经历了不断爬升的强势时期，累计升幅达到34%；2002年之后，美元经历了持续贬值，迄今已达19%，这一过程目前可能还没有结束。
从现象上观察，与1979-1985年美元急剧升值相联系，发生的最严重的经济事件，应该是1982年爆发的拉美债务危机。尽管这一危机有很多原因，包括拉美国家自身的经济问题等，但是在国际金融层面上，很重要的一个原因是美元的急剧升值和大量的资本流向美国。
1985-1995年，美元重新进入贬值过程，其中1985-1988年间贬值还相当迅速，这显然同时伴随着大量资本流出美国。正是在这一背景下，我们在日本、中国台湾和很多西欧国家看到了严重的资产价格膨胀（图2-4）。
由于在美元贬值的过程中，大量的资本流出美国，进入全球其他经济体的资产市场，从而造成了 这些市场的资产价格膨胀压力；由于各国汇率制度安排和国内宏观经济状况的差异，在这一过程中，不同国家使用了不同的宏观经济政策来管理本国的汇率升值压力 和资本流入问题，从而在资产市场上造成了不同的影响。总的看，由于各国宏观经济政策的内容和组合不一样，资产膨胀的程度很不一样；但是就资产价格经历了明 显膨胀过程本身而言，这些国家的基本情况大体类似。
1995-2002年，美元再次连续升值。从现象上看，1997年亚洲爆发了金融危机，中 国香港也在1998年以后遭遇了比较严重的经济困难，这与亚洲国家和地区的固定汇率安排密切相关，但与美元升值的大背景也存在关联。在这轮美元升值的最后 时期，由于汇率安排带来的经济方面的困难，阿根廷被迫放弃联系汇率制度，并引发严重的政治经济混乱。
2002年美元开始贬值以来，似乎再次出现了全球范围内的资产价格膨胀现象，尽管这中间显然还有其他的原因，但私人资本流出美国、进入其他地区资产市场的因素显然在起作用。部分由于汇率安排方面的差异，不同国家资产市场的膨胀压力应该是很不相同的。
实际上，我们并不倾向于认为美元汇率变动本身是造成这些现象的原因。更加合理的解释是：一些基本的经济因素导致了美元汇率的变动，同时也导致了上述诸多经济现象。
看起来，推动美元在上世纪80年代早期急速升值的因素至少包括两个方面。
第一，面对上世纪70年代后期逐步失控的通货膨胀，1979年10月6日，时任美联储主席的保罗·沃克决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅提高联邦基金 利率和严厉的货币收缩来制服通胀，这一决定给国际金融市场和美国经济带来了一系列重大影响。25年后的2004年，时任联储主席的格林斯潘表示，这是美国 现代经济史上具有里程碑意义的事件，是美国经济的重要转折点。
到1982年，联邦基金利率已经提高到超过16%的水平，幅度之高为二战后美国 历史上所未见。由此带来的一个不可避免的后果是，大量的国际资本被吸引到美国，导致了美元的急剧升值。在全球其他经济体，则出现了资本的大量流出，其资产 市场也很难大幅上涨。由于拉美国家在上世纪70年代主要依靠大量的资本流入来支持本国的经济增长，大量资本从拉美流出和汇率贬值的问题，最终导致了拉美债 务危机。
第二，1980年里根总统就任以后，制定了雄心勃勃的星球大战计划，并削减了政府税收，其后果是美国财政赤字的急剧扩大。1980 年，美国联邦政府的赤字占GDP的比例在2%左右，到1985年这一比例迅速扩大至5%。政府需要大量发行债券来筹资，这带动了长期国债利率的上升，从而 进一步吸引了全球资本流入美国，并推动美元进一步升值。
大量资本流入美国、美国财政赤字扩大以及美元升值，导致了美国经常账户逆差的急速扩大；从全球经济的角度看，美国经常账户逆差势必表现为其他地区的经常账户顺差；正是在这样的背景下，日本和我国台湾地区在这段时期出现了罕见的巨额贸易顺差。
美元汇率1985年以后的贬值与前述两个因素的消失是密切相关的：1983年以后，随着美国通胀得到控制，联邦基金利率开始下降；1986年以后，美国 的财政状况也开始改善，从而带动长期利率下降；与此同时，由于此前美国经常账户赤字的扩大，美国对外债务不断积累，对于全球的债权人来讲，持有美国资产的 国家风险也越来越大，私人资本开始离开美国进入其他资产市场，这造成了美元的贬值和其他地区资产市场的膨胀压力。在这一过程中，广场协议的签署和主要国家 对美元汇率的联合干预进一步促成了这种转折的发生。
中国资产泡沫破灭
条件尚未出现
上世纪80年代后期，主要的发达经济体都面临着大量 资本流入和汇率升值的局面。这些大量流入的资本带来了其资产市场的膨胀和重估压力。在此背景下，由于汇率升值对实体经济有一定影响，各国的汇率制度安排各 不相同，以及各国宏观经济状况的差异，不同国家采取了不同的宏观经济政策来管理这一局面，并在其资产市场上形成了不同的影响。总的看，在此过程中，凡是采 取宽松货币信贷政策的地区，其资产市场的膨胀幅度都比较大；而采取了紧缩货币信贷政策的地区，其资产市场也经历了明显膨胀，但幅度相对比较温和。
总结上世纪80年代后期的历史，一方面是为了更完整地发展资产重估理论，另一方面是为了更好地把握资产价格泡沫破灭和崩溃的基本条件。总结德国、法国和 芬兰的情况，并比照日本和我国台湾地区的情况看，其资产市场上涨的机理非常类似，资产重估结束的宏观经济条件也比较接近，其中比较明显的是汇率升值过程的 大体结束，以及货币信贷增长率大幅下降并伴随信贷市场利率的持续上升。
结合中国的情况来分析资产市场泡沫破灭和崩溃的条件，首先要求与贸易顺 差增长相联系的汇率升值压力基本消除。这是指贸易顺差仍然可以比较高，但主动性的资本流出由于某些原因（例如美元急剧升值、美国利率大幅上升等）大幅增 加，使得与贸易顺差增长相联系的汇率升值压力基本消除。这要么表现为外汇储备停止增长，要么表现为外汇市场上汇率开始稳定下来，甚至出现下降，或者两者的 结合。
在此条件下，如果同时出现了货币信贷增长率持续时间较长的连续下降，那么资产价格的崩溃就已经进入倒计时过程。
以此为标准来看，尽管我们很难排除未来6-12个月中国股票市场发生较大调整的可能性，但是，资产泡沫在这段时间里崩溃的可能性应该是很小的。实际上，迄今我们仍然相信，中国的资产重估过程可能仍然处在上半场。
对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。