『经济论坛』 印钞印出了通缩和加息加出了通胀

作者：谁是谁非任评说  发表日期：2010-9-26 16:39:00         印钞印出了通缩和加息加出了通胀

对于08年的金融危机，西方国家普遍采取的方式是积极财政扩大政府开支和发行政府债券，而且现在西方的学者还不断地提出各种各样的理由让西方国家的货币机构执行宽松的政策，在西方的以债券抵押发行货币的体制中，这样的政府债券扩张本身，就是一个印钞的过程，大家普遍知道的是印钞会造成通胀乃至恶性通胀，通缩是货币数量不足的表现，西方的印钞应当是通胀才对，而现在西方确实在通缩，那么印钞是怎样印成了通缩的呢？

　　首先我们要知道的就是现在的货币体系在全球一体化的时候，不再仅仅是一个国家的货币，西方国家的货币国际化了以后其货币的发行是要全球发生影响的，是要与汇率紧密的联系不可分割的，货币也可以通过汇率兑换输出到国外的，甚至直接成为外国国家和银行的储备货币。

　　这里有一个重要的国际金融常识，就是一个国家的货币汇率要贬值的时候，这个国家的国内金融可以以通缩来替代贬值，而一个国家的货币汇率有升值压力的时候，可以以国内的通胀来替代，这也是一种变相的劣币逐良币，对于要贬值的货币谁都倾向在没有贬值前兑换他国货币造成该货币流动性的大量外流，而对于要升值的货币则是大量的外汇流入获取即将升值的货币造成大量的货币流入，这样的结果就是只要印钞增加的货币少于外流的货币，国内的货币减少则必然通缩，而印钞本身也是造成货币存在贬值预期的最重要因素之一，因此西方国家的印钞造成该国货币的贬值预期，但是西方国家对于汇率市场的支配地位导致其汇率存在溢价，其相对汇率的贬值压力造成大量的货币外流被国内的通缩所替代，有贬值的就有要升值的，这是一个相对的概念，而被输入流动性的有货币汇率升值压力的国家，所面临的就是通胀，所以西方的印钞所造成的通缩是在该国的通缩，其通缩的前提是可以向其他国家输出流动性造成其他国家的通胀，如果以全球金融系统为一个总参照的话，他们的印钞行为造成的全球货币总体肯定是通胀的，也就是全球其他国家的通胀幅度要超过西方的通缩。

　　西方的通缩对于我们的通胀流动性的输入，我们从央行的外汇占款就可以看到问题的端倪，我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款一直是基础货币发行的主渠道，但在1994年之后，外汇占款开始逐渐成为基础货币投放的主流。1994年汇率并轨当年，我国通过外汇占款渠道投放的货币就占了当年基础货币投放量的55.5%（此前外汇占款占基础货币投放的比例一直都是维持在10%以下的水平），并且此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持在较高的水平上（自1994至1997年，中央银行资产负债表中的“外汇占款”分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和3070.62亿元）。自2003年起，WTO协议签订之后中国出口大增，外汇占款成为我国基础货币发行的主渠道。这样巨大的外汇占款，而且外汇占款成为了中国货币发行的主渠道的背后，就是我们的通胀有多少是西方印钞输入的，就可以想象了。所以我们可以看到西方在不断的印钞，却印出了通缩，我们却被他们印钞输入了通胀，这样的情况都是由于汇率问题引发的，而中国的汇率稳定不仅仅是经济问题更是政治问题，西方的汇率溢价是我们必须面对的。

　　而西方的货币汇率的贬值压力和中国的货币升值压力的不均衡本身，也是一个全球汇率市场的兴登堡凶兆，这样的变化也是不可能在一个系统中持久的，产生凶险的机会大大提高，中国以及其他发展中国家乃至世界的汇率体系也将面临考验，就如当年的布雷顿森林体系破裂一样。

　　加息如何加出了通胀？我们再在这样印钞模式下看一下利率所起到的核心作用，西方要输出流动性的帮手就是各种货币的对冲机制，这样的机制的盈利很大程度上在于各国的利率存在利差，对于通缩的西方他们有理由搞零利率而通胀的发展中国家似乎不能搞负利率，这样的结果在西方印钞同时又维持汇率不变的情况下，发展中国家与西方发达国家的利差就很大可以套利，这样的套利行为又把发达国家的所印刷的货币源源不断的输入发展中国家造成彼此的通缩通胀维持利差的长期存在，其结果就是这样的通胀输出模式得以不断的循环继续。

　　对于中国的加息早就是呼声不断，西方的学者也极力鼓吹让中国加息，但是中国经济在危机下加息会增加企业的负担引发实体经济的危机，也增加大量还贷房奴的负担引发各种社会问题，但是通胀下的负利率似乎存款损失过大，因此又有增加存款利率多于贷款利率的非对称加息，但是我们要把这样的加息放到全球的眼光下审视，我们可以发现这样的加息会引发更多的外国流动性输入和增加货币乘数，导致流动性进一步的泛滥致使通胀加剧。

　　早在2009年全球CEO年会上中国人民银行行长周小川表示，利率过低会影响银行服务实体经济的动力，并导致银行选择发展其他非信贷业务，利差还得保持在一定水平上。周小川在年会上表示，今年的信贷总额增长很快，有效支持了实体经济发展。中国人民银行行长周小川于2010年9月9日在“牛津中国财经论坛”发表午餐演讲时再次指出，央行需要对金融机构提供激励机制，具体工具方面，仅用政策性利率可能不够，适当管理利差有利于调动银行服务实体经济的积极性。周小川表示，如果降至零利率，商业银行的储蓄成本为零，是否会导致银行没有发放贷款的压力，“零利率可能导致银行对实体经济的服务减弱”。
　　但是对于中国提高存款利率的问题，我们也要深度的思考的，外表上看存款利率过低是损害了老百姓存款人的利益，但是老百姓更核心的利益是保持其货币的购买力不让钱毛了，这样的存款利率过高导致外币的输入性通胀对于老百姓的压力是更大的。就目前中国的一年期存款利率2.25%，而美联储的利率是0.25%，美国国债的利率才0.6%多，欧洲的利率是1%，这样其间就有1-2%的利差，这是我们的存款与他们的贷款之间的利差！这样的利差存在有关资金外海贷款国内存款套取利益成为可能。对于这样的差别中国人可以觉得可以忽略，但是在对冲基金经理看来就是大大的有利可图了，华尔街最成功的基金经理之一的西蒙斯也就是利用模型抓住微小的机会，这样的1%的利益每天对冲一次的话一年的收益是10倍以上的。

　　中国银监会纪委书记王华庆9月16日在上海表示，利率市场化的进程将会加速，银行的存贷款利差将会收窄。王华庆在“金融未来论坛”上表示，未来，银行传统的利差盈利模式将难以为继，银行的经营要多元化。央行旗下《金融时报》8月底发布对央行沈阳分行行长盛松成的采访全文，盛松成表示，应加快利率市场化进程，打破金融行政垄断，可考虑争取国家允许东北率先开展存款利率上浮试点。盛松成认为，利率市场化改革滞后，尤其是存款利率受到严格管制，人为形成了较大的存贷利差，实质是价格垄断。这样的加息呼声非常强烈，但是我们需要注意到的是中国的存款中以定期存款存在的是很少的一部分，大部分是活期存款，提高存款的利率对于银行的利差减少不多，反而是助长了外来货币流入的套利行为，更有一些激进的说法是要对于存款进行保值贴补，这样的做法是人为的干扰了市场，现在中国的金融市场已经不是十几年前的市场了，这样的保值干预对于市场上大量的理财产品是灭顶之灾，而且在货币多发的情况下再保值贴补这些多发的货币不贬值，一定是要让实体的经济付出代价，而且对于外来热钱，恰恰是大额存单的持有者，这样的保值贴补是最为有利的利好。

　　现在外来热钱具体的对冲方式就是利用中国的大额存单换取外国银行的贷款，我们的外汇监管政策虽然规定大额存单不得携带出境只能携带存折的保管证，但是现在外资银行都在国内开办了分支机构，根本没有必要把这样的存折携带出境。在这里大额的存款由于中国银行难以破产，其存单的信誉类比国债却有国债不能比拟的好处，因为国债只能在市场上交易，大额国债的交易会立即引发价格的下跌是有市场流动性风险的，而存单只要放弃定期利息就可以变成活期提取，流动性风险是可控的，尤其是在汇率对冲的时候需要止损平仓的时候更是如此，大额的债券是难以抛售的。

　　对于巨额对冲的基金而言，国债等债券比不上存款，这些债券如果数额巨大就难以平仓的，强行平仓会给市场造成巨大的冲击产生上述例子类似的问题，因此对于对冲的货币套利进行贷款融资的金融机构对于存款和债券的态度是不同的，而且对于债券是国家主权发行，发行数量控制在国家而不是套利的基金，他们是难以取得足够的债券的，如果从二级市场买入债券的话，其购买成本以及所造成的市场变化也是无法控制的，但是对于存款就不同了，中国是统一利率银行存多少钱都要接受，而且银行拉存款以及以存放贷扩大银行业务是中国金融市场的常态还有额外的利益，中国国内有大量的这样的金融掮客干此事，因此这样高的存款利息所造成的中外套利是不得不考虑的。而中国对于存款的保值贴补的可能更助长了热钱套利的热情，本人认为即使是需要保护老百姓利益，这样的补贴不是金融层面也不是经济层面而是政府层面的事情，补贴应当参照美国银行的做法，每一个账户每一个人的补贴上限是封顶的，而且是中国政府出面补贴基层老百姓，不应当由央行来变成金融市场政策执行。

　　更进一步的是西方的零利率也是造成西方通缩和通胀输出的根源，我们的央行行长讲话说零利率对于银行压力不足所以银行不会更好的服务，但是银行服务的好坏是由利益的动力驱动不是压力，有动力却在经济危机的时候银行的收缩是由于风险，而压力过大使得银行在经济低迷时不顾风险进行扩张，反而是增加了金融风险，西方的零利率使得西方的银行没有压力，金融危机后银行安全第一放贷减少，银行的盈利主要依靠中间代理业务，造成货币衍生乘数的下降，所谓货币乘数也称之为货币扩张系数或货币扩张乘数，是指在基础货币(高能货币)基础上货币供给量通过商业银行的创造存款货币功能产生派生存款的作用产生的信用扩张倍数，是货币供给扩张的倍数。货 币乘数是指货币供给量对基础货币的倍数关系。在货币供给过程中，中央银行的初始货币提供量与社会货币最终形成量之间客观存在着数倍扩张（或收缩）的效果或反应，这即所谓的乘数效应。因此货币乘数的变化对于金融系统中的货币总量的杠杆作用巨大，商业银行的贷款意愿对于货币乘数的影响巨大，西方的银行在零利率没有压力下的惜贷，造成总的货币量是大幅度减少的，导致通缩，这样的货币乘数的降低所造成的货币减少也是可以超过印钞数量的。而发展中国家在高存款利率下银行不得不大量放款，过高的放款造成货币乘数的高企，货币供应量大增，过多的货币供应造成通胀。因此对于存款利率的提高给银行的放款压力，不仅仅是促进银行放款的问题，也是提高货币供应量的问题，在有巨大通胀压力下这样操作，本身就是可以加剧通胀的。因此加息也可以造成通胀的加剧，原因就是增加贷款利率增加了银行放贷的动力，增加存款利率又增加了银行不放贷的压力，这样使得银行放贷进入满负荷，导致货币乘数的提高，成倍的增加了金融体系的货币量，过多的货币流动性造成市场的通胀。

　　2009年底，我国33.54万亿元的GDP规模，是1978年3645.2亿元GDP规模的92倍；同期广义货币供应量M2从1978年的859.45亿元增长到2009年底的60.62万亿元，为705倍；狭义货币供应量M1从1978年的212.03亿元，增长到2009年底的22万亿元，达到1037倍，大幅高出同期GDP和物价CPI增长之和。加上货币乘数很高，2009年金融风暴剧烈冲击，1月达到3.83，此后一路反弹，通胀是可以想见的，以2009年8月的数据，近10年来，央行的总资产累计扩张了5.18倍。其中最重要或也是惟一具有实质意义的资产扩张发生在国外资产，其累计扩张幅度高达11.08 倍。至2009年8月末累计17.5万亿的国外资产，也包括近5.5万亿元的衍生债权（美国国债），这使得央行看上去不是中国的央行，而是外国的央行，由此可见西方国家对于中国的货币流动性输入是多么的严重，而这样的货币流动性输入中，利率是最重要的杠杆，在中外的高利差下，大量的流动性输入得以顺利进行，因此在世界负利率乃至零利率的情况下，我们的加息就会加剧这样的流动性输入和货币乘数的增加，导致中国进一步的通胀。近10年来，央行的总资产累计扩张了5.18倍。其中，最重要或也是惟一具有实质意义的资产扩张发生在国外资产，其累计扩张幅度高达11.08 倍。考虑到对政府债权的扩张具有往来的性质，在对金融机构债权几乎维持不变的情况下，这意味着央行将近10年扩张的资产几乎全部提供给了外国，支持了外国经济发展，而不是用于国内信贷扩张，进而用于支持本国经济发展。

　　在此我们还可以看一下美国人对此是怎样干的，美联储于2008年10月宣布给存款机构的法定存款准备金和超额储备金账户付息，鼓励了银行将资金留在美联储而不是放贷。而且这些利率实际上还高于银行间市场的隔夜利率，也就是银行的资金成本被美联储买单，极大的降低了银行放贷的压力甚至是让银行没有放贷压力，导致银行存储在美联储的资金巨额增长，现在美国金融机构储备存款规模已经达到了7800亿美元，成为了仅次于现金的第二大类别，而其中只有550亿美元的法定储备。美国的做法与我们给银行增加放贷压力是相反的，而我们基础信贷的过快增长，也一直是有舆论压力的，这些增加的流动性都是社会进入通胀的真实压力。

　　与美国的零利率的政策同时出现的现象是美国的信用卡利率创造新高，据新浪财经讯北京时间2010年8月23日晚间报道，安吉斯媒体集团(Aegis Group)旗下市场研究部门Synovate周一公布报告称，第二季度美国现有信用卡的平均利率上升至自2001年以来的最高水平。Synovate报告显示，第二季度美国现有信用卡的平均利率为14.7%，高于去年同期的13.1%，创下9年以来的最高水平；最优惠利率与信用卡平均利率之间的利差为11.45个百分点，创下至少22年以来的最高水平。美国市场上目前共有3.81亿个信用卡账户。信用卡花费增加6%，二季度新发卡增长83%，6.4亿。与此相比，美国国债、公司债和住房贷款的利率都继续大幅下滑。据抵押贷款数据提供商HSH Associates称，10年期国债与标准30年期固息抵押贷款之间的利差仅为1.93个百分点，接近于历史最低水平。美国的利率市场的冰火两重天，也是兴登堡凶兆的体现之一，这样的凶兆出现对于经济危机的二次探底风险在不断加大。信用卡利率的上涨使得信用卡利率均值与最优惠利率(prime rate,商业银行向其信用最佳的客户提供贷款的利率)之前的息差扩大至不可思议的水平为苏联解体以后最高。当前经济复苏步调的减缓以及美国高居不下的失业率也是推升利率的主要原因之一。因为这在一定程度上推高了违约率。就目前而言，消费者仍然使用信用卡，但却无法保证偿还。只要失业率仍维持高位，违约率还将继续攀升。对于14%的利率在现代经济社会就是高利贷的代名词，美国美联储的近似零利率与美国信用卡利率的创造新高本身也是一个兴登堡凶兆的体现，这说明美国银行在危机的情况下的惜贷情况，只有成为高利贷才会贷款，这样的结果银行的货币乘数肯定大大降低，美国的通缩就很可以理解了，美国也是承受着巨大的经济压力。

　　因此本来是应对通胀的加息，在外国博弈和全球一体化、全球低利率的情况下，加息导致海外热钱的流入和套利行为，增加货币乘数，这样的加息反而可以加出通胀来的。而在当今的世界各国金融市场，我们可以看到的就是对于欧美日的金融市场的近似零利率，同时中国的加息压力以及发展中国家普遍的高利率，这个世界在全球利率市场上也出现了一个兴登堡凶兆，这样的兆头的出现肯定是利率市场动荡的预兆。

　　因此所有这些印钞导致的意外通缩和加息可能引起的意外通胀，都是在世界主流国家负债超标的竞争性货币贬值和新兴国家经济发展资源需求膨胀的背景下实现的，这样的情景出现意味着世界的财富与资源的再分配进入到了白热化的阶段。
　　

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