我支持叫停港股直通车
(FT2007中国报告之二十八)

自9月初呼吁“资本项目放开应当缓行”以来，中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定先生就成为港股直通车最坚定的反对者之一。然而，投资者的狂热与学者的警言形成了鲜明的比照。即便11月初中国领导人已表态直通车实际进入无限期延期后，市场对直通车仍然期待盼望。
两月过后，余永定先生以学者之理性“独臂挡车”的立场是否有所改变？开动直通车和取消直通车到底对中国意味着什么？美国次贷危机庞大莫测的阴影之下，中国的钱应该怎样走出去？余永定先生为FT中文网撰文指出：
资本管制的长城必须存在
 
“港股直通车”的一个重要特点是个人投资境外证券投资项下购汇不受年度总额限制。这意味着中国将在资本管制的堤坝上开一个大洞。而反对通过放松资本管制来舒缓人民币的升值压力，是我的一贯立场。
有网友表示：“港股直通车的开启反映的是以扩大资本项目流动加大汇率改革的思路，另一种相反的思路是扩大市场汇率浮动机制，逐步放开资本项目。目前走的似乎是前一条路，这条路的危险在于如果汇率被人为固定在吸引热钱的高原地带，同时放开资本项目，相当于拆除中国金融与资本市场的防洪堤坝。到那时，国际资金洪水狂奔而来又席卷而去，将成为常态。中国经济与金融体系能承受得住吗？”我认为这种说法抓住了问题的实质。
中国“社会主义市场经济”的建设还远未完成。在中国，寻租、套利、套汇的机会比比皆是。在经济持续增长的同时，中国的财富再分配过程亦如火如荼。中国的金融体制依然脆弱，中国经济中所存在的各种不平衡目前仍在恶化，整个社会中充斥着的浮躁心态。在这种情况下，中国是根本经不起跨境资本大进大出的冲击的。有进就必有出。闸门开启后，一旦洪水轰然而出，再想放下闸门就为时晚矣。
我不是“阴谋论”者，但我毫不怀疑，中国1.4万亿美元的外汇储备必然是国际资本梦寐以求的捕猎对象。如果中国过早放弃资本管制，其结果将是极其危险的。
1998年东亚金融危机时，自由经济的坚定信奉者任志刚先生曾经痛心疾首地说道：“无论人们怎样指责印度尼西亚那种裙带关系式的资本主义、用人唯亲、贪污腐败、种族主义、宏观经济管理不善、忽视金融发展等，但即使这一切指控都成立，也不致令他们的货币和金融制度崩溃至此，国家陷入这样悲惨的困境。然而，残酷的现实是，他们正身处这样的困境……如果我们不谨慎应付，我们的处境也很可能会一样。罪魁祸首是那少数的对冲基金，它们毫不关心香港，更遑论港人的福祉。它们对香港的兴趣只在于香港是一个自由市场，可以任由它们操控，就如其它人所说，好像提款机一样，随时可以提款。”
如果中国轻易放弃资本管制，未来就难免成为人家的俎上肉与“自动提款机”。相反，只要资本管制的长城还在，不管中国经济发生什么问题，一切就将还在控制之下，中国就依然可以重整旗鼓。
理论上，中国几万亿资金可被全部流走……
港股直通车方案公布后港股的急升以及十一长假期间国人到香港炒股的积极程度都是我所始料未及的。我原以为，由于投资者的所谓 “国内偏好”和人民币升值预期，国内资金外流至少在暂时还不应该是一个大问题。没想到国人的风险偏好竟是如此之高。如果政府没有及时刹车，不知多少国人最终会在香港被套牢。
在香港被套同在国内被套的一个很大不同是：后者意味着财富在国内不同股民之间的再分配；而前者在很大程度上则是财富在中国人和外国人之间的再分配。
流走的美元已经不再是中国的国民财富。可以设想一下，当H股和A股的价格（在扣除各种贴水之后）大致相当之前，需要有多少资金流入香港？而其中又会有多少资金流入外国投资者的腰包？一位香港朋友告诉我，由于香港上述公司是可以随时增股的，H股和港股、港股和其它国家的股票是可以替代的。A股市值高于H股，H 股市值高于港股，港股市值高于道琼斯股。
国内资金可以通过直通车渗漏到全球，H股可以永远低于A股。按照这位朋友的说法，理论上说，中国大陆的几万亿资金可以完全流光。难道中国希望用这种办法减轻人民币升值的压力吗？！港股直通车消息公布之后国内资金的迅速外流（到底有多多我并不知道），使我更加确信，在当前情况下，维持资本项目管制是绝对必要的。
如果停开直通车，或者彻底取消这个项目，我不认为在总体上会有什么经济影响。但是，匆忙宣布，然后又撤回成命，对政府机构的信誉是有影响的。两害取其轻，暂时搁置此计划的决定仍是正确的。
次贷阴影加剧中国双顺差困境
关于目前由次贷引发的西方金融危机，由于涉及异常复杂的金融工具，我的了解太少、无法评论。我想说的有两点，首先，这种危机是前所未有的，即便西方的中央银行也无法给出明确判断。欲知后事如何，还待明年分解。其次，次贷危机已经给美国、欧洲和日本等国家的许多商业银行、投资银行、对冲基金和私募基金造成巨额亏损——中国还需要很长一段时间才能学会如何在发达国家资本市场打拚。
中国的交易员们有多少能够听得懂伦敦、纽约证券交易所的专用术语？大多数人恐怕接听客户电话都有问题。连最基本的语言关都过不了，想赚外国人的钱，谈何容易？！这完全是一场规则为对方取胜而设计的比赛。日本人在国际金融市场上行走几十年依然被美国人打得落花流水，东方人要想不输也难。
根据世界银行报告，在华外国跨国公司的利润率是22%。而在华美国公司的利润率据说达到了33%。美国金融机构从中国赚的钱更是高得离谱。在这里我并无批评任何机构之意。我想说的是，即便中国对外金融投资的收益率能达到新加坡的水平（8%左右），作为一个整体，国家还是在做赔本生意。中国的当务之急是减少外汇储备的增长，即减少双顺差，尽快实现国际收支平衡。
中国原来就不应该持有如此之多的外汇储备。由于美元的贬值和次债危机导致的证券背约（defaults），凝结着国人血汗的外汇储备的价值正在或可能迅速挥发。而通过贬值和违约，美国则可以轻松地摆脱它的外债。
中国获得越来越大的贸易顺差，难道就是为了换取那些越来越不值钱的绿纸片吗（一张绿纸片的印刷成本据说是4美分）？如果是为了经济增长和就业的缘故，容我极端地反问一句：中国为什么不把贸易顺差产品扔掉太平洋和大西洋，同时由人民银行直接印人民币（而不是通过干预外汇市场）发给这些出口企业呢？这个说法也许听来荒唐。但请比较一下凯恩斯的先挖坑再填坑的建议——在国民财富没有增加的时候，GDP却是可以增加的，因为挖坑和埋坑都创造GDP。但凡事应有度。明知人家做了套我们为什么还一定要往里钻！
中国钱怎么走出去
在贸易顺差无法减少的情况下，为了避免外汇储备的进一步增加，中国应先考虑如何用资本项目逆差来平衡经常项目顺差。
第一，减少由于价格扭曲导致的外资流入。具体措施包括：取消对外资的优惠政策，鼓励外国企业在国内筹资资金，加强资本管制防止投机资本流入，和人民币升值——使中国资产对外国购买者来说尽可能昂贵一些，等等。我无法理解，在国内资金如此充裕的情况下，中国的个别企业和金融机构为什么依然如此热衷于向外资出售股权和被外资并购。
第二，支持中国企业走出去，逐步增加海外直接投资。这方面中国已经有了不少成功的先例，比如中信在澳大利亚的一些投资。当然，中国企业走出去必须遵守循序渐进的原则，否则又会陷入新的陷阱，成为东道国的“人质”。
第三，从走出去的顺序来说，金融企业的对外证券投资的位置应该放在中国企业海外投资之后。换言之，国家对金融企业的海外证券投资管得应该更严一些。对于国内融企业来说，培养人才才是第一位的事情。中国现在有QDII，在相当一段时间里，这一渠道必须坚持。港股直通车意味着对QDII的突破，确有操之过急之嫌。
第四，由于海外直接投资和金融企业对外直接投资在相当一段时间都不能形成规模，用资本项目逆差来平衡贸易顺差的做法短期内仍难奏效。换言之，中国必须接受外汇储备进一步地增加。CIC（编者按：中国投资公司）因此应运而生。外汇管理局和CIC都管理中国的外汇储备，但后者得到授权，可以经营风险较高、收益也较高的金融资产。
但有何必要成立CIC，而不让外管局的某一个处经营风险较高、收益也较高的金融资产呢？ 以GIC（编者按：新加坡政府产业投资有限公司）为例，其成立的主要原因是因为新加坡外汇管理部门是政府部门，外汇管理部门的工作人员是政府公务员；而GIC在形式上则是一个私人公司（李光耀是董事长），其运作方式可以不同于政府部门。例如，可以给GIC员工支付大大超出同级公务员的工资，可以高薪聘请外国人等等。如果高盛的某一外籍前董事总经理加入中国外管局人们会感到很奇怪，但如果他加入GIC就不会有障碍。
对于由中国财政部另起炉灶的方式成立CIC，我并不以为然，理由是成本过高，未能利用外管局的既有优势。但也应看到，CIC的领导成员都是中国的优秀官员和金融家，我相信他们是有能力把事情做好的。
如今，建立完善的公司治理结构应是CIC的当务之急。CIC应在操作上有充分的自由，但其绩效则应该置于公众的监督之下。