中国股市现象的经济学分析

中国股市现象的经济学分析        内容提要：股票市场变幻莫测，魅力无穷；有关股票市场的经济理论更是精彩绝伦。但经济理论终究要以解释现象为依归，象牙塔里的理论要经得起事实的验证。本文指出的现有股票价值决定理论难以验证、制度安排影响租值消散以及股市泡沫理论模糊不清，不可以从好或坏那方面想，要从经济理论研究方法上看。
自从有了股票和股票市场以来，这市场中的诸多现象就困扰着一代又一代的经济学者。尽管作为金融学分支的股市分析理论也得到了长足的发展，然而，争论的问题始终存在，尤其是在像中国这样一个新兴市场中，实践中出现的许多现象如何找到理论上的合理解释，不仅关系到经济理论的发展，而且关系到资本市场的健康成长。
一、对传统股票价值决定理论的思考
物品(产品和服务等)的价值决定理论是整个经济学的基础和逻辑上的起点，重要性是不言而喻的。然而，在价值决定于什么以及如何度量的问题上，历史上经济学家们曾有过激烈的争论，客观上推动了经济学的发展。
古典经济学关于价值形成的两个命题是：(1)经济体系中物品的价值唯一形成于生产过程；(2)价值物品的价值量只决定于生产该物品过程中所耗费的劳动量。言外之意是，任你再好的物品，只要不是生产过程中生产出来的，那就没有价值。18世纪初发生的经济学说史上称之为“边际革命”的事件改变了这种看法，效用价值观取代了传统的劳动价值观，从此诞生了所谓的现代经济学。该理论认为：物品的价值并不是唯一的形成于生产过程，而是决定于物质本身客观具有的“有用性”、经济物品数量的“稀缺性”和人类对于物品依赖而主观产生的“需要”或“欲望”。物品的价值量是由效用最大化原理和边际效用递减规律共同决定的，即物品的价值是由物品的供给和物品的需求一起决定的，是两条曲线的交点，而不完全是单方面决定的。这就是迄今为止经济学家们有关价值决定理论的全部智慧了。
资产的概念比较宽泛，土地、森林、劳力乃至于名气、信誉等都是资产，数不胜数。定义上讲，能够给持有者带来收入的任何东西都可称为是资产，对持有者来说是多胜于少的，竞争因此而起，价格由此而生。股票作为金融资产的一种，由于竞争的需要，研究其价格决定机制，探索其价格走势规律成为其市场参与者制胜的法宝，积极性可想而知。但从最终结果上看，似乎参与的研究者并没有得到满意的回报，方程式复杂无比，最先进的计算工具(电脑)也用上了，还是无法精确地计算出股票的价格走势，因此，有些经学者只好将股价的走势形容为“随机游走”或“醉汉的脚步”等，足见对这一现象解释的无奈。
现象必有规律，这是经济学者的一个信念，否则经济理论就无从兴起。经济现象没有得到满意的解释，可能是因为经济学者还没有找到真实世界中的局限条件，看世界的角度没有找准。传统理论认为：在其他条件不变的情况下，股票的价值量是其未来收入流的贴现值，那是说股票的价值是其未来收入流的单质函数，这就是那大名鼎鼎的股票价值决定的市盈率模型，世人皆知。问题是这里有两个困难不容易解决：(1)在真实世界里“其他条件不变”的假设不成立。如果我们生存的这个世界真的一成不变，死水一潭，人类可能早就灭绝了；况且，假如其他条件真的不变，那股票的未来收入或市盈率及价格又怎么会变呢?说不通。(2)很难说世界上有哪种物品是纯粹的单质物品，想破脑袋恐怕也难想出一两件，更不用说股票了。你到市场上买一瓶酒，同样是一斤装的，白酒与红酒的价格不一样；同样是白酒，不同的品牌价格又不一样，就是同一品牌的白酒，不同酒精度数的价格也不一样。那是为什么?这样的例子，可以不费力的举出一长串。原因不复杂，尽管同样是一瓶酒，里面装的东西可不一样，一瓶酒的价格只是一个委托价，里面的好些品质都是算了价的，不同的东西有不同的价，一点都不奇怪。回头说股票的价格就是一种典型的多质价格组合，如果你单以市盈率给某只股票定价，你就忽略了好些品质的定价。假如你忽略的是一些对股票价格影响不大的品质定价，问题还不大；但假如你忽略的是一些对股票价格影响很大的品质定价，那你计算出的股票价格就差之毫厘，谬之千里了。困难的是股票的质数数之不尽，一个人穷其一生也未必办的到；况且，要准确地分辨出哪种品质重要，哪种品质不重要，而且给每种品质都定一个价格，就难上加难了。
上文说以市盈率模型来计算股票的价格存在着诸多困难，并非已经推翻了这种理论，只不过是说这种理论是一种特殊理论，没有一般的解释力，真实世界里的局限条件太多，以至于用这种理论推出的结论与事实相差太远，自欺欺人。要是经济学家和证券分析师能够找出真实世界中的所有局限条件，准确无误地预测出股票的价格走势，那这个世界就失去了精彩。
让我们回到真实世界中来。假如世界上从来就没出现过经济学家，自然不会有什么价值概念和资产定价理论，更不会有那所谓的市盈率模型，但有股票市场。我们来看一看股票的价格是如何决定的?因为有自私的假说，每个人都在争取局限条件下的利益最大化，当某人对某只股票的边际效用评价高于其市场价格时，他就会买入股票；相反，当某人对某只股票的边际效用评价低于其市场价格时，他就会卖出股票，一群自私自利而又无知的人在市场中不停地买进和卖出，股票的市场价格就这样形成了。边际上看，股票的市场价格等于每个人的边际效用，否则的话，就会有人多买和多卖。股票的价格只能从“一刹那间”看，在这“一刹那间”市场的需求曲线是一条直线，市场中的每个人都要向这直线看齐，没有贫富之分，一视同仁。想想看吧，这里没有价值的概念，也没有人去认真地计算股票价值(要算也算不出来)，股价照样能形成。因为没有了价值概念，就无所谓有价格围绕着价值波动的问题。在这里仅仅是因为我们省缺了经济学家，世界就变的如此简单、一目了然了，困惑的根源是我们中了古典经济学的计，作茧自缚还一无所知。事实上，真实世界里是只有价格而没有价值这回事的。股票的价格决定于以下因素：(1)要有市场。没有市场就不知道价格为何物；(2)个人作决策。没有市场参与者基于个人边际效用评价而作决策，市价就不能形成。科斯(R.H.Coase)说：“要真的知道一个人对某物品的意欲，唯一可靠的办法是要这个人出价”；张五常则说：“要人们表达意欲，强迫他们出价”。(3)竞争的结果。如果一样物品无人问津，无论你是花了多少成本生产出来的，都一文不值。
二、制度安排影响租值消散
租值的概念源于经济学鼻祖亚当·斯密的地租概念，而租值消散的理论起于Von Thunen，经过A.C.Pigou、F.H.Knight、H.S.Gordon及张五常等人的发展，到今天已经成为新制度经济学一个非常重要的范畴，好些有关制度安排影响效率的问题都可用之来解释。这一理论中最著名的例子是公海捕鱼现象，茫茫无际的大海不是私产，任何人都可下海捕鱼，捕鱼的人越来越多，鱼越来越少，均衡点上，捕鱼人的边际收入等于他另谋高就的边际收入，大海的租值等于零或者说全部消散了。但如果大海界定为私产，你要捕鱼就得向我交费，均衡点上，捕鱼的边际收入等于他另谋高就的边际收入加上捕鱼的租金。从整个社会的角度看，两种产权制度安排，社会的总收益相差很大，后者高于前者。理论上讲，一项资产在一种产权制度安排中只要是具有了某种公有的性质，或者说是无主的，那么，某种程度的租值消散就一定会发生。
回头分析中国股票发行制度中的租值消散现象。20世纪90年代初兴起的中国股票市场，发行制度几经演变，让我们沿着历史的轨迹，分析几种主要发行制度安排下的租值消散现象。
1.抽签表发行制度。在这种制度安排下，想要购买股票的人，必须在规定的时间内先到政府指定的抽签表销售网点(通常是金融机构)购买抽签表(2元钱一张)，每张表代表一定数额的股票购买权(中了签可以买500股)，发行总股数除以500得出总的中签表数，中签表数除以抽签表的总销售量就是中签率；然后，才能按照国家规定的每股发行价购买股票，很复杂但可以换算。假如某只股票的市场价是10元，发行价是5元，中间5元的差价是无主的，政府没得到，股份公司没得到，股民也没有完全得到。这样一来，租值消散的问题产生了。这消散包括：(1)耗费了人力、物力。抽签表销售网点的人员工资和设备折旧，警察的薪酬等。(2)排队的成本。且不说提着整箱的现金奔走在全国各地的股民，车马劳累、旅途辛苦，购表现场经常排起的长龙，一看就令人生畏，一群年轻力壮的人用来干什么不好，偏偏就这样无端端地给耗费了。(3)由此引起的社会成本。10多年前深圳市排了几天几夜队的股民们因怀疑政府舞弊而发生骚乱，且不说引起了严重的交通堵塞，愤怒的股民还一把火烧掉了许多公共设施和汽车，损失惨重，这事件有案可查。
2.资金申购与股票市值配售制度。限于篇幅，我们只好将这两种股票发行制度中的租值消散现象放在一起来分析，细心的读者可以自己去体会区别，情不同而理相同。只要是政府把股票的发行价格管制在市价以下，就必然会有租值消散现象，只是程度不同而已。具体而言，这租值消散体现在以下方面：(1)排对的成本。指股票购买者搜集信息的成本，打电脑的耗费。申够成功的股民可能得到回报，申购不到的股民就只有白费工夫了。(2)资金的成本。几千亿的资金冻结在账户上好几天，毫无作为；假如不是这种制度安排，这几千亿资金可以于很多事情，耗费产生了。至于说这几千亿资金4天的利息为股份公司所得，可以用股票的实际发行价格提高来解释。(3)证券交易所为此添加设备的成本。
制度安排影响租值消散，新制度经济学已有定论，不新奇；运用经济理论来分析中国股票发行制度下的租值消散现象也不深奥，更无意评价这些制度的优劣。我们思考的仅仅是有没有其他替代的制度安排能减低这种租值消散，既然租值消散是社会资源的耗费，减一点对社会总是有利的。答案是：有。那就是完全市场化的股票发行制度，价高者得。问题来了，既然是市场化的股票发行制度能够使租值的消散最小化，帕累托改进是可能的；那么，为什么到现在中国仍然没有实行这种制度呢?这问题可不肤浅。说是政府不思改进社会总收益，故意设租，造成社会的耗费，无论如何也说不过去，可能还得从局限条件那方面去想。中国的情况有其特殊性，政治、经济、产权制度都与别国不同，历史上存在的制度更不能以今天的眼光来评判，要是一开始中国就实行完全市场化的股票发行制度，说不准问题还会更严重，损失还会更大。也就是说，如果考虑到中国社会所有的历史局限条件，当时的股票发行制度可能是最适宜的，租值消散也是最小的。这种解释不知道能否令人信服。 　　三、股市泡沫理论辨析
经济的泡沫理论起源于新古典经济学的均衡分析。这理论说，物品的价格是由物品的供给和需求决定的，横轴代表物品的数量，纵轴代表物品的价格，市场供给曲线和需求曲线交叉点的纵轴之量就是物品的均衡价格，这就是那著名的剪刀理论。如果物品的市价高于这剪刀理论决定的均衡价格，市场就出现了泡沫。把这理论应用于分析股票市场时，如果股票的市场价格高于那所谓的均衡价格或股票的内在价值，就说股票市场有泡沫了。这理论由来已久，说者言之凿凿，似乎有理；听者先人为主，信以为真，到今天许多经济学者仍然把它作为判断一个市场是否正常的客观标准，并据此提出改进市场运作的政策建议，可见这理论的影响力。但是，撇开经济学者的价值判断不谈，仅从理论要有可以被验证的含意这一角度看，这一理论有值得思考的地方。
第一，股票的内在价值或者说均衡价格如何计算。前文我们已经说过，对于股票这种多质的金融资产，因为真实世界中的局限条件太多，企图准确地计算出股票的价格是差不多是白费心机。再说，真实世界里是不存在所谓的供给和需求曲线的，那只是经济学家们自己想出来的东西，是空中楼阁，作为理念可取，作为应用不足为凭。真实世界里只有一种价格，那就是市价，所谓的均衡价格并不存在。既然只有一种价格，那所谓的价格与价值偏离或曰泡沫又从何说起?
第二，就算世界上真有所谓的均衡价格存在，那么，股票市价与那均衡价格偏离多少算是有泡沫，多少算是没有泡沫，这个问题也很难解决。如果说只要有偏离，市场就算有泡沫或缩水，那么，这现象在任何市场中都会存在，说了等于没说。因此，如果这泡沫的概念本身就模糊不清，无法度量，那么，有关泡沫的经济理论就缺少了理论可以验证的含意，假说没有得到验证就不成其为科学的理论。
发生在2001年初的那场关于中国股票市场有无泡沫的大辩论，可谓波澜起伏，盛况空前，到现在我们还记忆犹新。赞成泡沫说的学者认为，中国股票市场的平均市盈率太高了，比世界上好些国家股市的市盈率都要高，泡沫已经存在，不挤掉泡沫，风险很大，数字确凿，不能不信。我们的问题是：(1)泡沫可不可以度量。一个股票市场的平均市盈率是多少才算有泡沫?中国和外国的股票市场市盈率可不可以作简单的类比?(2)某些国外股市的市盈率能不能作为判断中国股市有无泡沫的客观标准?假如外国股市的市盈率高到与中国股市的市盈率相同甚至超过时，是不是中国股市就没有泡沫了?诸如此类的问题，到今天仍然在激烈的争论之中。反对中国股市存在泡沫说法的学者认为，中国有中国的国情，我国股市的市盈率还不算高，股市有泡沫的说法不能成立。结论是对的，可惜看问题的角度没有找准，仍然是以市盈率作为判断股市有无泡沫的理论依据。事实上，如果我们从一开始就把那所谓由供给曲线和需求曲线决定的均衡价格看作是“假想之物”，而非“事实”，那么，这一切的争论也就迎刃而解了。
参考文献： 　　张五常：《经济解释》，花千树出版有限公司2002年3月。
(作者：西南财经大学中国金融研究中心副主任、博士生导师 邓乐平 　　　西南财经大学中国金融研究中心经济学博士 孙从 ) 2003年06月26日