评论：中国房市会不会步A股后尘

2007年09月28日14:55来源：证券市场周刊     作者：Jonathan Anderson
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今天中国的房地产市场并没有出现“泡沫”，那么以后会否步一路走高的A股后尘呢？如果A股市场的上涨动能全部耗尽，会否有更多的资金流入房地产市场追逐高收益？
我担忧中国的流动性主要集中在两点：首先，中国资产市场潜在的流动性比想象中要来得大，这也是许多观察家没有注意到的；其次，中国的银行并没有很好的手段来控制泛滥的流动性。因此，A股市场2005年从低谷中恢复之后马上就步入疯狂，我认为这没什么奇怪的。
今天，我想转到另一个热门话题上，中国的房地产市场将何去何从？
从理论上说，流动性泛滥对房地产市场将会产生和股市一样的影响。如果房地产市场得不到有效控制，那么它也会像A股市场一样泡沫化。
这种情况可能发生吗？或者，它已经发生在我们的身边了。
在我看来，中国某些地区的房地产市场已经泡沫化了，想想2003年到2004年的上海高端房地产市场吧，或者是今天房价上涨一日千里的深圳，就会看到泡沫化就在我们身边。但是，从中国全局范围来看，目前还没有房地产泡沫的迹象。
短期内我认为，中国房地产市场还不至于泡沫化。中国的房地产市场和今天的A股市场存在着基本面上的区别，听我慢慢道来。
统计数据显示总体没有泡沫
让我们来对中国房地产价格的基本情况做一个扫描。首先，国家统计局对于中国70个主要城市进行了建筑和土地价格的调查，调查提供了期房和二手房的交易数据；其次各省市统计局对于房地产售价的统计数据，这个数字比较微观，包括了住宅的售价，其具体的数字是由建筑企业提供的，把它加总之后也能反映地产行业的全貌。
中国房地产价格的变动趋势，其中城市房地产又可以细分为住宅，写字楼和商铺。不难看出，住宅价格的升值幅度和房地产价格总体变动趋势相一致。其实这点也很容易理解，因为居民住宅占了中国房地产开发总量的75%。
但是细心的读者很容易会发现，不同统计口径之间存在着一些差异。准确地说，国家统计局的数据和地方统计局的数据，因为角度不同，其中存在着许多不同。从总体上说，我更倾向于国家统计局的数据，因为毕竟它能够帮助我们从整体上认识中国房地产市场。
总的来说，还让我们有三点重要发现：第一，在过去10年里，土地和地产的价格都在以递增的速度上涨；第二，房地产市场在2003年到2004年加速上涨之后，在2005到2006年间出现了相对减速；第三，房地产价格加速上升势头2007年又重新抬头，而且将达到年均10%的增长速度。
好了，终于等到我提出的问题了，我想许多人对此也会很感兴趣：全国范围内，房地产价格保持年均10%的增速算是高速吗？
即便是在美国这样的成熟市场，我想这样的速度应该也可以算很夸张了，但是在中国这样经济高速发展的国家里，我认为这个速度还算比较温和。原因很简单，2007年上半年，中国名义GDP的同比增长速度已经达到了16%；同时，在过去12个月里，城市家庭可支配收入也同比增长了17%。把这两个数字和10%的地产价格增速比较，你就会发现，一切都还算正常。
而且说起来可能让人吃惊，当我把几个数据放在一起比较的时候，发现在过去10年里，中国房地产价格无论是和GDP增长速度，还是和家庭可支配收入相比，居然是稳步下降的，这也解释了为什么尽管房价不断上涨，还是有越来越多人买房子的原因。换一句话来说，政府统计数据也揭晓了，随着时间推移，住宅和其他地产变得容易承受。
毋庸置疑，中国的情况和全球以及某些极端区域所出现的房地产泡沫并不相同。在一些大的经济体的地产泡沫时期，比如美国和日本，它们的房地产价格占居民可支配收入的比重每年都以15%到25%的速度增加，直到最后泡沫破裂。还有一些更极端的例子，比如英国和中国香港，它们的地产价格占可支配收入的比例上升得更快，这样的泡沫毫无疑问最后是要破碎的。
我要下第一个小结论：如果政府数据是可信的，那么中国就没有必要担心什么房地产泡沫。 统计数据可信吗？
刚才的数据，自然而然地把我们引入了第二个话题，就是这些数据本身可信吗？我经常听到投资者和专家们抱怨，中国的房地产数据不可信，被严重低估了。
但是我认为仅仅靠亲身体会很容易犯错误，如果仅仅是到中国的超大城市旅行一次，肯定会震惊于房地产价格惊人的上涨速度，而得出“中国房价上涨真快啊”这样的结论。
2004年的时候，上海高端房地产价格增速达到了历史顶峰，年增速为70%到80%，所有那时候到过上海的人，都会留下中国房价有泡沫的印象。同样，根据市场研究报告，今年深圳房价的上涨速度也一度达到了50%，相信有不少人记忆犹新。难怪有人会觉得，中国房价上涨只有10%是无稽之谈。
当然，我也认为中国房地产价格数据有些问题，因此很难完美地反映房地产市场的动态变化。其中可能是因为方法论的问题，也可能是交易方故意隐瞒真实数据，让统计者犯下了低估的错误。
但是，如果你一定要我在国家统计局的官方数据中和某些人对于重庆或者天津房价上涨的亲身感受者中选一个作为研究依据的话，那么我只会毫不犹豫地选择前者。
为什么，我想有四个理由：
第一，如果有人告诉我，仅仅是上海一个城市的价格变动，就能够反映中国房地产价格的全貌，那么我认为再没有什么比这个说法更荒唐的了。
事实上，即使把中国五个最大的城市，包括北京、上海、天津、广州和深圳，它们的城乡结合部甚至相邻的农村地区全部考虑上，也不过只占到中国整个房地产市场的14%左右而已。即使我只对中国主要城市的房地产进行研究，那么这五个城市所代表的样本也不会超过50%的抽样比例。中国的地形地貌以及经济发展状况决定了各区域之间有着巨大的差别，我无法指望几个最大城市的房地产发展情况能够代表整个中国的走势。
第二，每次看到关于中国个别城市的房地产研究报告时，我总是会发现，研究对象总是那些当地最高端的房地产建筑物和那些在国内已经声名显赫的地产开发商。其实这也不奇怪，因为国际投资者总是希望看到那些奢侈住宅的数据，以及了解那些已经上市的房地产开发公司。在这种倾向的诱导下，那些研究报告就总是喜欢专注于高端市场。
然而，读者们必须记住，那些高端房地产产品，也就是说每平方米价格达到8000元甚至是10000元的住宅，只占上海和深圳期房市场的20%左右，在北京这个比例则为15%。对于所有中国主要城市来说，这样的住宅所占的比例甚至低于10%。你如何让我相信，如此低比例的高端房地产板块，能够代表整个房地产行业。
这个结论对于房地产开发商也完全适用，中国确实有不少已经形成品牌的房地产公司，但是也必须看到，还有那么多中小房地产开发商也在市场中淘金。根据我看到的数据，上市房地产公司的营业收入占中国房地产销售收入总额的比例远远低于10%。
第三，我认为国家统计局公布的数据并没有严重扭曲或者低估中国房地产市场的变化趋势。事实上，统计数据在反映某些地区的房地产泡沫趋势中，已经做得很不错了。拿2003年到2004年的上海房地产市场来说，我们掌握的数据是那段时期上海的高端房地产市场年均升幅为70%左右。因此，包括低端市场在内的上海房地产市场总体增幅应该是35%左右。而国家统计局给出的数据是，该时期上海房地产价格上涨幅度为30%。因此，我认为国家统计局的数据是可信的。再拿最近的例子来说，我们的数据显示深圳的高端房地产市场价格上涨了50%，因此其房地产市场总体增幅也是大约一半，为25%。国家统计局对深圳房地产市场的价格上涨数据为20%（图6）。
因此，我认为国家统计局的数据并没有刻意隐瞒这两个房地产市场的泡沫。或许有读者指出，20%或者30%的房地产价格涨幅算不得什么。其实，如果从历史数据来看，某个地区房地产价格的整体增速达到了20%或者是30%，这已经是非同小可的事情了。上世纪90年代的香港，经历了该地区历史上最严重的泡沫化，其总体房地产价格增速也不过40%。
第四，国家统计局公布的房地产数据也确实能够和中国的宏观经济走势相印证。从中国的经济增长周期来看，中国房地产价格的年均增长速度大致上为20%。 盛宴是否才刚刚开局
当前，由于CPI的高涨，居民银行储蓄的收益为负数。在这样的背景下，金融资产会受到更多的追捧，现在A股市场一路走高就已经很好地证明了这一点。那么，即使今天中国的房地产市场还没有出现泡沫，以后，会否步A股市场的后尘呢？
还有，如果A股市场的上涨动能全部耗尽，会否有更多的资金从股票市场流入房地产市场来追逐高收益呢？中国房地产市场的盛宴是刚刚开始，还是尚未启动，这应该是投资者非常关心的事情。
我认为投资者不用过分担心。必须声明，中国的某些地区和城市会形成“区域性小泡沫”，这是在意料之中的，而且我同样相信在一段时间内，中国的房地产价格还是会继续走高。但是，中国房地产市场的疯狂程度绝对不会像A股市场那样；而且也不会形成全国范围的泡沫，以下是三点原因：
首先，房地产行业并不存在全国性市场。只要是幅员辽阔的国家，房地产市场都是受到地区性因素的影响，中国是个大国，自然不会例外。在中国，地区之间的经济增长、监管规则和流动性都有着很大的区别，而且各个省和城市的房地产市场之间的关联性很弱。
美国在最近几十年里，不同地区的房地产价格走势已经显现了比较明显的关联性，但是这只是最近的事情，在早期，也谈不上区域之间的平衡发展。欧洲各个市场之间到今天依然发展不平衡。对于新兴市场国家来说，这种不平衡将更加明显，因此中国各个地区的市场也不可能协调发展。
其次，不同地区的交易情况也存在较大差异。在中国的大城市里，上海和深圳对于房地产市场的监管最为宽松，房地产交易和过户只要几个星期就能完成，而且购买者还可以很轻松地再转卖刚刚购得的房产。但是在北京，一切就不那么容易。房地产的购买者通常需要等上两年，甚至更长时间，才能转手购买的房地产。诸如此类的规定显然也降低了房地产市场的流动性。
所以我不奇怪，为什么上海和深圳的房地产价格能够比北京上涨得更快。如果还要对交易环境做更进一步的分析，就会发现更大、人均收入更高的城市，有着更好的交易环境，流动性也更强，它们的房地产价格上升得也就更快。
再次，杠杆的使用也会受到限制。和股市做一个对比，其实，房地产市场的准入门槛很高。
现在中国的存款总额是35万亿人民币，也就意味着人均储蓄为13000元。储户可以很轻松地在股市开立账户，并把储蓄资金投入股票市场，这也解释了为什么在过去两年里，A股市场能够保持如此迅猛的上涨势头。
因为投资A股的门槛很低，储户只要有10000元就可以投资，绝大多数储户都有这个能力，但是根据我的调查，在中国普通城市购买70平方米住宅也需要20万元人民币，如果在大城市购买高端住宅，则需要75万元人民币或者更多，而有能力支付这笔钱的居民事实上并不多。
换一句话来说，如果要形成有效的房地产需求，必须要房地产抵押贷款市场给予足够的支持。但是现在银行的存款不断地被股票市场分流，剩余的流动性则被用于支持经济增长。在最近几年里，银行的贷款能力在扣除维持GDP高速增长所必须的资金后，已经所剩无几了。但是在历史经验里，几乎每次房地产泡沫的形成都得到了信贷机构的有效支持。 境外资金有何影响
最后，还有必要了解一下，那些从境外流到中国的资金，它们又做何打算？从总体上来说，中国本土的流动性都不能支持房地产泡沫的存在，外来的资金又能有何作为？
在某些城市的细分市场里，境外资金还是有影响力的。比如，到现在我还是认为境外资金能够影响上海高端房地产市场的走势。每个月流入到中国的“热钱”大概有50亿到60亿美元，每年也就是600亿到700亿美元，当然不可能全投入房地产市场。如果有一半投入房地产市场，将会产生大概300亿美元左右的需求。
这是一个大数字吗？如果只是针对一个城市，那么这个数字够惊人了，但是如果对于整个中国市场来说，影响力则非常有限。根据统计局数据，在过去12个月里，中国整个房地产市场包括住宅、商铺和写字楼，销售额共计3500亿美元，而我估计二手房市场的交易额要高一倍，大约是7000亿美元，这远远不是海外资金能够撼动得了的。
（作者为瑞银集团亚太区首席经济学家，本刊记者齐忠恒/译）