两房债券的风险究竟有多大

近来看到很多经济学者或者官员宣称中国持有的4500亿美圆两房债券，因为有美国住房抵押，因此亏损面不大。依照美国房价下跌程度，至多亏损30%。又因为美国政府接管两房，因此这些债券由美国政府担保，因此不具有风险。

我不清楚中国持有两房债券的具体协议，也不清楚美国政府接管两房的具体情况。这里仅仅讨论一些可能。

首先，在保尔森的《峭壁边缘》中明确指出，“它们（两房）的章程使它们得以免缴联邦和地方税，还赋予它们在紧急情况下申请财政部贷款的权利。这使得全世界的投资人误认为房利美和房地美所发行的证券拥有美国政府的无条件全额担保。事实并非如此，克林顿和布什政府都曾多次强调这一点，但投资者们却充耳不闻。”P50。

保尔森说得很清楚，美国政府并无担保两房的义务。

那么美国政府后来接管两房，是否就是承担了两房的担保义务呢？我认为，只要美国政府没有以书面形式作出担保承诺，就绝不能如此幼稚地认为如此——虽然美国政府有意地诱导中国这么认为。美国政府接管两房，是因为美国政府向两房注资获得控制权，但两房此时的地位仅仅相当于中国的国企。国企仍然是以其自身的资产作为担保，而不可能以国家的国库作为担保，这是常识。然而，很多人却解读为美国将以其国库为两房担保，这可能就是一厢情愿了。

保尔森指出：“在这种含混不清的状况下，‘两房’发达了。”这种含混不清，是指美国政府并未作出担保承诺，但美国政府的一些作为误使世界以为美国为两房担保。

两房的退市，以及两房债券的高利率，必然使得两房债券的政府担保，是很难实现的。所以美国现在已经放出风声：既然两房债券的利率高于国债利率，那么就必须承担高收益的风险。否则两房债券的风险跟国债一样，却要支付比国债更高的利率，这是不可能实现的。

两房债券，尤其是MBS，其背后有美国住户房产的抵押。如果两房现在立刻破产，那么中国等债权人在理论上（仅仅是理论上），可以参与清算过程，获得相应的抵押权，从而得到大部分补偿。假设抵押品贬值30%，理论上中国还能获得70%的本金，即4500亿美圆将亏损1500亿美圆，合1万亿人民币。同时美国购买两房债券的投资者也将受到如此损失。

应当注意到一个事实：两房的政府接管，是在保尔森来北京，从北京官员这里获悉了俄罗斯希望和中国一起抛售两房债券后，受到抛售压力而作出的，甚至保尔森在《峭壁边缘》中说，他在中国都不敢通过任何通讯工具将此高度机密的消息传回美国。这样有两个好处，一个是美国政府的表态，可以稳定中国官员的心，瓦解俄中联盟，另一个是，美国政府对债券的购买以及注资，可以将投资两房的美国小机构投资者手中的债券收购过来，从而实现美国小机构投资者大批量的成功退出。这样，两房的风险就将集中在美国少数大机构投资者和外国投资者身上。从而将两房破产的波及范围大大减少——对于美国大机构投资者来说，美国政府即使不担保两房，但只要担保这些少数大机构投资者就可以了——美国政府无须说担保这些大机构投资者的原因是因为两房，而只需说因为这些大机构投资者经营不善，因此美国政府担保。这样，美国政府就能保证投资于大机构投资者的美国大量散户投资者的利益。因此，美国政府接管两房，与其说是对两房债券进行担保，勿宁说是为美国国内小机构投资者提供退出路线。同时，又达到瓦解中俄联盟的目的。

美国政府不会允许两房在短期内破产，但也不会对两房提供担保。这取决于以下的路线设计。

中国持有的两房债券，很可能大部分有房产抵押。如果两房短期内破产，则中国至少还将获得抵押房产的补偿，亏损有限——事实上1万亿人民币的亏损，中国已经受到沉重的打击，考虑到中国国内社保、教育等公共福利资金是那么缺钱——但美国显然不希望仅限于此。美国将关注中国持有两房债券的到期时间。

债券的偿还时间有先后。例如，如果中国政府持有的债券偿还时期是十年后，那么两房在今后五年内，就可以将抵押处理首先偿还五年内到期的债券——这就是说，之前漫长的危机积累过程中，两房显然已经可以将大量抵押处理掉，以偿还以前到期的债券，而将亏损积累到今后。而随着这种处理时间的延长，越到后来的债权人，将面对越少的抵押权。道理很简单，大家都知道不优先支付的证券，权益无法得到保护。而名义上有优先索取权，但实际上这种索取权必须要过数年后才能兑现时，这种名义优先索取权毫无意义，这种证券跟垃圾证券没有任何区别，因为所有的利益在此证券能行使索取权时，已经被之前的债主瓜分完毕。
因此，中国持有的这些债券，即使其索取权级别较高，但如果到期时间长，那么其本质也跟垃圾债券没有什么区别。中国解套的办法只有两个，一个是美国发善心，政府担保债券到期兑现，一个是两房立刻破产，进入清算程序，中国所持有的优先索取权的债券可能分到一杯羹。如果两房像现在这样政府既不担保，又不破产，一直拖下去，那么中国的债券必然避免不了成为一包废纸的命运。这种废纸的后果不是亏损30%的问题，而是近乎全损。4500亿的资金岌岌可危。中国将面临沉重打击。
所以美国当前的上策，就是拖着两房不破产，政府接管制造没有任何政府担保的法律文件，但却有美国政府担保的假像，甜言蜜语哄着中国，同时尽快处理抵押房屋，用于支付之前及现在到期的债券。当两房的抵押房产被处理得差不多，中国这样的债权人所持有的债券基本上没有什么抵押物存在时，美国将宣布两房尽管政府接管，甚至尽管国有，但它们仍然是独立法人，该破产就该破产——没有谁说国有企业就不应该破产。

事实可能正向这个方向发展。有人将两房债券短期的价格上扬,作为两房债券不存在风险的证据,这可能是把挖掘坟墓的声音错听成了掌声和欢呼声。从金融规律来说，次贷爆发前，其价格也上扬，但不意味其不存在风险。其次，两房债券价格的恢复，是以美国政府接管为前提，如果美国政府今天宣布放弃两房，其债券显然不可能再保持其价格，因此这是典型的美国版政府托市，但这种托市完全含糊不清。保尔森指责投资者,一直就误把美国政府对两房的优惠政策,错误解读为美国政府对两房担保,从而导致对两房的错误投资.现在呢?对美国政府担保的解读是正确的,还是误读?美国政府究竟在什么法律文件上承诺对两房债券担保了?更何况，两房债券持有者主要是机构，怎么能把机构博弈的价格，作为债券的真实价格呢？别的不说，中国只要对市场说一句话，说中国要抛出大部分债券，那么债券价格显然就会下跌，这个下跌价格是否也是债券的真实价格呢？尤其是两房从股市退出，其价格信号已经失真，其内部管理又脱离了股市严格监管，黑箱操作风险更加增大。

从债券支付的角度说，现在两房能保证债券利息稳定支付，这也构成对债券价格的现实支撑。但这对债权人是好消息，还是坏消息，恐怕要谨慎看待。在一个企业濒临破产,这个企业正狠命把资产用于支付前期债权人的时候,其它债权人应该做什么?是应该拿着这个企业短期支付良好的记录来炫耀，来叫好，来和债务人谈笑风声,还是应该紧急叫停?我想这是常识吧?

所以两房债券现在价格的稳定甚至上扬，可能恰好就是本文所说的美国的上策。

中国政府现在需要的，绝对不是美国政府制造的这些烟雾弹。中国官员真的寄希望于美国政府担保，就应该要求美国政府签署美国政府担保的法律文件。要记住保尔森说的话：“就在这种含混不清的状况下，‘两房’发达了。”这种含混不清，之前是指投资人将美国政府对两房的一些政策优惠错误理解为美国政府担保，那么现在美国政府接管两房，是否也是对政府担保的含糊不清呢？

两房的资产，现在每天都在被处理，用于偿还债券。中国的债券要等到哪一天呢？到了那一天，还有什么资产供中国抵押的呢？

现在两房在美国政府接管下仍然选择退市，美国国内已经造起美国政府不应对两房债券担保的言论，并给出了充足的理由，如果忽略这些危险的迹象，那后果将可能是致命的。