徐英武：我的投资哲学和实践（九）

本文讨论市场的不确定性，以及如何面对这种不确定性。

格雷厄姆在其不朽名著《智慧的投资人》中，贡献了一个著名的人物，市场先生，该先生风雨无阻，每天给股票报出一个买价或者卖价，有时候他乐观，只看到了光明面，愿意以很高的价格购买你手中的股票，有时候他很悲观，只看到了阴暗面，愿意以很低的价格出售他手中的股票给你。他的情绪变化也很快，令人瞠目：比如TUES，是美国的一个品牌折扣店，在今年年初的时候，市场先生给出的卖价是2.5，后来看到业绩不错，4月份，给出的买价到了8.8，再后来，几个星期内，卖价又到了3.8，你看看，市场先生是不是有点“神经错乱”？一个上市公司的内在价值可能这么剧烈地变化吗。

有些非常聪明的人，大学的教授，研究了市场先生的举止后，发明了一套理论，说市场先生给出的报价，都“真实客观”地反应了企业“当时的价值”，这个报价是市场先生仔细吸收、思考了所有市场上可以到得的消息，给出的一个客观冷静的报价。这种理论叫“有效市场理论（efficient market theory, EMT）”，该理论认为，目前证券的成交价，就是该证券的最有效估值。有人研究了大量的交易数据，从统计上讲，数据完美地证明了这种理论，虽然有些例外的例子，但是通过运气、西格玛等完全可以解释。

我对这种理论不以为然，但是，在我短暂的投资生涯中，我感觉市场是非常有效率的，价格对新的信息反应很快，有时候半天或者几分钟，市场就达到一个新的均衡。这种理论，统计上是正确的，然而市场上有很大的缝隙，可以让那些勤勉、智慧的投资人，在市场达到均衡前，提前认识到某些资产的价值。对于EMT理论，市场上的书汗牛充栋，有些书写得相当精彩，读来兴趣盎然，唯一可惜的是，这些书的观点是错误的，这些作者不理解什么是“统计上正确”。

谈到这里，我们使用了一个术语，叫“统计上正确”，也就是说，某个结论，10次有8次是正确的，从这点延伸出去，我对市场的指数、股票的价格，都持有一种不可预测的态度，至少短期是不可预测的。如果谁说下周道琼斯下周闭市是多少点，我觉得都是胡乱猜测，其效果和抛硬币差不多，但是在中国的财经频道上，这种嘉宾不知道有多少，好像观众也接受这种观点：有人知道下周的指数会是多少点。在哲学上，我持有一种“不可知论（agnostic）”的观点，我们就从简单到复杂的现象，看看统计性、相关性和因果性的关系。

我们人类有一种天性，就是想提前知道明天会发生什么，比如明天下雨还是晴天，孩子是否会生病，苏联会不会发射导弹，还有最普遍的，明天股票到底是涨还是跌。在很早以前，我们通过巫术、跳大神和烧甲骨来卜测未来，现在我们的聪明智慧之士，已经摒弃了这些原始的办法，而是探索更科学的方法，提出了各种五花八门、眼花缭乱的理论，使用各种古人见都没见过、想都没有想过设备。在某些领域，我们已经有了长足的进步，在另外一些领域，我们和古人差不多。卜测未来，更书面的说法，是建立某种因果性，也就是说，如果事件集合A可以观测，在一段时间后，事件集合B出现，那么A和B就是有因果关系。当然严谨的定义在各种的哲学、物理学和数学里面都有，如果大家感兴趣，可以找书来看看，很多的聪明人研究过这些人类基本的问题，我年轻的时候还在这些方面花过功夫。

一些最基本的因果性关系出现在简单的领域，很多都是我们在小学、中学学习过的，比如，研究一个小的、刚性的小球在一个直线上单调的运动，如果小球通过A点，过10分钟后，我们几乎可以100%的确认，这个小球在B点出现，这些预测非常可靠。另外一个非常可靠的例子是历法，我们可以非常可靠地预测明年的月历或者日食等。物理学的研究对象都是简单的物体运动，从原子到天体，从微观原子到宏观宇宙，得到的结论都非常可靠，几乎是100%可靠。物理学研究的现象，都是非常简单的现象。有好事之人说，从非常大的宏观系统，比如银河系，到非常小的微观系统，比如原子，都是尺度要么很大、要么很小，对于这样在两头的系统，复杂性很低，所以人类取得了巨大的智力上的成就。

现在我们再考虑稍微复杂工程领域，比如修桥修路、修鸟巢大裤衩三峡大坝，设计建造神舟飞船等。在这个领域，由于复杂性的增加，我们建立因果关系相对困难一些，有时候我们需要使用大量的统计来处理工程上的一些问题，比如某些材料的使用年限、负荷极限等，我们不知道这些材料的实际的寿命，或者负荷极限，但是我们积累了大量的数据，可以告诉我们“大概”的情况会是怎么样。应该说，工程上得到的因果关系都是非常强烈的，而且我们采用了一种聪明的办法：留有余量，增加备份。我不知道一根钢筋到底能支撑多重的重量，但是我知道使用2根就有安全余量，3跟就可以安心睡觉了。当然，有些人就不这么考虑，比如汶川地震的教学楼，反正不是我家的，过几年就拆了，所以地震一来，教学楼就第一个倒下了。总体说来，工程上的因果性非常高，而且我们聪明地使用余量和备份，以至于我们可以把人送到月球，然后再把人接回来。

到了生物和医疗领域，事情就不再那么直接和简单了，大部分的因果性都是统计结论了。我原来在一个制药公司工作，公司生产一种非常好的中枢神经系统药物，这个药物很奇特，只对其中50%的病人起作用，问题是，事先我们不知道对哪些病人起作用。也就是说，如果：A）病人服用该药物，过一段时间，我们测量病人的某些参数B），比如谈话反应、认知反应、体温、心率等，只有一半的人有改善。如果到心理学，事情就更加奇妙，有时候同一个事件，人的反应有时就相反。如果大家养过孩子，就会观察到不同的孩子对相同的教学过程的反应，有的孩子喜欢，有的孩子厌恶，有点孩子不置可否。再抽象一点点的例子，有人喜欢芙蓉姐姐和李宇春，喜欢得不得了，有人讨厌，讨厌得不得了。更复杂的领域也是这样，比如企业管理，面对危机，有人主张裁减冗员降低成本，有人主张同舟共济共度难关。

从基本的物理学，到工程，到医疗领域，到经济学、社会学，因果性越来越弱，统计越来越多（不确定性越来越厉害），那么既然人都是分子组成的，分子的运动能准确预测，人的运动从理论上讲也就能准确预测了？这个问题在19世纪就有人讨论过，大概的结论是，这个技术上行不通（100亿亿亿亿亿个方程？），也没有必要，把人当作机器来研究，那是对上帝的不尊重。

回到股市。我们投资的目的，就是现在以低价买入，将来以高价卖出。那么有没有办法，根据目前的可以观察到的集合A，预测一段时间T后的股价B呢？这个事情能不能做到暂且不论，倒是全球有几十万人在成天做这个，包括大名鼎鼎的巴菲特。

根据A集合选取的参数的不同，和时间T，投资分成了很多的流派。比如，有人观察交易量、50日均线、价格曲线，来决定T和B。有人研究通货膨胀率、利率、资金流入流出（我不明白资金流入流出的含义，没有买就没有卖）、货币供应M2来决定T和B。巴菲特研究什么资产负债表上的现金、负债、年收益等来确定T和B。当然，各个流派最大的差别是，负责处理那些信息的人在下意识储存起来的知识。

但是无论如何，我相信，这些通过观察A而得到B和T的方法没有办法建立一种类似物理学、几何学上的确定的因果关系，最多是统计上的关系，也就是说，每100次这么做，可能有60次准确或者65次准确。道理就是，如果我们能100%猜对B，那就是对上帝的不尊重，呵呵。那么既然投资成为了一种统计的游戏，也就是概率的游戏，于是就产生了投资组合（Portfolio）的概念：无论何时，我们都不要只买入一个股票，因为我们没有办法100%的确认，在T时间内，价格能达到B。但是如果我们能通过自己的努力，找一组自己能理解的参数A，检测到有几个股票非常可能的大涨，我们可以大比例的下注，而不用分散自己的投资组合去迎合一个“统计上”的结论：市场从长远看来是一直上涨的。

既然是概率问题，有时候还要分清楚好公司和好股票的差别。我闭眼都知道谷歌（GOOG 488.97 -0.22%）比SAAS好，但是当我看到这两个公司价格相差1000倍的时候，我就很犹豫了，事情看起来好像不是这么简单。另外的例子是招商银行和花旗（C 4.15 +3.23%）银行，我知道招商银行没有次贷问题，可是当我看看招商银行价格时候，我就拿不定主意了。这都是概率呐。所以，我看到电视上推荐蓝筹股，不管价格多高，那些人信心满满，可是他们难道不明白概率和统计的结果？股市和世界杯赌球是一样的道理，我知道巴西比中国好，但是赔率差2000倍的时候，我就有赌中国队的冲动了。但是无论如何，我不会只赌中国一个，而是选择那些明显偏离了常识的赔率，比如，巴西到了100的时候。在股市上，有时候也会出现类似的机会，那时我就加大赌注，去抓这么几个机会，而不是每天交易，去抓微小的机会，就是因为概率和统计。

哲学问题到此打住，小结如下：

第一，股票是企业的一小块，讨论了资本结构和盈余政策

第二，企业内在家长估计，讨论了3中方法，PE、PB和现金流折现，最好的是现金流折现，并且举例讨论了如何思考竞争力的问题，一个宏观，一个微观。

第三，市场波动性，讨论了我对市场先生的看法，不确定性和不可知论的问题。

徐英武：我的投资哲学和实践（一）

徐英武：我的投资哲学和实践（八）