徐英武：我的投资哲学和实践（一）

我从2008年投资美国股市，到目前为止取得了非常好的业绩，09年的权益回报（return on equity）超过了400%（市场增长了大概30%），10年上半年截至6月底超过了60%（市场下跌了大概8%），大大战胜市场。但是在08年，权益损失了大概65%，主要原因是一个投资的地区银行破产。我浑浑噩噩、误打误撞投资一年后，在08年年底到09年年初发生了质的飞跃。从元旦到春节的一段日子里，我阅读了大量投资书籍和公司年报，在09年的春节，脑子里面积累的知识忽然融会贯通，感觉豁然开窍，从此投资逐步走上了正途。在08年我买卖过6个公司的股票，09年买卖过40多个公司的股票，10年我买卖过40多个公司的股票，都是普通股。08年我只使用现金投资，09年、10年使用平均大概1.6的杠杆。我从来没有买卖过中国的股票，投资经验只有2年多，仅仅局限于美国股市，但是觉得我可能天生就是一块做投资的料，比如我每天几乎阅读1-2份年报或者季报，而且乐此不疲。目前全职在做投资美股工作。

投资是需要专业知识的一个行当，在我以下的介绍中，我尽量不使用专业术语。我这里谈的投资，专指买卖上市公司的普通股，这有别于企业债券和优先股，以及介于债券和优先股之间的各种高级证券。以下没有特别说明，都是在谈普通股。

我的投资哲学基本上属于价值投资的理念，有3个核心的观点：第一，投资人是企业的主人，普通股是你拥有所投资公司的一小块的凭证。第二，每个公司都有一个内在价值（intrinsic value）。测量公司的内在价值非常困难，在技术上量化到1%的精确度不可能，而且公司的内在价值会随时间和外界环境的改变而变动，但是这种变化一般比较缓慢，和市场价格的剧烈变动形成了鲜明的对比。另外，我本质上是一个不可知论者，坚信人对公司的认识不可能100%正确，也不可能100%的准确测量一个公司的内在价值。第三，市场有时候会以明显低于内在价值的价格给出卖价，这时候我就买入，等待市场给出一个合理的买价，然后出售。我并不期待以明显高于内在价值的价格卖出。一个真正的价值投资人，关注的主要是买入价，而不是卖出价。如果一个投资人总能在低点买入而高点卖出，他很难被称为“价值投资者”，称为“市场魔术师”更合适。

我的投资哲学的来源主要是巴菲特，他的年报对我影响深远，但是我同时也深受查理.芒格和彼得.林奇的影响。格雷厄姆对我的影响反而主要是在技术方面（这里的技术并不是股市“技术分析”的技术，主要是“形而下”的意思，我对股市技术分析一窍不通，也不感兴趣），可能以后的价值投资人，都继承阐述格雷厄姆的理念，后人反而从其弟子中学习。当我回顾价值投资的历史的时候，觉得我在价值投资的方面的实践，和四十岁后巴菲特非常相似，但是和巴菲特初期的投资实践差别很大。巴菲特是个与时俱进的人，其投资实践在40岁左右前后发生了非常明显的变化。

正如巴菲特，价值投资的理念本身也在不断演化之中，虽然基本的理念没有本质上的变化：以明显低于资产内在价值的价格购买资产，然后在市场认识到该资产的价值后以合理的价格出售。明确提出价值投资理念的是本杰明.格雷厄姆和大卫.多德，虽然在他们之前有不少的投资人在实践中自觉不自觉地使用了这种理念，但是二人集其大成，不朽名著《证券分析》奠定了他们在价值投资门派开山祖师的地位，其地位相当于全真派的王重阳和周伯通。以后价值投资的变化主要是企业内在价值的评估测量方面，投资人对评估测量企业的内在价值的方法有很大的改变。简单来说，早期的价值投资是buy a good company with great price，在后期则演化成buy a great company with good price。这种评估企业内在价值的方式的改变，主要是社会大环境的变化。我们的时代，和格雷厄姆的时代已经大不一样了，就象武器，在冷兵器时代一把倚天剑就是最好的武器，但是在互联网时代，一把手枪就比倚天剑好得多，如果继续沿用过去的方法评估一个企业的内在价值，可能我们的结论是倚天剑比手枪更有价值，这个结论，已经不适合我们的时代了。我们没法说格雷厄姆为什么没有那么多的远见，毕竟商业环境发生了天翻地覆的变化。在四十岁之前，巴菲特的投资更多遵循格雷厄姆经典的方法，通过检查资产负债表，判断企业的价值，在四十岁后，受查理.芒格、费舍尔等的影响，巴菲特改变了自己的投资实践，简直是顿悟，按照他自己的说法，“我用非同一般的速度，从大猩猩进化成了人”，投资风格的变化非常明显。在《智慧的投资人intelligent investor》再版的时候，巴菲特曾经想另辟一章，讲述什么是伟大的企业，但是格雷厄姆拒绝了，他认为这种内容对一般的读者而言，过于艰深了。确实，让一般的投资人理解什么是伟大的企业，非常困难。更出乎我的意料之外，有些非常聪明的人，经过系统的训练，考取了CFA执照，能准确理解资产负债表的含义，但是就是不能理解什么是伟大的企业。这种匪夷所思的现象再次说明了，投资是一个知易行难的活动，高智商的投资人有时候对商业活动的理解，不如那些智商一般、有实践经验的普通人。

接下来从企业主人的角度，讨论“资本结构”和“盈余政策”，这个有些专业。

徐英武：我的投资哲学和实践（二）