行业研究：银行行业（二）

（读申万2008年银行行业投资策略报告）

1. 昨天：乘风破浪、成果丰硕

1.1 “宏观调控”中快速前行

短存长贷的期限结构使银行利差在加息中得到提高

贷款结构的不断优化调整使实际利差扩大幅度更大

我们预计年内还有1次加息，08年上半年有2-3次加息

准备金率不断上调的累加效应在下半年显现，银行流动性管理面临挑战

银行需要调整资产配置结构以提高准备金占比，而这种调整是有成本的

1.2 “资本市场” 带来挑战和机遇

资本市场发展为百姓带来更多投资理财渠道，存款在居民金融资产配置中的比重逐步下降金融改革深化和金融市场的发展将使金融脱媒现象日益显著

（同业资金的不稳定性也加大银行流动性管理成本，80%之上的贷款融资比例，说明两个问题：资本市场大有可为，银行业与中国经济高度相关，控制房地产贷款，是逼迫开发商低价出售呢？还是房地产调控前对银行的保护？银行是否已经享受了超国民待遇，但由于其支柱性而依然需要重点保护呢？谁都想得到政策扶植，最终又是谁得到了呢？改革是渐进的，但方向要明确，措施要到位。）

商业银行资金结构和资金成本受到显著影响

资产托管、代理手续费等与资本市场相关的中间业务实现爆发式增长

（活期占比上升下的息差收入增加+中间业务收入对冲资金稳定性下降下的流动性管理成本上升，前者已经体现，后者需待明年，我们有理由保持谨慎）

1.3 业绩“超预期增长”

07年银行业绩实现超预期高增长是由多种因素共同作用促成的

全年业绩将延续中期的高增长，部分银行增速会进一步提升

（最好的投资标的是什么？可持续的高增长，哪些企业更容易高增长，而且这种增长能够延续？有时看似简单的道理，我们是否真正理解并在纷乱的实务中加以坚持吗？）

2. 明天：明确的业绩增长成为最大吸引力

2.1 利息收入保持快速稳定增长

尽管增速下降，未来两年宏观经济增长依然快速而稳健，存贷款将实现15%左右的稳定增长

当年贷款发放的时间分布将取决于宏观调控的力度

由于中长期贷款在08年年初进行重新定价，今年加息扩大利差的效应部分将延续到明年

贷款结构继续优化有助于扩大利差，但日益激烈的价格竞争将形成对冲

我们判断08年利差将继续扩大，但幅度将较今年有所缩小，09年将趋于平稳

2.2 中间业务爆发之后的茁壮成长

资本市场相关业务在完成爆发式增长之后将进入平稳发展期，中间业务收入增速也将随之出现一定的回落

混业经营大门逐步打开，租赁、信托乃至保险、证券等业务的逐步展开将成为中间业务快速增长的持续推动力

伴随中间业务收入占比的不断提升，其发展对净利润增速的影响也将不断加大

（对于中间业务的发展，如果银行资金存管的地位不受冲击，其实上是资金性质和盈利模式的变化，从原来的存贷模式变更为手续费收入模式，一般而言，收入会降低，但收入变更为无风险收益，收入结构更为多元和稳健）

2.3 拨备形成对利润的巨大释放

宏观经济健康发展、风险控制体系日臻完善将帮助银行继续改善资产质量

经济增长放缓后，企业利润增速虽将回落，但持续的盈利能力将保证银行资产质量的稳定

与国际一流银行相比，国内上市银行的拨备覆盖已经非常充分。如果考虑法定一般准备，那么拨备覆盖率更是远远高于国外同业

未来两年，国内银行拨备计提压力将大幅减轻，信贷成本有望持续下降，这将对盈利增长形成重要推动力

信贷成本每下降1bp，对净利润增速的影响约为1-2%

（个人认同作者对于趋势的判断，另外想说的是不能简单的用拨备率对比国内外银行，新兴市场高增长的背后还有企业风控能力，抗周期能力的薄弱，拨备率由于杠杠问题波动性更强，国内银行的高拨备率个人认为是正常的）

2.4 两税合并为08年业绩增添亮点

税率下降一个百分点，净利润增速上升0.7-0.9个百分点

07年1季度未拿到人力成本税前抵扣以及进行递延税资产调整的银行，明年1季度税率会有明显下降

从08年全年看，两税合并的最大受益者仍是浦发银行

2.5 未来两年业绩将持续快速增长

我们预计08、09年上市银行净利润整体增幅为51%和30%

从一致预期看，银行业07年利润增速稍逊于全部A股和沪深300成份股，但良好的持续成长性使其08、09年将大幅跑赢全市场的预期增速

3. 今天：估值基本合理，仍有提升可能

3.1 与国际银行相比估值基本合理

从PB结合ROE角度来看估值偏高，但考虑到高拨备覆盖率以及未来盈利提升的巨大空间，国内银行股应当享受一定的溢价

PE虽然已经达到08年27倍，但良好的成长性（G）将支撑PE维持在高位

3.2 A股中估值优势依然显著

与其他板块相比，银行股的估值水平依然处于较低水平，比较优势有望推动银行板块估值继续上升

（估值偏低以及流动性溢价注定银行股后期表现，在PEG估值上，个人之前有所论证，总体来说，个人认为08PE=09~11G*100，还有11年PE=20是建立在目前低基率+流动性过剩背景下的，如果加息持续+流动性紧缩，有可能需要修正为08PE=09~13G*100，也可以说从某种意义上讲，目前的估值是无法支持长期持有策略的，当然具体投资实务要具体对待，比如流动性是否会一直持续，比如通涨背后下企业超预期可能性）

4. 银行股推荐：三大主线

3.1 大银行优势开始显现——推荐工行、建行

工商银行

投资亮点

— 稳定的可持续增长

— 巨大的网络和客户资源优势

— 领先的IT技术和电子银行系统

— 相对安全的估值水平

催化剂

— 金融深化下综合优势的逐步发挥

— 海外扩张的不断加快

风险

— 宏观调控超预期的严厉

— 执行力不足所导致的效率丧失

建设银行

投资亮点

— 盈利能力首屈一指

— 住房贷款和基建贷款优势明显

— 资产质量在大银行中领先

— 中间业务超预期增长

催化剂

— 金融深化下综合优势的逐步发挥

— 国际化进程

风险

— 宏观调控超预期的严厉

— 房地产市场衰退所带来的风险

3.2 中型金控的崛起——推荐交行和民生

交通银行

投资亮点

— 规模、地位特殊

— 混业经营走在同业前列

— 中间业务高速增长

— 零售业务快速发展，业务结构趋于合理

催化剂

— 混业经营受益彰显

— 零售转型成功

风险

— 宏观调控超预期的严厉

民生银行

投资亮点

— 机制灵活、风格进取

— 金控平台日益成形

— 良好的风险控制和较高的拨备

— 海外并购

催化剂

— 再融资实现

— 收购兼并

— 混业经营受益彰显

风险

— 宏观调控超预期的严厉

— 组织结构再造磨合导致效率损失

3.3 自成特色的银行——推荐招商、浦发和兴业

招商银行

投资亮点

— 广泛的认知度和品牌价值

— 宏观调控下最安全的品种

— 出色的零售业务和中间业务

— 稳健的风格和良好的执行力

— 良好的风控和优异的资产质量

催化剂

— 零售业务和中间业务发展的超预期

— 向大型银行迈进

风险

— 宏观调控超预期的严厉

— 缺乏独特的投资故事

浦发银行

投资亮点

— 良好的资产质量和高拨备覆盖

— 08年两税合并的最大受益者

— 稳健的资产配置

催化剂

— 再融资实现

— 拨备的释放

— 上海市金融综合平台的整合

风险

— 宏观调控超预期的严厉

— 缺乏自身特色

— 过度稳健导致发展缓慢

兴业银行

投资亮点

— 良好的成长性

— 独特的资产负债结构

— 资金业务同业领先

催化剂

— 再融资实现（H股）

— 金融环境利于其资产负债结构

风险

— 宏观调控超预期的严厉

— 金融环境不利于其资产负债结构