并购重组步入下半场 结构性机会若隐若现

　　国资委曾明确提出，到2010年央企要调整和重组至80-100家以内，其中30-50家为具有国际竞争力的大企业集团。要求央企至少在规模上做到行业前3名，对于达不到要求的将进行强制重组。而到2013年，我国国资体系将实现大洗牌，央企数目缩减至30-50家，地方国企总数亦不超过1000家。2010年注定将成为央企及地方国资整合进入高潮的一年，自上而下的并购重组有望成为全年乃至未来几年市场最大的主题热点，同时也孕育着结构性机会。

　　目前，离2010年央企整合减少至100家内的最后期限只剩不到5个月，很多前期已经预沟通，并进行较多铺垫工作的央企单位，后续会有实质的重组动作出来。到期限截止时，没有找到“婆家”，规模较小、主业不是很清晰的企业会被直接装进中投二号，预计有10家左右小型央企有望被中投二号暂时接管。暂时装进中投二号的企业可能根据产业链布局对其进行重新整合，或者改制退出，通过专业化经营重新获得竞争力后，再与第三方进行重组、出售给外部战略投资者等。

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　　根据华泰联合策略部的并购重组指数看，一般每年2季度左右是市场淡季，进入3季度后重组市场逐渐加温，年底进入高潮。目前央企、国资整合力度不断加大，下半年并购重组的大潮将势不可挡。我们看到，近期上海国资整合进程明显加快，预计下半年伴随着央企整合大限的临近和地方国资整合进入实质阶段，市场上结构性的机会将更多地诞生在并购重组个股中。

　　今年上半年至今，央企家数只减少了6家，而余下5个月的硬指标是23家。国务院国资委主任李荣融在7月23日举行的中央企业负责人会议上表示，下半年要以组建国新资产管理公司为契机，加快中央企业重组和调整步伐，年底前确保把央企家数调整到100家以内。按照国资委的硬性要求，余下5个月整合的力度和速度将前所未有，同样给二级市场带来的机会值得高度关注。

　　上海国资打响地方国资整合高潮的第一枪，后续更多区域地方国资将陆续接棒迈入国资整合的大时代。近期上海国资下属企业动作频频，同时市场对于上海国资整合给予了极高的关注度。今年是《上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划》的最后一年，《规划》中明确标明“要用3至5年的时间基本完成产业类企业集团整体上市或核心业务资产上市，市属经营性国有资产证券化率由18%提高到40%左右的目标”。

　　数据显示，目前上海的国资证券化率只有25.4%，距离目标还相差较远。随着世博会渐入中场，上海市政府也可以腾出更多的时间，对这一度暂停的“难题”进行攻坚。粗略估算，2010年将有超过200亿元的国资资本通过各种方式实现上市，凸显了 “最后一年”的攻坚不易。

　　1 央企整合

　　大限临近 央企整合渐入高潮

　　从历史数据来看，央企整合主要有五种方式、四大类型。第一种方式是商贸流通类企业并入相关集团，占比最高，约为22.54%，如2008年中国轻工业品进出口总公司并入中国通用技术集团；第二种是产业链整合型，占比约在21.13%，如2009年中国医药集团与中国生物技术集团联合重组；第三种是科研院所并入产业集团，占比在19.72%左右，如2009年中国农业机械化科学研究院并入中国机械工业集团；第四种是强强联合型，占比约为11.27%，如今年3月中国新时代控股集团与中国节能投资公司合并重组；第五种是以强并弱型，占比约为11.27%，如2008年中国铁通并入中国移动。总结过往央企整合方式以及环顾目前尚存的125家央企单位，我们认为，未来央企整合的四大类型主要集中在产业链相关型企业、商贸流通型企业、科研院所型企业和EVA排名靠后企业。

　　我们认为，央企与地方国企间的重组值得重点关注。国资从性质上可划分为中央背景和地方背景。前者直属国务院国资委，后者则属于地方政府或地方国资委。由于我国现行的财税体制是“分税制”和转移支付制，部分地方担心被重组后的企业将不再为地方财政作出巨大贡献，因此联合重组的难度较大。但随着后续兼并指导意见的出台，相关障碍将得到理顺。建议关注新疆、湖南、重庆、江苏、甘肃、宁夏、河北、辽宁、广西。

　　我们认为，所有余下123家央企单位中，科研院所和“小央企”将是优先被其他大型央企单位整合的对象。对于这些优先被整合的央企来讲，其旗下的上市公司值得重点关注。我们考虑原因主要有以下几点：首先，按照国资委的设想，将重点支持业务相近的央企单位进行整合。此种情况下，将很大程度上造成相关旗下上市公司产生同业竞争，存在资产运作空间；其次，也可能在整合后把旗下较小的公司作为壳卖掉；第三，从另一个角度，这些有望被整合的央企为避免被整合掉，也将积极进行资产运作，加快旗下资产证券化的进程。

　　科研院所并入生产性企业，是国资委实施央企整合的一条重要思路。如果上市公司的母公司是科研院所，则集团利用上市公司实现整体上市，既符合国资委的思路，又能提高企业的研发能力与技术竞争力。目前仍有电信科学技术研究院、武汉邮电科学研究院、北京有色金属研究总院、北京矿冶研究总院等科研院所尚未被央企整合。

　　总体来讲，不管这些“小”央企将如何整合，其旗下的上市公司都存在巨大的市场机会。综合来看，我们认为后续可重点关注有研硅谷、北矿磁材、大唐电信、高鸿股份、烽火通信、光迅科技、现代制药等。

　　2 产业链整合

　　产业整合提升核心竞争力

　　很多关系国计民生的大企业整合已完成，后续将不会是央企整合的重点。目前央企超过80%的资产都集中在石油石化、电力、国防军工、通信、运输、矿业、冶金、机械等行业。根据国资委的部署，国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等7大行业，预计上述行业央企旗下的上市公司有望得到更多政策支持。但很多关系到国计民生的大企业集团，如中石油、中石化、中国移动、国家电网及五大电力集团等，由于这些企业身份特殊、体量庞大，并已实现了对国有经济命脉的控制，未来将不会是国资整合的重点。

　　目前国有资本有70.1%集中在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域；18.7%分布在机械、电子、冶金、化工、科研等支柱产业；11.2%分布在贸易、投资、旅游、农业、咨询等其他产业。

　　从产业链整合的角度，我们看到，央企国资方面目前已经完成，或正在进行的行业或板块重组包括电信行业、航空工业、医药企业、电网主辅分离等。国资委也研究提出了装备、钢铁、有色等行业的企业重组和资源整合思路，进一步完善了国机集团、国药集团、中国五矿等一批企业的产业链和价值链，为企业提升核心竞争力创造条件。

　　3 地方国资整合

　　接棒央企 地方国资有的放矢

　　应该说，自上而下梳理盘活国有资产将是未来国资整合主基调，地方政府整合当地国有资产的意愿较强。国资委2003年3月23日建立，到目前已经走过7年的历程，中央、省、市三级的国有资产监管机构都已建立起来。但实际上，国内的集约化程度仍然较低，校正国有经济布局是必要的。早期的企业自主整合，目前已过渡到国资层面的积极推进，自上而下地对国有资产进行梳理引导。实际上，地方政府由于地方融资平台受到规范和整理，地方财政压力日渐凸显，预计未来大量地方财政支撑的项目将面临尴尬境地。而地方国资整合能够有效解决其中部分问题，得到了地方政府的高度重视和大力支持。因此，地方政府意愿启动，是地方国资整合高潮启动的关键点。

　　央企目标接近尾声，预计下一步地方国资将接棒市场热点。事实上，由于地方国有资产的总量大于中央企业，因而可供注入上市公司的地方国资潜在数量更加惊人。按照国资委的构想，到2013年央企缩减至30-50家，地方国企总数亦不超过1000家，大量国资通过证券市场重组整合，最终实现国有资产证券化乃是大势所趋。按目前规划来看，由于中央企业的国资整合目标年底前就可以大致完成，后续可能迎来地方国资企业整合的高峰期。目前，不仅许多省属国有企业资产证券化的行动已紧锣密鼓地展开，各地市属国有企业的类似运作也相当热闹，未来有望形成国家、地方两级国资赛跑整合的格局。而且，地方国资整合更加有的放矢，证券化主战场应该在金融、地产、核心产业和交通等领域。

　　国内很多省市地区已制定通过资本市场整合地方国资的文件。目前，上海、河南、黑龙江、浙江、安徽、江西、重庆、云南、山西、山东、广东、陕西等省市国资部门下发了相关文件，涉及通过资本市场整合地方国资，以此迅速做大做强地方国有企业。

　　>>>军工板块

　　待注资产想象空间最大

　　军工行业在央企整合中的重组确定性最高，但难题也最多。军工行业受宏观经济影响较小，在央企加速整合的大潮中，重组确定性最高。由于军工行业对保密性的特殊要求，军工央企难以实现主业完全整体上市，未来将集团旗下民品资产及部分军工部件生产企业打包注入上市公司将成为主要模式。目前9大军工集团旗下都有上市公司在A股上市，据不完全统计，在60家左右。集团总资产规模约为1.5万亿元，但相关上市资产只有2000亿元左右，资产证券化率不到20%，未来存在巨大的资产证券化空间。

　　军工板块建议重点关注中航工业相关动作。根据中航集团的发展规划，其集团产值到2017年将达到1万亿元，未来7年整个集团将保持每年30%左右的增长，成长性非常好。中航集团目前已经制定明确的整体上市方案，按照计划，到2012年，所有子公司将完成整体上市。目前除西飞集团、中航电子、中航重机整体上市已经接近完成之外，后期比较重大的重组个案还有洪都航空、哈飞股份、航空动力。其中，洪都航空是中航防务子公司整合平台，哈飞是中航直升机子公司整合平台，航空动力是中航发动机整合平台，这三家公司定位清晰。另外，中航精机、ST宇航对应的是航载系统和发动机控制系统资产的整合，也值得适当关注。

　　>>>煤炭行业

　　收购集团资产和整体上市有看点

　　全国性煤炭行业重组方案已经上报国务院，国家进行资源整合的意图明显。从区域来看，山西、河南、山东等依旧是整合重点。其中，国有企业在煤炭重组中十分强势，各地以国企整合地方小国企和民企为主。如按照山西省的煤炭整合方案，预计2010年末，山西省的煤炭企业数量将从上千家减少至约100家。尽管国进民退争议很多，但资源向大型国企集中，有利于安全生产等措施的推行，降低矿难损失和频率，煤价也有望步入坚挺时代。煤炭资源的整合有利于大企业低价接收民矿，后续业绩有望得到保障。

　　目前，煤炭行业中央企主要有神华集团、中煤能源集团、煤炭科工集团等。其旗下中国神华、中煤能源基本实现整体上市。此外，国投新集也有望成为大股东国家开发投资公司煤炭整合的平台。山西五大煤炭集团也迈出整体上市的第一步，如去年国阳新能提出收购大股东旗下资产。此外，中煤能源也是山西省政府指定的煤炭整合主体中唯一一家央企，我国数一数二的煤炭巨头获得新一轮大规模整合煤矿的机会。由于特定的历史原因，国内煤炭上市公司的控股股东都拥有数倍于上市公司的煤炭资产，今年收购集团资产和整体上市依然是煤炭股的重要看点之一，如西山煤电、大同煤业、开滦股份等。而天地科技作为中国煤炭科工集团旗下唯一上市公司，存在较强整体上市预期，建议关注其后续资产注入带来的投资机遇。

　　>>>上海国资整合

　　打响地方整合第一枪 后续空间有限

　　上海国资整合不只是“传说”，重组动作已进入实质化。今年是《上海市 “十一五”国有资产调整和发展专项规划》的最后一年。《规划》中明确标明 “要用3至5年的时间基本完成产业类企业集团整体上市或核心业务资产上市，市属经营性国有资产证券化率须由18%提高到40%左右”的目标。数据显示，目前上海的国资证券化率只有25.4%，距离目标还相差较远。随着世博会渐入中场，上海市政府也可以腾出更多的时间，对这一度暂停的难题进行攻坚。粗略估算，2010年应有超过200亿元的国资资本通过各种方式实现上市，凸显最后一年攻坚之不易。

　　从历史发生的重组案例来看，上海国资旗下资产的重组整合大致可以分为3类：一类是整体上市，大多是集团规模较大，上市公司相对较小，母公司将优质资产注入上市公司做大做强。这一类型的公司有城投控股、交运股份、上海建工、上海汽车、老凤祥。当前有望走此种重组路径还有隧道股份、上海贝岭、兰生股份、上海机场；第二类是合并同类资产，解决同业竞争。如上实发展、锦江股份，已经停牌的百联股份、友谊股份、中华企业、金丰投资也属于这一类。未来，上海九百和新世界也存在被整合的可能；第三类则是借壳上市，通过剥离上市公司原有资产，使其成为壳资源，再注入优质资产。

　　除以上3类重组整合以外，区国资委所属上市公司也是重点关注的对象。这类公司要么成为区国资委资产整合平台，要么成为市级资产合并同类项的对象。这一类型的公司有黄浦区的新世界、嘉定区的嘉宝集团、静安区的开开实业及卢湾区的益民商业。此外，重组曾搁浅的申通地铁、上海梅林、兰生股份、三爱富等公司也存在较强的重组预期。近期上海国资下属企业动作频频，同时市场对于上海国资整合给予极高的关注度。但目前上海国企旗下80%以上的优质资产已经注入旗下上市公司，后续待注空间已经有限。

　　>>>浙江国资整合

　　资产置换腾笼换鸟 打造新兴产业优势

　　浙江国资委明确提出，到“十一五”末力争新增10家左右省属国有控股上市公司，主要集中在“能源、交通、现代商贸物流、中高端化工、优特钢铁、建筑”优势产业板块和“金融服务、旅游”新兴产业培育板块。上市公司国有资产集中度争取达到省属企业总量的40%以上。对于部分主业重叠或主业不突出的上市公司，可以通过资产置换的方式腾出壳资源，注入新产业，借壳上市。对已有上市公司的省属企业集团公司，可以通过定向增发、公开增发等形式，将产业关联度高的资产或企业股权注入上市公司，促进上市公司做大做强。

　　回顾历史，浙江国资旗下上市公司曾发生过重组的有3家公司，分别为宁波富达、小商品城、嘉凯城。其中，宁波富达通过与控股股东宁波城建投资有限公司进行资产置换，和非公开发行股份购买资产变身为房地产开发企业。嘉凯城属于浙商集团旗下的房地产业务借壳ST亚华上市，而小商品城则是向控股股东增发注入土地资产。未来可以关注的公司有杭钢股份，一直与宝钢、宁刚有整合的预期，同时也有控股股东杭钢集团整体上市的预期。浙江东方曾传闻与阿里巴巴有重组的意向，该公司业务横跨多个领域，在目前国资要求主业突出的情况下有较为强烈的重组预期。