天士力09年报及经营前景深度分析

天士力09年报及经营前景深度分析

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天士力

2009年年报

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【09年年报简评】

基本数据就不去说了，到处都有简单的报告，说些券商报告里没有的问题。

第一，09年总体而言依然处于公司的低速发展期。核心的医药工业收入增长不过13.3%，其中占收入绝对比重的复方丹参滴丸，由于受到09年垃圾院士栽赃的影响而受到了比较明显的负面影响。

第二，从主要的财务指标来看：净利润增长23.77%，毛利稳定在32.7%，净利润率延续稳定小幅上升趋势，费用率有12.7%的增幅（主要是管理费用，其中奖励基金计提1300万+当期损益增加2268万），应收账款增长3.2%（应收账款周转率略有下降），存货增长23.9%（存货周转率略有下降），经营性现金流净额大幅上升53.8%（净利润现金含量大幅上升），资产负债率明显上升至46%。总体来看运行较为平稳，没有向坏或者向好的突变性质的一致性的财务指向。

第三，中药粉针合作纠纷事件导致当期坏账计提及管理费用增加，直接减少（911+337+1020）=2268万，相当于减少0.046EPS。扣除本部分损失后的EPS应该为0.696元。本事件是一个直接的负面因素，直观来算使得天士力的粉针产品储备大幅度的缩水（不到原计划的10分之1）。

从过去几年净资产收益率及结构走向来看，基本上保持着稳步向上的格局。未来主要的提高潜力，应该来自总资产周转率---储备的粉针产品等前期的基础设施投入已经接近完毕，产品收入扩大规模提高总资产周转率水平。

2009年情况总评：主营业务经营格局稳健，尚未达到突变期。09年遭遇院士风波以及广东天之骄计提损失，另外计提高管奖励基金等综合因素拉低了业绩（综合估算应该在损失在EPS0.1以上）。2010年面临的经营环境相对有利：

• 作为主要的受益者之一，基本药物制度以及医疗改革因素将缓慢但是持续的发酵
• 鱼腥草事件后暂停的中药注射剂审批开闸，有利于2个等待审批粉针产品的投产
• 09年被院士风波影响了销售的复方丹参滴丸，将出现恢复性的再增长
• 股权激励措施在09年的通过，为长期的发展注入了较好的动力和主观能动性

【对天士力未来经营前景及格局的分析】

首先，09年的数据不过不失，只能证明公司依然还在原有的轨道上运行着。从长期投资的角度来看，天士力的主要矛盾不在于任何一个事件的驱动，而是持续开支和累计的资本性支出何时转化为生产力（利润和现金流入）的问题。

可以说，目前是复方丹参滴丸+养血清脑颗粒这“一个半”产品的利润，支撑着3大研发平台的持续费用支出（中药固体系列+粉针系列+生物基因药物系列），而这一过程已经持续了整整6年多。目前粉针只有1个产品益气复脉粉针上市，且由于受到鱼腥草事件影响推广进展缓慢；生物基因产品则尚处于拿批文阶段。由此，导致过去几年间天士力的固定资产从2000年的1.49亿扩张到09年3季的13.31亿，但净利润同期只是从1.17亿增长到2.25亿，利润增长大幅落后固定资产投入。

从好的方面来说，过去6，7年的高额资本支出，花钱的目标都是未来可能带来丰厚回报的赢利点，其雄心可嘉。从负面的因素来说，就是摊子铺的过大过快，而盈利的成长已经大幅落后于研发的积累，或者说没有将研发转化为利润。而当前实际上已经走到一个关键的阶段，需要天士力在研发和收益的转化上加快节奏了。

从未来几年收益的转化可能上，主要来自于以下几点：

1，复方丹参滴丸在09年收到垃圾院士影响，但又成功进入基本药物目录后，2010年的增长应该有明显的回复；

2，养脑清血颗粒已经达到年销售额2.5亿的基数，其如果能够持续较快增长，将较好的缓解复方丹参滴丸的盈利压力；

3，粉针产品是决定性角色。从上面来看，原本十几个储备规划的粉针产品群由于案件纠纷消失了绝大多数，但实际来分析，其实上述的十几个规划能在未来5年内形成收入或者利润的不过也就是益气复脉粉针，丹粉酸B，银杏内酯3个，前者已经投入市场2年，后2者正在等待批文进行批量化生产。因此从未来5年粉针的盈利能力来看未受丝毫影响，特别是如果公司能充分聚焦在上述产品上，则即使只有1个成为拳头产品都将对盈利带来天翻地覆的变化----中药针市场是最大的中药市场。

从天士力的规划看，其做好粉针的决心还是很大的。其研发基地和组织、厂房均在天津本部（而不在案件纠纷的广东天之骄，那只是个外购技术孵化的基地），有国内最现代化的粉针设备和厂房，也集中了国内很多这方面的高级人才。就整体技术力量来说，天士力依然是国内最强之一，剩下的就看其未来的经营了。而从在建工程完工情况来看，“现代中药技术改造+冻干粉针项目”都已建设完毕，只等批文到手既可全面投入市场。

至于复方丹参滴丸的FDA进展以及海外市场，或者上海的重组人尿激酶原项目、天津的亚单位流感疫苗项目，都属于长期的研发积累项目，可以将其作为一个广阔的蓝海，其每一个重大的进展也许也将激起一定的市场反应以及对估值产生微妙的变化，但作为严肃的投资者不应在未来5年的利润因素中对此有任何期待。

从发展的历史的角度来看待天士力的话，我觉得应该有以下几个最终的判断：

1，天士力的战略前瞻性以及魄力、执行力都是超一流的，以立足大病种并唯一一个10亿规模大产品的基础，以过去多年的研发积累来看，在市场策略及产品的布局乃至竞争壁垒的构建上是明显超越同行水准的。

2，在不断拉大与竞争对手竞争距离构建壁垒的过程中，天士力也体现出了胃口太大的倾向。具体表现在3大平台全面布局，高额持续投入，但研发转化为利润的跟进措施没有跟上。当然，这与医药研发本身就是周期极长、风险极高、而一旦立足后又优势挥发期极长的特征是基本相符的----要知道，药品（包括品牌消费品）的研发以及上市后的推广经常是以3-5年为单位计的（西药更号称10年10亿的投资研发周期），类似的就像中恒集团的血塞通，多年的推广慢慢的才进入收获期，到产品推出后快20年的今天赢得又一个高峰。而上海家化的佰草集，则是98年就开始试推广进入市场，也是直到05年才开始进入快速爆发期。

3，作为长期投资者而言，对于天士力是否具备按部就班将研发平台转化为利润之源这个问题，是必须承担的风险。就像多年前对白药大举进入牙膏市场，以及今天阿胶进入保健品市场一样，这些都是难以回避的风险。而对这些不确定性的判断，我想主要取决于投资者对以下几个方面的认识：

• 对管理层的认可程度
• 对公司总体战略的认可程度
• 对公司未来长期前景的认知和推测
• 对定期财务报告的检查和判断