市盈率 整体过高 还是结构不平衡？

     目前市盈率分布存在明显的二元结构

     考虑到上市公司2000中期业绩与1999年总体相差不大，并且中报数据多未经审计，简单乘2不足以反映公司经营全貌，这里，我们以 924 家深沪两市上市公司（ 2000年以前上市的公司）8月底的股票收盘价和其1999 年的每股收益计算出深沪两市的平均市盈率、剔除亏损股的平均市盈率以及根据每股收益进行分组的平均市盈率（见表1，图1）。    

        表1    目前深沪两市平均市盈率的总体状况
 
                              市盈率倍数   占样本家数     占样本流通
                                             比例(%)      市值比例(%)
       全部                      65.64         100            100
       剔除亏损股                55.05       92.09          95.11
       EPS在0.4元以上            35.09       16.25          23.68
       EPS在0.2元以上            43.78       58.72          68.47
       EPS大于0.1小于0.2元       81.12       18.53          15.66
       EPS大于0小于0.1元        263.82        14.5          10.98
       1999年净资产益率大于10%   42.89       46.15          55.82
                表2   EPS大于0.4元公司的行业分布
       行业种类       占总量的比重      行业种类     占总量的比重
      电子通讯类         21.14%         软件            3.61%
      机械                9.04%         房地产          3.01%
      酒类饮料食品        6.63%         综合            3.01%
      商业                6.02%         农业            2.41%
      冶金                6.02%         公用事业        1.81%
      建筑                5.42%         旅游            1.81%
      制药                5.42%         港口            1.20%
      家用电器            4.22%         公共事业        1.20%
      电力                3.61%         环境保护        0.60%
      纺织                3.61%         轻工            0.60%
      化工                4.81%         信息传播业      0.60%
      交通运输            3.61%
    

     从表1和图1中我们可以发现，目前我国股票市场中的市盈率分布存在以下几个显著的特征：

     1、目前市场的整体市盈率水平达到65倍， 股票的市盈率分布存在明显的二元结构。从表1中可以看出，股票的平均市盈率达到了65倍，但是以每股收益0.2元为界，可以发现我国股票市盈率存在明显的二元结构。EPS在0.2元以上的股票平均市盈率为43.78倍，EPS在0.4元以上的股票平均市盈率仅为35.09倍。而EPS在0.2元以下的股票平均市盈率则大幅上升，EPS在0.2－0.1元股票平均市盈率达到81.12倍， 0.1－0元的更是达到263倍。

     2、 占总家数或总流通市值都较小的亏损股对于拉高整体市盈率水平起了重要作用。从表1可以看到，剔除了亏损股的市场平均市盈率为55倍。 占整体样本市值不足5％的亏损股将市场的整体市盈率提高了19.24％。可见，目前市场总体市盈率的高企有很大原因是由于在亏损股中的过度投机。

     3、大多数股票的市盈率在合理的水平上。如果我们将EPS大于0.2 元或净资产收益率在10％以上的上市公司，看作是有业绩支撑的质地较好的上市公司的话，那么从表1中可以看出这一类公司的平均市盈率为43倍左右， 同时这类股票占到目前上市公司总家数的50－60％，占目前总市值的68％以上。比照目前实际利率的情况，在这一区域并不存在明显的高估。

     4、目前市盈率的过高部分主要集中在0.2元以下的区域，特别是0.1 元以下。它们占总家数和总市值的比例在20－30％，但是大大抬高了市场的整体市盈率水平，这主要来自于强烈的重组预期和投机炒作。

     市盈率分布结构不平衡

     目前我国股票市场中存在的高市盈率问题，是大家在分析市场走势的基本判断依据之一。但是由于我国市场中存在着明显的市盈率的二元结构，简单地就市场平均市盈率一个数量判断市场情况将有失偏颇。因此，有必要仔细分析目前市场的市盈率状况。

     1、从EPS在0.2元以上的公司的市盈率和行业分布情况来看， 大部分公司的股票市盈率基本在合理的区域内。特别是对于EPS在0.4元以上的绩优蓝筹股，目前的市盈率存在低估的可能。

     股票的市盈率反映投资者在多长的投资期内可以收回投资，是静态的（不考虑资本利得）股票收益率（每股收益／市价）的倒数。而合理的静态股票收益率决定于无风险利率、股息增长率和股票的风险溢价水平。在这三个因素中，股票收益率与无风险利率和风险溢价水平呈正相关，即无风险利率越高所要求的股票收益率也越高，同样风险溢价水平越高所要求的股票收益率也越高；同时，静态股票收益率与股息增长率呈负相关，即如果预期的股息增长率较高，则必然会反映在目前的股价上使股价抬高，从而静态的股票收益率（现（前）期收益／股价）降低。对于上述关系可以用一个简单的公式表示：静态股票收益率＝无风险利率＋风险溢价率－股息增长率

     杰雷米·西格尔在《长期股票》一书中考察了1871－1997年以来美国证券市场后的情况认为，投资股票的风险实际上比购买10年期政府债券的风险要小，投资股票的正常风险溢价率应接近零，股票的收益率应当接近于无风险收益率。美国历史上的平均无风险收益率约为2％，当前实际利率为4％，如果再考虑1.0 ％的预期股息增长率，那么在美国3％－1％的股票年收益，也即33－100 倍的市盈率将是合理的。因此目前美国股票市场500种标准普尔股票指数的平均市盈率接近40 倍被认为是合理的。

     根据上述思路我们来考察目前中国股市的状况。从表1可以看出，EPS大于 0.2 元的股票平均市盈率为43.78倍，对应的静态股票收益率为2.28％。 而目前的名义利率为2.25％，实际利率在3％左右。如果我们采取杰雷米·西格尔的假定， 即从长期来看，新兴股票市场的风险溢价率接近于零。在假定股息增长率为1％－2％的情况下，可以看出目前市场上EPS在0.2元以上的静态股票收益率和平均市盈率在合理的区间内。

     但是，对于每股收益在0.4元以上的绩优蓝筹股票可能就存在价值低估的问题。根据表1，EPS在0.4元以上的公司的平均市盈率仅35倍， 而计算合理的股票收益率或市盈率的关键就是要考察预期股息增长率。预期股息增长率的计算是非常困难的，一个简便的方法是考察这些公司所处的整体经济环境和其所属的行业，根据该国的经济增长水平和行业的发展前景预测股息增长率。表2中所列的是1999 年每股收益大于0.4元的公司的行业分布情况，从该表中可以看出，电子通讯、制药、 软件、环保等占样本数30％以上的是在可预见的未来几年内高速增长的行业；房地产、建筑、电力、交通运输、旅游、港口、家电、食品等占样本30％以上的行业属于伴随国民经济发展将快速增长的行业；商业、冶金、机械、纺织、化工、农业等占样本 25％左右的行业属于成长性相对较差的行业。

     根据目前正在讨论的“十五”计划和国家有关权威部门的预测，未来几年我国 GDP将保持7％以上的增长速度，而电子通讯等高速发展行业的增长速度将是GDP的3 倍左右。因此，根据上述EPS在0.4元以上的公司行业分布情况，该类上市公司的平均股息增长率在1.5％－2％左右应当是相当保守的估计。根据这一估计可以计算出目前这类上市公司的合理股票收益率应当在1.6％－2％左右，对应的有保证的平均市盈率应当在50到62倍之间。据此，可以判断目前占市值24％左右的绩优蓝筹股的股价存在较大低估的可能。同时如果考虑到今后实际利率进一步下降的可能性较大，那么市盈率的合理区域将进一步抬高。

     2、强烈的重组预期和投机炒作使得绩差股的市盈率高企。

     1997年以来，资产重组始终是市场中的热点，而且创造了大量短期内股价暴涨翻番的神话。因为重组的对象基本是亏损股或绩差股，因此几年以来市场中对于亏损或绩差股的重组预期和投机炒作异常强烈，使得其市盈率高居不下。这种炒作有中国股票市场制度缺陷和经济体制特点的基础。首先，由于缺乏上市公司的淘汰和退出机制，使得一些严重亏损已无力经营下去的公司仍能在市场中交易，为投机炒作提供了可能；其次，在证券市场准入限制仍较强的情况下，许多希望上市而且有一定实力的企业在短期内无法进入证券市场，因此只有买壳上市，这使亏损或绩差股有大量买家；第三，地方政府往往参与到亏损或绩差公司的重组中，使得投资者对于这类企业重组成功的预期较高。虽然改革已进行了20年，但政府与（国有）企业的“父子关系”依然存在，一些地方政府甚至成立专门的部门负责协调该地区上市公司的重组工作。由于后无退路，而前又有地方政府的督促，使得投资者预期这类企业迟早要进行重组。而二级市场这类股票的收益率又高于绩优类公司，有研究人员以97年1月1日到99年6月30日止为时间段，以96年亏损的30 家公司的股票与以 96年净资产收益率在20％以上的38家公司的股票作为样本，对二者的股价的总体走势进行比较分析，发现前者的投资收益率明显高于后者（见图2、3）。

     因此，目前垃圾股的高市盈率似乎有其合理性。但是，如果我们从证券市场规范发展和制度建设的长远角度去思考这一问题就会发现，随着市场制度的不断完善和政企关系的理顺，构成亏损和绩差股重组预期和投机炒作的制度基础将丧失，其高市盈率也必然回归。从表1的统计中可以看出，这类股票占市值的20％左右。 若把确实将进行重组的公司除开，那么目前的市场中存在较大投机炒作的股票占市值的比例应当在15％左右。

     行情走向取决于市盈率结构调整

     目前的市盈率整体水平处于60倍左右的历史高位，投资者对此都比较担心，同时这也成为目前看空大盘的重要理由之一。但是，如果将居民和企业的金融资产配置看作一个整体来考察，就必须分析社会平均资本成本或者说股票投资的机会成本 ———利息率的情况。我国目前的名义利率处于90年代以来的最低点，实际利率也在不断下降，因此市场中的整体市盈率水平的提高或者说静态股票收益率的下降是有依据的，并不能完全归结于投机炒作。我们的基本判断是在只要利率保持目前的走势，那么当前的整体市盈率水平仍在合理的区域内。

     但是，正如前面所分析的，目前市场中的市盈率分布并不合理，绩优蓝筹股的市盈率水平低估，亏损绩差股的市盈率过高。特别是在目前资产重组股过度炒作鸡犬升天、绩优蓝筹股沉寂多时的情况下，市场必然会在市盈率结构的调整中进一步发展。在机构投资者增加、创业板设立、退出机制形成等一系列制度变化中，占目前市值20％的绩优蓝筹股价值回归，市盈率水平在目前的基础上有所提高，达到40 倍以上仍在合理的区域内。同时，占市值20％左右的亏损绩差股中一部分在实质性重组后市盈率将大幅下降（股价基本不变的情况下，每股收益大幅提高），另一部分过度投机炒作泡沫破裂后，市盈率将回到其合理的区间。从整体上看亏损绩差股的市盈率应回落50％以上。因此，今后随着市盈率结构的调整，市场的整体市盈率水平将下降。