股票研究报告:云天化

股票研究报告

　　数据来源：启明星

　　股票名称：云天化报告标题：云天化(600096)经营恢复中，整体上市仍需等待，2010年一季报点评2010-04-21 13:11:46

　　　　投资要点：

　　　　2010 年一季度公司实现销售收入15.39 亿元，同比增长4.2%；净利润(归属于母公司投资者)6977 万元，去年同期亏损，摊薄后EPS为0.12 元。

　　　　一季度公司综合毛利率为 20.9%，同比增加11.5 个百分点，一方面由于公司业务回暖，另一方面由于低毛利率商贸业务量下降；管理和财务费用同比均下降超过20%，三项费用率为13.4%，同比下降2.2个百分点。经营性现金净流量为1.37 亿元。

　　　　据国家防总办公室统计，截至 4 月8 日，云南、贵州、广西、重庆、四川5 省(区、市)耕地受旱面积1.01 亿亩，占全国的84%，作物受旱7907 万亩，待播耕地缺水缺墒2197 万亩，玉米、水稻、甘蔗以及马铃薯等作物播种受到严重影响。公司是云南省最大的尿素生产企业，本次西南五省干旱，云南是最严重的地区之一，持续干旱对公司化肥销售产生较大负面影响。

　　　　电子等玻纤下游产业复苏，带动公司玻纤业务恢复，一季度开工率和产品毛利率好转。公司玻纤产品主要是档次较高的电子级纱，明显受益于电子行业强劲复苏。重庆6 万吨聚甲醛项目二期已建成试生产。

　　　　公司控股 51%的子公司内蒙古金新化工50 万吨合成氨、80 万吨尿素和云南26 万吨煤制甲醇项目稳步推进，2010 年内有望建成。金新化工原材料成本低廉，未来盈利

　　　　云天化集团整体上市是确定性事件，但由于集团盈利尚未进入稳定期，上半年应不会启动，仍需等待。不考虑整体上市，我们预测2010-2012 年EPS 分别为0.73、0.9、1.23 元，“谨慎增持”评级。

　　研究员：魏涛 所属机构：国泰君安报告标题：云天化(600096)一季报符合预期，玻纤是主要亮点2010-04-21 10:20:51

　　　　2010年1季度符合预期：

　　　　云天化公布了2010年1季报。实现销售收入15.39亿元，同比上升4.2%，环比下降6.8%，主营业务利润3.18亿元，净利润0.70亿元，同比扭亏，环比下降48.4%，合每股收益0.12元，符合我们预期。公司业绩同比增长主要来自于玻纤结构的调整和玻纤需求的复苏，一季度因欧元贷款汇兑收益影响，天安亏损大幅减少。

　　　　正面：

　　　　玻纤业务结构调整，在风机叶片纱、电子纱和汽车短切料等方面需求旺盛，供不应求，从少数股东权益估算，一季度CPIC盈利6500万元。

　　　　负面：

　　　　二季度气头尿素停车70天，产量受到影响。今年全国性恶劣天气，尿素需求下降，产能压力很大，预计尿素今年均价只有1600元/吨。天安二季度预计继续亏损。

　　　　发展趋势：

　　　　一季度西南干旱，尿素需求很差，公司销量较低，大量尿素作为库存，二季度供气因素停车70天，我们预计销量损失不大，但二季度价格难以大幅回升。玻纤景气度将继续维持，毛利率达到30%左右。二季度液氨价格下滑，磷肥开工率下降，天安将亏损5000万左右的可能性。

　　　　盈利预测和投资建议：

　　　　我们维持对公司2010年和2011年0.61元和0.95元的每股盈利预测，2010年整个尿素和氨的行业走势低于预期，股份公司业绩难以超越预期。总体公司由于玻纤复苏和未来两年水富煤代气和金新化工项目投产，业绩能够实现增长。单从股份公司而言，估值水平略高，股价短期驱动力主要看集团整体上市能否重新开始。

　　　　风险：

　　　　集团重组进度的推迟，化肥需求低迷持续时间超出预期。

　　研究员：时雪松 所属机构：中金公司报告标题：云天化(600096)2009年报点评，盈利已走出低谷2010-03-30 15:28:15

　　　　公司业绩全年略损，4 季度公司盈利已现转机2009 年公司实现营业收入60.27 亿元，营业利润-78 万元，公司全年亏损，从各个子公司来看，由于天安公司液氨项目新投产，加上下游需求萎缩，公司生产装置运行不稳定，09 天安公司亏损2.41 亿元，严重拖累公司业绩；受农业需肥及复混肥行业产能过剩影响，从事复混肥的天合公司亏损904 万元，天腾公司亏损1680万元；CPIC 上半年业绩亏损，随着下游需求恢复，CPIC 公司全年实现净利润8690 万元，正是CPIC 公司盈利水平恢复才使公司没有出现大幅亏损的局面；从单季来看，1-4 季度公司单季净利润分别为-8731 万元、-12547 万元、5258 万元和15942 万元，如果以四季度业绩来估算公司10 年的业绩，那么公司10 年EPS1.08元，公司盈利水平已经走出低谷。

　　　　公司各个产品线毛利率逐步恢复正常公司目前拥有合成氨100 万吨、尿素76.2 万吨、硝11 万吨、季戊四醇1 万吨、甲酸钠0.65 万吨、聚甲醛7 万吨、甲醇6 万吨、甲醛18.2 万吨、玻璃纤维42.20 万吨、浸润剂0.2 万吨、复混肥55 万吨，上半年受高价库存及去库存影响，产品毛利率相对较低，随着需求的逐步恢复，下半年公司产品毛利率回升，如上半年公司尿素、玻纤、合成氨和聚甲醛的毛利率分别为47.26%、14.85%、-12.72%和-13.1%，而下半年对应产品毛利率为45.89%、29.98%、-1.61%和4.76%，受供气不足，开工率下降，单位折旧上升，尿素毛利率略有下降，而玻纤毛利率大幅提升到29.98%，这是CPIC盈利恢复的主要原因；合成氨和聚甲醛毛利率也有所提高。

　　　　盈利有望继续好转，调升“增持”评级公司已经从以肥为主，转向以化为主，公司的尿素业务盈利相对稳定，而玻纤业务随着欧美补库存，产品价格上涨，其业绩弹性较大，天安公司合成氨业务亏损状况将会有所改观，其实这些在09 年4 季度都有所体现，因而，2010 年公司业绩将会出现恢复性增长，我们预计公司10 年EPS0.80 元，考虑公司的重组预期，调升公司“增持”评级。

　　研究员：梁斌 所属机构：中信建投报告标题：云天化(600096)2010年盈利有望好转2010-03-30 14:15:36

　　　　支撑评级的要点

　　　　公司2009年主营收入和净利同比分别下降22%和88%至60.3 亿元和7,700 万元，主要是受宏观经济影响，其主营产品产销量和产品价格均有所下滑所致。公司同时宣布每10 股派现1 元的红利分配方案。

　　　　2010 年我们预计随着外部经济环境好转，云天化各项业务盈利能力也逐渐恢复。2010 年销售收入同比有望增长35%，毛利提升43%左右。但较高的管理费用和财务费用将拖累其净利的大幅提升，我们预计每股盈利0.40 元。

　　　　评级面临的风险因素

　　　　如果经济恢复慢于我们预期，则2010 年公司盈利难以实现大幅反转。

　　　　估值

　　　　由于集团资产重组预期较为明确，我们认为当前估值已包含了集团总体资产盈利状况。但考虑重组进度仍有一定不确定，我们维持公司持有评级。目标价格由27.40 元下调至24.00 元。

　　研究员：倪晓曼 所属机构：中银国际报告标题：云天化(600096)玻纤业务结构调整好于预期2010-03-30 09:17:35

　　　　2009年度业绩略高于预期：

　　　　云天化公布了2009年年报。全年实现销售收入60.28亿元，同比下降21.8%，主营业务利润10.48亿元，同比下降40.6%，净利润0.77亿元，同比下降88.2%，合每股收益0.13元。四季度单季度实现销售收入16.53亿元，净利润1.35亿元，全年公司获得政府补助3500万元补助。公司2009年分配方案为每10股派发现金股利1元(含税)。CPIC玻纤业务8月起大幅度扭转，09年全年实现盈利8690万元，略高于预期。

　　　　正面：

　　　　玻纤行业结构及时调整，风机叶片纱、汽车增强短切纱、和电子细纱三分天下，目前均处于供不应求局面。公司权证行权之后，负债率大幅度下降，现金流良好。

　　　　负面：

　　　　天安公司09年亏损达到2.4亿元，由于折旧大，磷肥开工不足导致负荷不足等因素，目前仍处于亏损状态。二季度5月起天然气停气70天被动检修。西南干旱，化肥需求回落。

　　　　发展趋势：

　　　　受干旱影响，尿素一季度销量较低，同时二季度停气70天，尿素盈利有所影响。云南合成氨价格回落，加上折旧较大，开工不足影响，预计全年仍将实现亏损1亿以上。水富煤代气和金新大化肥项目顺利进行中，预计11年中期投产。

　　　　玻纤结构调整良好，特别是风机叶片纱技术突破，达到国际领先水平，处于供不应求局面，目前价格和去年三季度比回升10%以上，公司F10线新增7.5万吨将于年内投产。2010年产销量预计35万吨以上，毛利率接近30%。公司长寿二期6万吨聚甲醛已经试运行中，总产能达到10万吨，目前需求和价格均有所回升，但盈利一般，未来将大力发展下游改性和增强品种。

　　　　盈利预测和投资建议：

　　　　我们维持对公司2010年和2011年每股盈利0.61元和0.95元的盈利预测。2010年因玻纤盈利大幅度回升，总体公司盈利将同比大幅度长，未来两年上市公司自身盈利增长比较明确，天安对业绩有所拖累，但短期股价主要受到集团整合驱动，二季度重组也有重启的可能性。

　　　　风险：

　　　　集团重组进度的推迟，西南干旱持续超出预期导致化肥需求低迷。

　　研究员：时雪松 所属机构：中金公司报告标题：云天化(600096)玻纤行业已经见底，公司2010年业绩弹性非常大2010-02-10 10:31:36

　　　　投资亮点：

　　　　玻纤行业已经见底、公司玻纤产品差异化率较高将保证公司在竞争中胜出

　　　　一是玻纤下游非常分散，金融危机后玻纤需求量向上弹性较大；二是从2009 年7 月开始，玻纤月度盈利数据已开始环比好转；三是从2009 年10 月开始，国际玻纤巨头开始提价；四是“低碳经济”可能导致2010 年风电新增装机容量超市场预期；五是国内玻纤行业主要在低端竞争，公司玻纤差异化率较高可保证公司在激烈竞争中胜出。

　　　　尿素：气源和销量有保障、天然气涨价消化能力强

　　　　目前公司尿素开工率约为80%，显示了较强气源保障能力。此外，公司尿素约占云南市场份额70%以上，对天然气涨价消化能力强。

　　　　聚甲醛：价格已筑底、产品已扭亏、2010 年产能增长80%我国POM 进口依存度高达50%以上，国内价格主要受进口POM 影响。

　　　　2009 年6 月我国POM 进口价格开始筑底回升，并一直环比上升，我们判断，POM 价格已筑底，且2010 年公司产能将同比增长80%。

　　　　盈利预测与投资评级

　　　　我们预测公司2009-2011 年EPS 分别为0.08 元、0.73 元、1.20 元。

　　　　玻璃纤维、聚甲醛均属新材料，未来只有依靠研发提高产品附加值的企业才能在出口竞争和国内进口替代中胜出。我们看好公司未来在新材料领域成长性，给予“买入”评级，一年内目标价32.00 元。

　　　　风险提示

　　　　国外企业对我国玻璃纤维征收反倾销税的风险。

　　研究员：谢军 所属机构：广发证券报告标题：云天化(600096)玻纤结构调整，复苏好于预期2010-01-12 08:43:53

　　　　公司近况：

　　　　云天化今日发布2009年度业绩预减公告，根据公司财务部预算，预计公司2009年归属于上市公司股东的净利润同比减少50%以上，但全年为正数。公司2008年归属母公司利润为657,201,421.16元，每股收益1.23元。

　　　　评论：

　　　　业绩下滑主要是一季度天然气停气以及3月份合成氨装置爆炸导致的停车损失，而天安化工新建成的50万吨合成氨项目整体盈利能力低于预期。公司前三季度每股亏损0.11元，第三季度单季度实现净利润0.24亿元，每股收益0.10元。

　　　　四季度由于国内能源价格上调,天然气供应紧张和下游备肥等因素，带动尿素价格从1600元/吨回升到1800元/吨，尿素盈利回到正常水平；同时，公司玻纤业务经过产品结构调整，盈利回升迅速的风机叶片玻纤和电子玻纤比重达到50%以上，目前综合毛利率回到25%左右，盈利能力基本恢复。天安公司的合成氨装置因集团磷肥业务提升开工率较好，云南合成氨价格也从前期2400元/吨左右上涨到2800元/吨，天安公司基本实现盈亏平衡。

　　　　2010由于天然气紧张，西南大部分气头尿素企业将轮流被动安排检修，云天化将在二季度停产检修70天，但西南尿素价格将整体上涨。我们预计2010年西南地区尿素均价可以达到1800元/吨左右，较09年上涨约100元/吨以上，尿素行业情况将明显好于2009年。2010年玻纤业务毛利率将维持在25%以上，聚甲醛业务因新建的6万吨装置投产，盈利水平将略有提升，未来将发展改性聚甲醛。

　　　　股份公司未来的增长主要是水富煤代气项目和内蒙金新化工80万吨煤基尿素的投产，预计在11年下半年。

　　　　估值与建议：

　　　　玻纤和尿素四季度回升明显，业绩略好于预期，我们将公司将2009年盈利预测从0.03元上调至0.07元，2010年业绩维持在0.61元，2011年业绩从0.89元上调至0.95元。盈利预测中我们考虑了2010年和2011年每年天然气价格上调0.20元/m3。公司短期估值仍高，股价目前仍然受到集团重组的支撑，由于2010年集团的磷肥业务盈利迅速恢复至历史正常水平，我们判断今年上半年重组仍有启动的可能。