估值模型的适用性及其改进12

估值方法
人们通常将每股收益作为公司价值分析指标，许多投资者和公司的管理人员都认为，只要公司的财务报表利润提高，股价就会上涨。尽管每股收益确实有用，但由于财务报告收益的变动并不能代表公司根本的经济变化，每股收益过于简单，不能反映其他影响公司价值的重要因素，必须要有其他的价值评估方法。
(一)贴现模型
1、贴现现金流量法
现金流量贴现以一种全面而又简明的方式，囊括了影响公司价值的因素。现金流量贴现法是运用收入的资本化定价方法来决定股票的内在价值，即任何资产的价值是其预期会产生的现金流量的折现值总和。如下式：
股份权益价值＝ 每股股票的价值=股份权益价值/普通股数
其中CFTEt为第t期的股份权益现金流量，ke为股份权益成本。
2、股利贴现模型
贴现现金流量法认为股票的真实价值等于其未来全部现金流量的现值总和。对于股票来说，这种预期的现金流就是在未来预期可以得到的股利。根据对股利及其增长率的估测，用股利贴现模型来确定股票的价格，解决了现金流量贴现法可操作性较弱的问题。为了简化分析，本文仅以稳定成长的公司为例说明股利贴现模型。稳定成长公司的股价应为：
其中，P为股价，DPS1为预期明年的每股股利，ke为股份权益成本，gt为持续的股利成长率。
（二）经济增加值EVA
对基于传统会计信息的估值方法的失望，激发了一系列替代会计估值的方法出现，而经济增加值EVA是其中较为引人注目的，EVA准确地度量了企业的经营效益。EVA由Joe M. Stern等人创立，Stern Stewart公司将EVA注册为商标。《财富》杂志每年刊登Stern Stewart公司计算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。
EVA是基于企业需要获取足够利润以弥补包括债务和股权投入资金的全部成本的想法而产生的。会计方法反映了债务成本，却忽略了股权资本的成本。在会计报表上，投资者的股权资本投入对公司来说是无成本的。EVA则认为股东必须赚取至少等于资本市场上类似投资的收益率，资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。EVA就是企业税后净经营利润扣除资本成本（债务成本和股本成本）后的余额。在EVA准则下，投资收益率高低并非企业经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关键在于是否超过资本成本。
EVA实际上是经济学上的剩余收入或者经济利润概念。从理论上讲，股权资本的真实成本等于股东的机会成本。EVA给出了剩余收入可计算的模型方法。EVA的计算方法如下：
销售额-经营费用-税  = 营业利  -财务费用  =EVA
其中，财务费用= 资本×加权平均资本成本率，加权平均资本成本率WACC =债务资本成本率×（债务资本/总市值）×（1－税率）＋股本资本成本率×（股本资本/总市值）。 股本成本或者说是股票投资预期报酬，是依据资本资产定价理论(CAPM)来确定的。股本的预期报酬可以下式表达：
其中E(R)为股本的预期报酬，Rf为无风险利率，β为资产的贝他系数，E(Rm)为市场组合收益率。
估值模型的实际运用分析
（一）估值模型结果与现实的差距
1、股利贴现模型
根据股利贴现模型计算股票价值。根据1997年到2000年分配现金股利的上市公司的平均每股股利与过去几年的平均增长率，以银行一年期存款利率作为贴现率计算得到的平均股价是2.9元。由于1997年到2000年的平均股利增长率为负，对计算结果的影响较大。如果采取零增长模型，得到的理论价格是7.7元，仍然低于市场这几年来的实际股价水平。如果将没有分配现金股利的上市公司加入进来，也就是用全体上市公司的平均数据进行计算，理论上的平均股价还会更低。这一差距的产生既有西方的股价定价理论运用于中国产生的偏差，也有实际股价中含有泡沫成份两方面的因素。
2、经济增加值EVA
去年8月的《财经》杂志发表了一份由Stern Stewart公司的中国公司推出的中国上市公司EVA的排行榜。EVA的排名显然与股价排名、市值排名、股票收益率的排名相比有较大差异，即公司价值的排名与市场价值排名仍有差距。在该排行榜中银广夏列第14位。《财经》表示：“用任何方法对中国上市公司进行排名都很危险，因为排名的价值全在于信誉及可靠性……。本次排名与任何排名一样，完全以公开的财务报表信息及股价信息为基础。正因如此，我们必须承认，它不能突破某些上市公司精心设计的恶意骗局。”
事实上，西方经典的估值模型的不适应性不仅在中国存在，在亚洲新兴的证券市场中也普遍存在。2001年5月26日的《经济学家》（the Economist）杂志刊登了题为“Throw out the rule-book”的文章。文中指出，近些年来东亚股票市场上，许多西方的基金经理业绩不佳，未能战胜市场。这些不幸的基金经理通常会指责亚洲股市的种种不健全，如裙带资本主义、法治缺乏、低效等等。然而，可能他们的失败是由于他们以为在分析西方股市时表现良好的一些投资分析方法，如现金流量贴现法等等，在亚洲股市表现也会继续适用。实际上，在亚洲股市运用现金流量贴现等估值方法等同于浪费时间，因为对公司未来现金流量的估计是一个不着边际的猜测，对折现率的确定也同样如此。
（二）估值理论不适应性产生的原因
1、会计数据反映信息的偏差
虽然现金流量贴现模型估价需要的不是会计盈余而是从公司经营中实际产生的现金流量。但是，在运用现金流量贴现模型时多数采用在会计盈余的基础上加上非现金流出的费用来获得“现金流量”的数据。报表数据本身是有局限的，其具体表现为：由于会计行业的保守倾向，会计准则与经济现实之间存在差距。不同公司会计处理方法、会计估计的不同，会使同类报表数据缺乏可比性，从而影响模型估价的效果。即使是两个企业实际经营情况完全相同，由于会计处理方法、会计估计的差异两个企业财务报表中的有关数据会有所不同，会计报表中的有些数据是通过估计得来的，受会计人员主观因素的影响较大。使得在会计数据基础上的估值发生歪曲。
EVA同样是一种基于会计系统的公司业绩评估体系。计算EVA时，要在损益表和资产负债表等传统会计体系基础之上，对会计中的某些项目加以调整。Stern Stewart公司列出了160多项可能需要调整的会计项目，包括存货成本、货币贬值、坏帐准备金、重组费用以及商誉摊销等。一般来说一个企业同时涉及的调整科目不超过15项。但是，在计算EVA时需对若干会计科目进行调整，而对科目的选择、调整的幅度因公司、行业而异，也不可避免地会带有评价者的主观判断。
2、估值模型所需的环境及条件不足
（1）估值模型均未考虑非流通股的存在
EVA与现金流量贴现模型计算出来的都是公司总体的价值，要将公司价值转换为每股的价值。这在全流通的市场中没有问题，公司价值除以发行在外的股数就可以得到每股价值。股利贴现模型以每股股利的折现值来估价，就是将全部股票一视同仁的。对中国股权分割的市场来说，因为非流通股的存在，这个简单的数学计算却碰到了难以逾越的鸿沟。非流通股与流通股的划分，使得同一公司不同种类的股票具有截然不同的交易价格。中国上市公司的流通股不到总股本的1/3，而每股收益、每股股利等指标均是根据总股本计算的，用于估值就会有偏差。EVA无论是流通股、法人股还是国家股，都是比照流通股来计算的。
（2）估值模型有效需要一个实际股价反映公司的传递过程
估值模型的畅通运作是有条件的：一是信息充分、及时、真实地得到公开；二是信息能被投资者获得，并且投资者可以对信息做出合理的判断；三是投资者根据判断能够根据其判断,做出准确、及时的行动。也就是说估值模型要求一个有效的市场。显然我国的这些条件尚有欠缺，尤其是上市公司会计信息的质量问题让人担忧，由于数据的错误而造成的分析偏差，会动摇估值模型存在的基础。EVA对于信息披露的真实性和广泛性要求更高，不具备真实信息基础的EVA会出现较大的失真。
即使不考虑上市公司业绩的真实性问题，上市公司的盈余管理行为也会影响上市公司报表反映出的业绩。上市公司在关联方之间均存在着密切的购销、资产重组、融资往来以及担保、租赁等事项。截止到2001年4月21日，公布年报的1018家上市公司中，发生各类关联交易行为的有949家，占样本总数的93.2%。有29家公司通过关联交易实现为数不菲的一次性转让收益，公司的净利润指标由此得到大大改观。
3、模型中的变量缺乏且难以预测
现金流量贴现方法最早是用于债券估值的，债券未来收益现金流已知，因此该方法能够较精确地为债券定价。后来现金流量贴现用于公司估值，这一应用的前提假设是项目或企业经营持续稳定，未来现金流可预期。而股利贴现模型中则需要有上市公司的股利分配率，并对股利分配的成长率做出估量。我国缺乏模型所需的变量，既使有，也难以估计。我国上市公司派现不是普遍现象，并且派现的公司分配的现金数额也有限。1997年、1998年、1999年不分配的公司数分别占上市公司总额的54.84%，58.44%和59.8%。在分配股利的上市公司中，又以送股与公积金转增股本的股票股利为主。1997和1998两年，派现的上市公司数不足10%。2000年年末，证监会要求上市公司欲再筹资的必要条件之一是现金分红。2000年分配现金股利的公司数量迅速上升。但是，派现数额却极为有限。
一方面我国派现的公司并非主流，另一方面，上市公司派现的比例与数量不具有稳定性，连续派现的公司为数极为有限并且连续派现公司的派现数额也不均衡。派现的上市公司的股利政策也缺乏连续性和稳定性，1998、1999和2000年派现的上市公司平均每股股利的增长率分别为-6%、12%和15%。这就难以对股利增长率做出预测。
EVA方法计算企业的资本成本时，采用CAPM模型，而我国上市公司β系数的稳定性问题显然值得考虑，有些上市公司的β系数出现周期性及突变性的特征，如果β系数不具有稳定性，则由此估计出来的资本成本率的有效性就值得怀疑。
由于前述原因，模型的参数估计困难。如果不可信的数据进入模型，只能得不可靠的结果。
估价模型在我国的实证分析及改进
如果估值模型能较好地估计公司价值，公司价值又决定了公司在市场上的价值的话，我们期待各绩效指标对股票的收益率的影响有统计上的显著性。由于大量不分配现金红利的公司存在，使得股利贴切现模型的运用困难。笔者选取了EVA、投资者在评价上市公司时使用频率较高的每股收益和净资产收益率，进行如下的回归分析：
模型1：R=a+b×EPS+ε
模型2：R=a+b×ROE+ε
模型3：R=a+b×EVA+ε
其中，R表示股票收益率，EPS为每股收益，ROE为净资产收益率，EVA为经济增加值。由于2001年年报尚未公布，采用2000年年报数据。相应地，股票收益率为2000年收益率，考虑了除权因素。共有1049个样本点。回归结果是（见表）：
可以看出方程拟合度R2很小，t检验值也很小。每股收益、净资产收益率和EVA与股票的收益率没有显著相关，这三个因素都不能解释股票收益率的变动。也就是说股票收益率与这三个因素的相关性极为微弱。
事实上，由于我国投资者难以从上市公司分红中获取回报，投资者的投资收益主要来自股票升值，是靠获取二级市场的差价。因此，股价的变化更多地靠市场的波动来说明。估值模型对我国上市公司内在价值的估测困难，缺乏通过绝对价值来评判股价的方法。在市场分析中也常可以看到“比价效应”之类的用语。由于股票定价是参照其他公司进行的，就使股价之间存在着相互影响的关系，进而形成股价分布对股票的价格的约束与牵引。因此，在估价时应将股价分布的因素考虑进去。
一只股票的定位是根据它与可比公司股价的比较得到的，可比的因素包括，行业、股本大小、公司盈利水平、题材、市场环境等因素，甚至于大股东等能引起公司之间相互联系的东西。主要的，并且能够量化的可比因素有：（1）可比公司的市盈率。我国上市公司的股价虽然不能完全由业绩来解释，但上市公司的业绩对股价的影响仍然是存在的。这两者之间的关系就表现为市盈率。对股价而言，可比公司的市盈率较之市场的平均市盈率更为重要，在选择可比公司市盈率的时候通常选择行业市盈率。投资者以前青睐的以电子通信、软件、环保、生物技术为代表的高科技上市公司获得较高的定位，具有较高的市盈率，原因在于这些行业属于朝阳行业，投资者认为他们具有良好的成长性。而冶金、机械等行业则只能保持较低的市盈率水平。中间地带则包括了大多数的行业。行业市盈率的高低排序也会相应地在股价的高低上表现出来。（2）流通盘。股价所处的区间与行业有关，但并不完全由行业来决定。除了行业的可比性外，流通盘的可比性也是考虑的因素。因此，在根据行业市盈率基本确定了一个股价区间后，股价结构还要根据流通盘的大小进行调整，在其它因素相同的情况下，不同的流通股规模形成不同的股价，小盘股可以获得较高的定价。国外证券市场的小公司效应是被统计数据证实了的。在国内小盘股效应极为明显，小盘股中往往孕育黑马。曾几何时，20元以下曾经一度难觅流通股少于2500万，总股本不超过6000万的袖珍股身影。而国企大盘股几乎成为低价股的代名词。去年下半年以来，随着大盘的下跌，整个股价结构发生下移，大部份股票跌到10元以下，小盘股的定价自然也就下移。
在估值模型中要将公司价值与市场价值结合，需要考虑整个股价结构对股票的影响。我国的股价具有显著的齐涨共跌性，当然股价的齐涨共跌性在任何市场里都是存在的，因为股票都面临着同样的系统性风险。但是，股价的同步性在不同的市场中是不同的。我国证券市场股价变动的同步性明显强于发达证券市场。在平常没有突发政策影响的情况下，我国股市股价的齐涨共跌性更多地来自股价结构对股价的影响。人们通过观察其他类似公司的股价变化来估计股票的定价，并对一只股票应处于高价、低价还是中价股有一定的判断。在类似公司的股价变化时，就会影响一批股票股价的变化，这就是在证券市场中常看到板块联动效应，一批相关性比较强的公司价格的集体同向变化，板块中一些个股的股价上涨或下跌引起市场注意，并出现其他股票的补涨或补跌，从而推动有关板块的上涨或下跌。这一板块的股价变化扩散到整个股价结构，从而引起整个市场的股票价格出现明显的同步变化特征。
本文以相对价位来表示股票股价在整个股价结构中的位置，这里相对价位是用股价除以整个市场的平均股价表示。并设计如下的回归方程：
P=a+b1×SHARES＋b2×HYPE   +b3×EPS
其中P为相对价位，SHARES为流通A股，HYPE为行业市盈率（按行业分类的类别计算），EPS为每股收益。
仍采用2000年的数据，回归分析结果如下：
从回归结果来看，解释变量流通A股、行业市盈率和每股收益对相对价位的影响具有统计上的显著性。流通A股与相对价位负相关，行业市盈率和每股收益与相对价位正相关。这是与预期的结果一致的。
因此，本文的结论是以相对价位作为估价模型中的被解释变量，这样会使估价模型更能适应我国现实的股市。
文/高春涛
（平安证券研究所）