市场的礼物：广电网络

06年12月曾经在《王府井的远大前程》里提到要发一份个股分析报告，当时网友“汗腾格里”说这是“海海人生”送给闽发的新年礼物，后来一想似有不妥，应该是市场先生送给大家的礼物，和苏宁、王府井、用友一样，变幻末测的股票市场虽然跌荡起伏，但是很多前景优异、业绩看好的个股却熠熠生辉，把财富及与财富共生的幸福带给关注它的人。
广电网络前身是西安黄河股份，五年前经过重组进入有线电视传输行业，一直以来置入的资产仅是陕西省宝鸡市城区的有线电视资产和陕西电视台的广告代理业务，规模小、业绩一般、前景不明朗。2006年12月18日，广电网络公司定向增发新股以收购陕西全省所以市、县、区有线电视资产的方案获得中国证监会批准，并将在短期实施，该公司酝酿三年的二次重组终于明确下来。得益于广电网络增发实施后的脱胎换骨，市场先生再一次为我们献上新年礼物。
一、 数字电视打开有线电视行业光明之门
有线电视行业在推开数字电视前，因政府对模拟电视用户收费限制较多，基本可定位于公用事业。从全国来看，模拟电视的月收视费基本在15元以内，陕西省各市、县、区收费差异较大，西安、宝鸡每户月收费14元，其他地市一般是11元/户/月，部分县收费为8-9元/户/月，全省平均下来每户收费标准为11-12元/月。模拟电视的限制性收费，造成有线电视行业在模拟电视阶段经营稳定但成长性一般，有线电视上市公司发展被限定，很难找到长期增长空间。
04年以后，中国开始试点数字电视传输模式， 特别是基础节目以外的互动点播（IPTV）、高清收费节目、数字家庭影院等增值业务的推开，突破了了模拟电视的收费瓶颈，打开了有线电视行业的成长空间，有线电视行业从稳定的公用事业蜕变成为新经济的重要模式。从长远角度看，互动点播、收费节目等增值业务只是数字电视发展走出的一小步，最近，南京广电网络与江苏移动联合推出了手机电视节目就是新的开端，随着数字电视的全面推开，数字机顶盒功能的完善，电视购望、大型电视游戏等全新增值业务将与互联网并架齐驶，甚至因为覆盖面广、高清数字平台优势在某些领域超过互联网巨头。
随着大屏幕、超平、高清电视的发展，以及国内电影、电视制作水平的提高，电视会继续充当民众最重要、最常用的娱乐方式，而数字电视不断衍生的增值业务和赢利模式会支持这个行业未来高速发展。21世纪是眼球经济时代，谁抓住的公众的眼球谁就打开了财富之门，数字时代的有线电视行业正是眼球经济的热点，中国广电系统的有线电视以其行业垄断性的特点更是稳定加成长的焦点。
二\广电网络的双引擎增长优势
陕西省地处中国西北，经济发展水平在国内处于中等偏下水平，广电网络与处于国内经济发达地区的同行业上市公司歌华有线、东方明珠相比，虽然业务发展基础存在一定差距，但是深入研究后发现，有线电视行业的消费水平在人均收入达到1500美圆后与经济发展水平并不呈完全正相关，发达地区娱乐方式的多样性以及计算机的高度普及反而会减少公众电视收视的消费时间。目前陕西省经济发展水平已接近人均1500美圆，广电网络已有用户的有线消费水平会逐步向北京、上海靠近，中短期用户资源差距会很小。
以数字电视基础收视费为例，陕西省政府核定的城镇数字电视基础收费为25元/户/月，虽然低于北京预期的数字电视收费标准，却高于东部的南京24元/月/户（中信国安有49%股权、模拟电视15元/月/户）、中部的湖南长沙23.5元/月/户的标准（中信国安有49%股权、模拟电视15元/月/户，经后数字电视经营及收费归电广传媒体所有）。从收费增长幅度来看，陕西执行25月/户/月的数字电视收费标准后，比目前全省平均11-12元/户/月的模拟电视收费大幅度提高120%，远高于南京60%和湖南长沙50%的涨幅。随着数字电视在全省推开，广电网络的基础电视收视费会高速增长，极大地促进经营业绩的提升。
目前，陕西省是国内唯一完全整合有线电视资源的省份，广电网络也是唯一一家拥有一省有线电视资源的上市公司。地处湖南的电广传媒近期也打算整合湖南省的数字电视传输业务，但由于很多地、市、县有线电视股权已旁落外人（中信国安持有长沙、岳阳、浏阳有线电视网49%股权），电广传媒的整合只能跳过原有的基础网络，30亿的数字电视投资（400万用户）只能收取每户7.5元的基础费用，其余15元由原有公司继续管理收费，高投入低产出明显不利于上市公司的发展。
从用户数来看，广电网络05年末的全省用户数大约为310万户，与地处歌华有线280万用户数和上海东方网（东方明珠持有40%股权）300万左右用户数相差不大。但是北京市总户数大概在360万户左右，用户数量的发展空间已经相当有限，而陕西全省的总户数接近1100万，随着全省经济水平和城镇化率的提高，广电网络的数字电视用户数还有很大的提升空间，即使按每年10%的速度增加，到数字电视全面推开的2010年，全省用户数保守预计也能达到450万户，超过歌华有线用户数50%。
从陕西省政府关于数字电视的推广计划看，广电网络计划在06年推广20万户有线电视数字用户，07-08年推广130万户，2010年前全省所以模拟电视全面转换成数字信号。因此，未来3—4年，广电网络公司将由收费标准提高和用户规模扩大双引擎推动其高速成长，其成长应该不低于处于同一领域的歌华有线、东方明珠和中信国安，是有线电视领域最具成长性的上市公司。另外，广电网络增发后的总市值不到40亿，远低于歌华有线160亿、东方明珠（仅持有上海有线网40%权益）25 0亿的市值，股价优势明显。
三、 广电网络增发后业绩优异，成长空间大。
增发前，广电网络公司总股本为1.4亿，06年净利润大概在2000万元，每股收益约0.15元。该公司增发实施后，增发规模可能在6000（增发价格15-16元）—8000万（增发价格12元），总股本达到2-2.2亿，每股净资产将提高到5.5—6.5元，市净率下降到不足3倍。上面我们提到广电网络公司目前的平均用户实际收费标准为11-12元，由于全省有线电视用户实际收费率只有80%，平均每户实际收费收费仅9元，05年全省300万用户有线电视经营收入总额为3.5亿，净利润接近1亿。考虑收购资产在06—07年会保持15%的自然增长，加上原有的陕西电视台广告代理业务，07年增发实施后每股收益在0.65-0.7元，按目前的价格水平市盈率不到30倍，远低于歌华有线（06年主要得益于04-05年所得税全额返回）和东方明珠60倍的动态市盈率。
三年后的2010年，在数字电视按政府目标全面转换的前提下，全省450万数字电视用户预计实际收费率提高到90%，400万实际收费用户（剩余50万可能属于低保人员给予政策补贴、无法全额收费），按每户25元的数字电视标准测算（其中50万农村用户按20元标准测算），全省数字电视基础收视费费可由05年的3.5亿提高到11.7亿，增加8.2亿，增长率330%，考虑到全省450万数字电视用户转换需投入25—30亿（主要是机顶盒、数字电视设备），平均折旧年限8-10年，年折旧费用3—3.5亿，数字电视基础业务的经营性毛利率不会低50%，比目前模拟电视经营毛利略高，即使按于模拟电视阶段相当的收入净利润率预计，数字电视基础收视费也可为广电网络带来3亿以上的净利润；同时，数字电视带来的增值业务会丰富有线电视的收费渠道，简单按20%高端用户选用互动、高清、数字电影等收费电视、平均增加20元/月/户的收视费标准测算，1年即可增加2亿元的税前边际利润，税后净利润可增加1.5亿以上；另外，广电网络还取得了全省性的宽带网络牌照（目前已发展4-5万户），加上数字电视带来的画面滚动广告等其他收入，不考虑广电系统事业单位改革可申请减免所得税5年等优惠政策，2010年广电网络年净利润估计可到5亿以上，每股收益2.2元-2.5元。相对于湖南电广传媒对于其460万数字电视用户转换后的年预测净利润3.8亿（数字电视基础收费仅为7.5元，其他15元由其他营运商分享），广电网络的新增利润预测已经相当保守，其盈利前景应该是可靠的。
虽然不能用歌华有线、东方明珠、电广传媒60倍的市盈率给3年后的广电网络定位，但从目前美国、欧洲等成熟市场有线电视上市公司来看，市盈率都在32--35倍左右，所以三年后的广电网络即使按最理性的预期，合理价格应在80元附近。何况三年后其发展并未止步，垄断经营、用户规模继续扩大、数字电视平台增值业务和盈利模式的多样化、机顶盒折旧的到期（以后由用户自行购买）都会为该公司带来更高更远的预期…..
呵呵， 感谢市场先生，在2800点的历史高位，让我们还能分享到如此美妙的礼物！！！