一个美国小公司如何利用中国机会快速发展的

2006年10月14日 郑磊
www.InvestBank.com.cn

“测量专家”的成本控制与并购整合
作为美国发展速度最快的中小企业之一,“测量专家”公司最大的战略成功就是立足中国,通过并购把产品线的开发和制造环节向中国转移,利用中国的成本优 势完成并购后的整合,实现产品结构转型。“测量专家”与竞争对手的对比说明,中小企业在充分利用“中国机会”的同时,实现飞速增长需要借助并购扩张战略,而并购的步伐和节奏取决于企业成本控制和资源整合的能力,一些重要的财务预测和分析指标可以帮助我们很好地监控整合过程,找到既稳妥又快速的发展道路。
郑磊/文
“发展最快”源于“中国机会”
Measurement Specialties(“测量专家”)公司是1981年在美国新泽西成立的一家私人公司,设计并外发制造称重类消费品,1993年在美国证券交易所(AMEX)公开上市(股票代码:MSS)。产品分为工业传感器与称重消费品两大系列,包括压力、位移、角度、压电及振动传感器等一系列工业产品和人体称、食品称、轮胎气压计等面向消费者的家用品,目前在北美、南美、欧、亚都有分支机构。1995年以前,严格地讲,“测量专家”还不能算是跨国企业,除了美国,只在香港拥有一间子公司,从事销售和新产品试制,而生产则一直外包给另一家港资企业的深圳工厂。
“测量专家”公司管理层具有敏锐的商业触觉,很早就关注到中国的发展机会。1995年,考虑到香港的人力成本比深圳高很多,而且目睹了分包厂在内地的规模和快速发展,“测量专家”公司决心在中国内地建立自己的生产基地,购买工业用传感器技术,以深圳为制造基地,进入高附加值的工业传感产品领域。此后,“测量专家”公司将消费品工程部和新品试制转到深圳基地,将香港公司的厂房卖出,缩小到只有销售和进出口功能、员工不足10人的微型公司。
1995年-1996年间,“测量专家”公司开始试制压力传感器,日产量30只左右,并在欧美做市场推广。与此同时,“测量专家”公司借推行ISO9002之机,完成了由香港到深圳的转移,形成了工业产品小规模生产工厂。虽然通过管理体系认证标志着“测量专家”公司在中国的落脚点已从一个办事处成长为制造基地,但当时只有500平方米厂房和60多位大陆员工,而且“测量专家”公司截至1996财年(财年指从上一年4月1日开始,到当年3月31日为止)末的总资产只有690万美元,只是个“不足为人道也”的微型企业。
“测量专家”公司最大的战略成功就是立足中国,充分分享中国成长的机会,通过并购把产品线的开发和制造环节向中国转移,利用中国的成本优势获得自身的飞速发展。进入中国后的第5年,“测量专家”公司已经成为美国发展速度最快的中小企业第23名,2001年,该名次又提升了10名,从股价低迷徘徊的垃圾股公司成长为传感器领域世界一流企业。
从整体财务指标的变动上可以清晰地看出“测量专家”公司的发展轨迹(图1)。2005财年,也就是进入中国10年后,“测量专家”公司的总资产是1995财年的17倍,其中有5个财年的总资产增长速度超过50%,最高甚至超过100%,这样的业绩对于美国本土企业是很难做到的。
从股价表现看,1995年末“测量专家”每股股票不到3美元,到2001年攀升到每股30美元,虽然此后股价因2002年公司发生危机和资产重组而下跌,但目前为止股价仍维持在23-25美元左右（图2）。从公司规模看,1995年“测量专家”公司的全球员工不足百人,目前近两千人;1995年公司业务几乎完全集中于美国本土,目前在中、美、英、法、德等国家拥有10家子公司,成为真正的跨国企业。从经营业绩看,目前“测量专家”公司在同行业133家公司中,主要经营指标均居前列。
并购与自生性成长相结合的成长模式
企业在实施扩张战略时有两个选择:通过自有资金投入,渐进地不断扩大业务规模或者通过兼并收购来发展。前者稳健但略显缓慢,后者激进而风险较高。通过与竞争对手的比较发现,“测量专家”的跨越式成长除了得益于中国制造外,也得益于并购的成功实施。
香港恒星电子有限公司(纳斯达克股票代码:BNSO)是“测量专家”在称重消费品市场上的强劲对手。该公司总部设在香港,制造基地也在深圳,生产技术工艺甚至产品外观与“测量专家”相同或十分接近。
“恒星电子”比“测量专家”公司更早上市,也更早进入中国,但采取的是自生性成长战略,只进行过两次并购(表1)。其中一次是2001年以自有资金和换股方式并购了“测量专家”公司的主要客户KORONA,此举曾导致“测量专家”公司的订单下挫,但是从经营业绩和二级市场的反应来看,整合效果并不明显。
将两公司的股价走势与同期道琼斯、标普和纳指进行比较可以看出,“恒星电子”股价起伏较大,而“测量专家”公司自2000年起频繁并购,股价表现也相应出色得多,除资产重组年份外,涨幅远高于大盘。十年前两公司发展程度接近,如今“测量专家”无论是在规模还是盈利水平上都遥遥领先(表2)。
在“测量专家”的另一主要产品领域—工业传感器市场上,美国Esterline Technologies公司(纽约交易所股票代码:ESL)可以作为比较对象。该公司的传感器产品在中国没有生产基地,但2002年以来共做过7次并购。
比较两公司股价可以看出,自“测量专家”公司1998年启动第一次并购之后,除资产重组年份外,“测量专家”股价都高于ESL。
以上分析说明,与实施并购战略而没有中国制造基地的企业相比,“测量专家”公司在资本市场更受追捧;与具有低成本优势而没有实施并购战略的企业相比,“测量专家”公司的成长速度要快得多。
成本控制和财务指标监控是整合关键
在成立之初的十五年,“测量专家”从一个微型设计公司转型为一个称重消费品制造商,借助在中国的分包工厂制造和销售低附加值的称重消费品,但业绩始终无法快速提升,也从未超越竞争对手“恒星电子”。自1995年开始,“测量专家”公司从消费产品制造领域逐渐外延,涉足工业传感器产品制造业务,通过建立中国制造基地并不断并购新的工业传感器产品线,将生产转移到中国。此后,“测量专家”公司在中国招募技术人员进行产品开发,进一步降低成本,提升盈利水平,不断扩大工业传感器产品的销售比例,到2005年底将消费品业务出售,完成了从主业不突出的小公司到专业化的跨国公司的转变。
从“测量专家”的股价走势图分析,1993年—2005年的全部上市历程,大致可以分成五个阶段:第一次并购之前的低位盘整、第一轮高速扩张、危机爆发和重组、恢复元气和第二轮高速扩张。具体来说,在“测量专家”借助低成本的中国基地,产品结构向工业传感器方向转移,并于1998完成第一次并购和整合后,股价就开始迅速上涨,将对手远远抛在后面。公司的第一个并购扩张期历时两年,股价从5美元飞涨到近30美元,但很快资金链断裂,无法按期偿还银行贷款,被迫于2002年进行资产重组,关停了自2000年收购后一直无法整合的英国SCHAEVITZ分部,出售了成本高昂且因美国政府限制而无法转移的ICS硅晶圆制造车间和部分优质的消费品业务,用来偿还债务。此后一年多时间,公司元气有所恢复,从2004年6月开始,掀起了更为迅猛的第二轮并购扩张,在近一年的时间完成6次并购,大多数交易的间隔时间不到一个月,以比第一轮扩张快一倍的速度完成了“大跃进”(表3)。
历次并购中,有三次并购对公司的影响最大,也最值得总结。1998年8月,“测量专家”公司收购了AMP公司的传感器部门,这是“测量专家”第一次并购,也取得了目前为止最大的成功,所收购的压电传感器产品几乎全部被整合进中国基地,顺利实现了降低成本的目标;2000年8月,“测量专家”公司从TRW公司收购了SCHAEVITZ传感器业务,但由于ICS硅晶圆车间因政策限制不能转移,英国SCHAEVITZ分部因人事问题迟迟不能整合,以及管理费用、财务费用和库存的失控等原因,“测量专家”公司资金链断裂,公司经营跌入低谷;第三次以2004年6月并购ELEKON为标志,公司又进入了更快速的扩张期，销售额和利润走势显示，此次收购效果仍不容乐观(图3)。
并购作为有效的扩张战略,在迅速带来规模效应的同时,也很可能造成各项费用和库存的急剧上升,因此,并购后的成本控制是这一战略能否成功实施的关键。以下我们用一些重要的财务预测和分析指标来考察“测量专家”公司的成本控制情况和整合效果(表4)。
首先,资产转移比例影响整合效果。在“测量专家”公司的全球布局中,中国基地的直接成本、原材料等各项成本都是最低的,可以用其中国资产占全球总资产的比例、中国资产占美国以外地区资产的比例来衡量“测量专家”公司全球资源整合的效果。数据显示,并购战略开始的两年,资产转移比例超过60%,说明整合进展良好;在整合SCHAEVITZ出现问题后,这一比例锐减到不到20%,此后通过资产重组,再次回到60%以上的较高水平;但在2005财年“测量专家”并购了大量欧洲公司,没有进行资产转移,这一比例再次回落到不足20%。
第二,并购整合效果反映在管理费用、财务费用和库存的变化上。通常在并购后,管理费用和库存都会大幅上升,如果是依靠债务收购,财务费用也将增加。有效的整合体现为企业能快速地吸收这三个项目的增量,否则收购后“失血过多”,势必造成经营上的困难局面。
在“测量专家”发生整合问题的年份,管理费用和财务费用超过了税前利润;在重组年份,虽然采取了关闭“失血过多”的英国SCHAEVITZ分部、出售高价值的消费品品牌和营运资产等措施,但这两项费用的降低通常不会迅速见效,依然保持在较高水平;2005财年,这两项费用再次升高,预示着经营质量再次恶化。另一方面,在“测量专家”公司并购的开始几年,存货占总资产的比例一直比较高,最严重时超过40%,而近几年整体呈下降趋势,反映出管理层对第一轮并购后出现的资金链问题有了警觉和重视,在整合过程中较重视对存货的控制,努力降低其对经营现金流的影响,提高资产流动性。
第三,资产负债率和净现金流也是重要的考察指标。从负债率看,“测量专家”公司的并购一直主要依赖银行长期借款来支持,故而负债率很高,在2001财年负债率甚至接近了80%,表现出经营层过于激进的扩张;2004财年由于经过资产重组,负债率达到最低;2005财年仍得益于前两年的重组,虽然并购频繁,负债水平并没有超常增长。从现金流来看,以上述三次关键的并购考察,在第一次实施并购的1999财年,“测量专家”公司现金流为正,说明进行并购是合理的;实施第二次关键并购的2001财年现金流为负,说明了并购的高风险性;而进入新一轮收购期的2005财年,现金流降到历史最低水平,同样说明整合存在很大风险。
第四,Z值模型也是有效的风险考察工具。美国学者奥特曼(Altman)曾经设计了一个判断企业有无破产风险的Z值模型,他通过经验研究,发现Z<1.21的公司均为破产公司,Z>2.90的公司均为未破产公司;而Z值在1.23-2.90之间有部分公司是破产公司、部分是未破产公司。用Z值预测破产公司的准确率为91%,预测未破产公司的准确率为97%(Z值模型具体计算方法参见本刊2003年10月号封面文章《郭广昌 控制现金流》)。通过计算“测量专家”公司的Z值发现,尽管成长迅速,但并没有影响到公司经营的基本面,该公司在大多数年份是非常“强壮健康”的,只是在并购整合出现问题的年份,Z值落到了风险区域(图4)。
值得注意的是,“测量专家”公司在发动第二波扩张攻势后,最近再次重履危地。由于在欧美的资产比例上升,管理费用、财务费用和库存快速增加,净利润再次掉头向下,净现金流出现巨额红字,Z值提示该公司有再次进入风险区的可能性。从并购标的看,“测量专家”公司最近所并购的光学传感器和电磁传感器,与原来产品的技术和生产工艺区别很大,不容易借助原有基础形成协同效应,继而影响到规模经济性,而且最近两年并购的产品定位于高端用户,如车用碰撞实验用途、方程式赛车用、X射线探测用传感器,都属于量小价高产品,具有很大的市场风险。不过,该公司高层已经表示2006年将不会主动进行新的并购行动,而是专注于将近期并购的资源进行整合,相信该公司会考虑缩短产品线,放弃一些不太容易利用中国基地现有制造能力产生协同效应的产品,从而改善现金流和利润情况,至于是否做好,则有赖于公司的经营管理水平。
作者简介:郑磊,博士,马斯特里赫特管理学院MBA,综合开发研究院产业基金与创业投资研究中心副主任,脑库投资管理公司研发总监、投融资与管理咨询总经理。