策略研究：底部的复杂性

    跌宕起伏的底部在市场跌到2300点之后，对底部的讨论已经似乎有了更多的估值依据，至少比在2500点时讨论要更加可靠，但是底部不仅仅是个低点概念，也同时是一个起点的概念，也许此时离低点可能不远，但是离起点却没有十足的可信证据，所以，我们认为，在趋势没有完结之前，底部有逻辑的必然，但没有结果的必然。实际上，2008年的底部给我们以深刻的印象，但是，本次的底部必定不同于2008年，它基本不可能是一个V型的底部，那种V型的底部，只可能出现在特定的长波阶段。而对于此次的二次去库存，其本身就是一个结构性调整的过程，所以，我们在2009年就已经说明，2008年末的低点，在今后几年内不可能触及到，但是随着原有的增长方式已经被发挥到极致，当今的市场底部需要的是一个新的增长点，而这一点是不可能仓促的，因此，我们认为，这个底部是一个跌宕起伏的过程，需要时间和耐心。
　　滞胀的三季度就当前而言，三季度的态势还不能令我们认可市场调整趋势的终结，也许市场已经充分反映了经济的下降趋势，但是趋势下降的程度是否超预期还得不到肯定的答案。在我们看来，三季度的基本面还有两个关键的问题不能解决，首先，按照中信建投的预测，通胀在高位一直要延续到9月份，在通胀没有回落之前，任何的政策调整似乎都缺乏足够的理由；其次，6月份出口已经出现高点，而三季度的出口数据必然不如人意，所以，就算是不探究经济的深层次问题，单看经济的表面现象，也很难有令人欣慰的情况发生，我们在4月份就提出，三季度是个典型的滞胀阶段，这就是我们一直认为底部时间未到的直观解读。
　　政策的理性选择在一个滞胀的阶段中，形势一定是复杂的，这样的认识没有错误，但是，在一个滞胀的阶段中，政策的短期取向可能就是一个程度的权衡，但我们认为，至少在四季度之前，经济增速都不可能低于8%，通胀是否会单单因基数效用回落也存在不确定性，所以，政策在三季度选择观望的概率是比较大的。但在这个过程中，形势的复杂程度可能会大大超出我们的预期，除了滞胀的问题外，一个明显的背景是，对地产泡沫的治理是经济调结构的前提，这是我们依据罗斯托和奥尔森的理论做出的基础判断，我们前期提出，对既得利益集团的打破是经济转型和创新的前提，所以，那些触及了既定利益的调控政策一定会在这一过程中不断表现出利益博弈的色彩，但是，在大是大非面前，方向是很清楚的，任何的博弈都只可能是一个小的浪花。对于资本市场投资而言，必须对未来作出理性的假设，这个理性的假设就是，如果仍对泡沫化的手段还抱有幻想，那么我们就根本难于找到市场的底部，所有的冲动都只可能是一个反弹。
　　价格才是底部的关键因素实际上，短期政策的松紧对实体经济而言已经没有那么重要，因为地产的调控政策已经作为最后一根稻草触发了经济的内在调整机制，即二次去库存，所以，这个时候更要研究的是二次去库存的必然规律，这个经济内在调整的链条一旦触动，不是政策松紧能够改变其方向的。按照我们的研究，二次去库存最早也要到今年的四季度到达低点，那个时点之前，也许我们可以寻找一些先行触底的行业，进行左侧投资。目前来看，哪些行业会先行触底，价格显然是最关键的因素，因为相对2008年的一次去库存而言，二次去库存是一个典型的价格去库存，进而是一个去产能的过程，所以，伴随着库存的下降而回落的价格，才是典型的领先指标，这是我们观测低点的重要视角，而在价格触底之后，供需规律的逆转将展开新的再库存过程，一个新的起点的萌芽由此发端。
　　此投资品非彼投资品按照我们对二次去库存底部的规律研究，在二次去库存触底之后率先反弹的一定是投资品，所以，市场想以投资品为突破口在方向上没有错误，只不过，这个时点可能还不能与真正的底部相匹配。那么在未来的库存周期低点，我们应该选择什么样的投资品呢，其基本思路是，未来投资品的反弹必定会带有未来中周期繁荣的逻辑，也就是说，在底部反弹的投资品能够走的远的，肯定是与随后的周期新起点相关的投资品。而按照我们的逻辑，在投资品领域，未来最有可能与新起点相关的，就是中游的装备类投资品，因为这是机器替代人和产业升级的必然结果，也是工业化的大概率事件。而最不可能持久的投资品，是上游的原材料类，这也是我们依据长波的规律做出的判断。所以，近期市场鸡犬升天的投资品反弹，显然是一个技术性无甄别的反弹，这也折射出超跌反弹的基本特征。
　　增长总是从结构开始作为一个纯粹的结构主义经济学的奉行者，我们决不是悲观主义者，因为结构主义的两大逻辑就是结构变动和经济波动，所以，当对总量悲观的时候，结构的机会反而是很明显的，熊彼特曾经说过，任何的结构变化也许就是从几个不相关的部门展开，任何的增长都是从结构开始的，所以，我们没找到的不代表将来不会出现，而且，只要有经济的波动，就有趋势性的机会，其区别只是在于机会的级别和推动力。这种看法说明，我们目前要寻找的首先是结构变动的必然逻辑，也就是结构变动的方向，这才是一个务实的方法，有了必然逻辑的指引，才能朝着正确的方向迈进。我们一直强调，这个时候需要的是为未来的布局寻找逻辑，而不是为了当前的反弹寻找噱头。