美元超额发行造成中国“流动性过剩”

2007-05-02 10:10 

美元超额发行造成中国“流动性过剩”

什么叫“流动性过剩”，就是通常所说的“流通人民币太多”。美元超额发行为什么造成中国“流动性过剩”？

“流动性过剩”对中国造成了多大的危害！

这要从二十世纪九十年代中后期说起，随着华尔街股市的“数字经济”泡沫越吹越大，美元的发行量就已经开始失控。

2001年“九一一”事件后，伴随着庞大的预算贸易双赤字，美元的实际发行量更是越来越离谱。在此期间，为刺激经济美联储大举减息，2003年6月美元基准利率破纪录的降至1%，并在此超低位上维持了整整一年。

作为世界货币的掌门人，美联储推行的超低利率政策对已实现全球化的世界经济影响巨大：一方面，美元基准利率的调低加速了美元的贬值，从而把九十年代流入美国的资金锁进了美元的运行轨道；另一方面，美元区的超宽松货币供应直接导致了美元流动性的泛滥成灾，从而催生了全球范围的资产大泡沫产生，其中尤以中国为甚。

美元超额发行为什么造成中国“流动性过剩”？这是由于2005年7月之前人民币仍然与美元维持着1:8.27的固定汇率，中国实行的又是全额兑换入境外汇的资本管理制度，美元区放出的大量低成本信用直接导致了巨额美元的“出口”中国。美元流入中国首先是以大规模的跨国直接投资（FDI）实现的。仅2002年这一年，跨国公司就在中国砸下了530亿美元，此后每年都维持着五六百亿美元的规模。由于这些FDI在战略上构成了加工制造业向以中国为代表的低成本发展中国家的历史性转移，接下来中国对美元区的贸易顺差也如吹气球一般涨大。经常帐户与资本帐户均维持高额双顺差的形势之下，人民币汇率面临巨大的压力。基本的理论推演可以告诉我们：升值预期一旦出现就必然导致热钱涌入并投资到股票和房产上追逐价格上涨，而若同期该货币区的利率持续处于低位，则外来投机者势必在当地大量借贷，再加上本地投机者的跟进，最终必然形成资产大泡沫。

只要看一下2004年中国接近20%的M2增速与上海房价火箭速度的暴涨，就能真切的感受到美元基准利率下调的威力有多大。这里的脉络是十分清晰的：超额发行的美元如潮水般“出口”中国导致了人民币基础货币的投放过量；由于中国经济存在投资与消费的严重失衡，过剩的流动性集中导致了资产价格的暴涨而没有反映到通货膨胀上；而世纪之交中国特殊的社会生态，又导致了资产价格的暴涨首先出现在房地产领域，直到最近才开始转向股市。此足可证：美元基准利率的升降与人民币资产价格的涨落之间存在着非常直接的对应关系。2007年初的沪深股市之所以没有象2004年初的上海房市那样一个劲往上涨，最根本的原因在于3年前的美元基准利率是1%，而当前的美元基准利率是5.25%。

自从2000年华尔街股市泡沫破灭，美元就一直陷于疲软；2001年至2005年在低利率下孕育出来的房市泡沫又没有真正起到吸引资金回流的作用。在这种形势下，只要华尔街股市仍然没有令人信服的复苏，美元区就必须依靠高利率的债市回报来吸引资金流入，以平衡庞大的贸易赤字。由美联储来维持利率差因此成为美元的生命线。在欧洲央行（ECB）与英格兰银行连续提升欧元与英镑基准利率的形势下，美联储对美元基准利率的调整空间被大大压缩。堂堂世界头号货币的掌门人陷入了既不敢升息--可能导致房市崩溃与经济衰退，也不敢降息--可能导致债市垮台与美元灾难性的贬值--的“囚徒困境”之中。

“流动性过剩”对中国造成了多大的危害！

首先，在人民币面临升值压力的情况下，国际投机资本的流入最终会在外汇市场上形成对人民币的需求，从而增加人民市升值的压力。然而，这种升值压力与经济增长自然形成的升值压力不同，是一种虚幻的升值压力。如果在这种压力下人民币过度升值，无疑将会打击我国的出口和经济增长，损害实质经济基础。此后这些投机资本的流出又会加剧人民币的贬值压力，从而给经济带来不必要的波动、冲击甚至是危机的风险。

其次，国际投机资本的大量涌入，兑换成人民币以后在国内市场的投资和流动，造成了潜在的通货膨胀压力，也使得国内经济形势出现过热的倾向。中国人民银行被迫买入美元也使得外汇储备出现虚高，而国际投机资本流动性大的特点也增加了外汇管理的难度。为了抵消通货膨胀的压力，防止经济过热，中央银行不得不减少其他方面的货币投放，这就降低了政府对宏观经济结构调整的力度，在目前主要依靠发行央行票据控制货币供给的情况下，也增加了中央银行进行宏观调控的成本。

再次，由于国际投机资本大都是通过违规方式进入国内的，因此很难进行准确的统计。国际收支的统计误差只能大体反映国际投机资本非法进入国内的数量，而以合法名义进入国内市场的具体数量在没有非常详实的数据记录和分析的情况下只能进行主观的估计。这种情况与亚洲金融危机前后东南亚国家面临的窘境比较类似，政府即难于进行准确的形势判断，更难以据此提出相应的政策措施。