皮海洲：海普瑞现象与三畸股市制度

　　“海普瑞现象”的背后，高盛是真正的操盘手，但海普瑞能够在中国股市出现，实际上也是中国畸形股市制度的必然产物

　　文  皮海洲

　　创下A股市场最高发行价纪录的海普瑞，自今年4月26日以148元的天价发行股票以来，就一直受到来自市场各方面的质疑。到今年6月初，甚至有马姓投资者委托北京问天律师事务所张远忠律师上书证监会，请求对海普瑞招股说明书涉嫌虚假陈述一事予以严查，并赔偿因虚假陈述给投资者造成的经济损失。人们记忆犹新的是，上市前净资产51942.23万元的海普瑞，股票上市后的市值最高曾达到752亿元，该公司的控股股东李锂、李坦夫妇因此一跃成为国内首富。

　　有迹象表明，海普瑞上市暴利背后隐现着高盛魅影。海普瑞能够高价发行、高价上市，国际投行高手高盛成功的资本运作功不可没。而在海普瑞成功的同时，高盛同样也获得了暴利。2007年9月3日，海普瑞股东会审议接受GS Pharma(即高盛的“孙公司”)对公司增资491.76万美元；完成增资后，GS Pharma共持有海普瑞药业1125万股，占有12.5%的股权比例。这491.76万美元的投资当时折合人民币为3694.83万元。2008年海普瑞总计分红5200万元，高盛因此分得红利650万元，高盛的实际投资额降为3044.83万元。2009年5月，海普瑞实施每10股送30股的送股方案，高盛持有海普瑞的股份因此增加到4500万股，持股成本降为每股0.677元。对比148元的发行价，高盛帐面浮盈达到66.30亿元，收益率达到218倍。

　　这就是令人触目惊心的“海普瑞现象”。虽然在“海普瑞现象”的背后，高盛是真正的操盘手，但“海普瑞现象”能够在中国股市出现，这实际上也是中国畸形股市制度的必然产物。中国股市之所以成为广大投资者的滑铁卢，其原因就在这畸形的股市制度上面。可以断言，如果不是这种畸形的股市制度，任凭高盛的操盘手段如何高超，“海普瑞现象”也很难在中国股市出现。

　　畸形的股本结构

　　中国股市开设的初衷就是为国企改革与融资服务的。为了确保国企最大化地融资，同时也为了确保国有股东利益的最大化，A股上市公司的股本结构都是非常畸形的。比如，在上市公司的股本中有75%的股权是非流通的，而这部分股权都非常廉价；另外25%则是流通股份，面向公众投资者高价发行。其中总股本如果达到4亿股以上的公司，流通股份甚至只需要达到10%即可。正是这种畸形的股本结构设置人为地造成了流通股与非流通股之间的不公平，流通股股东要为此多付出几倍、几十倍甚至是几百倍的代价。

　　虽然从2005年5月开始，中国股市正式实施了股权结构改革，股市因此步入全流通时代。但从上市公司的股本结构来看，这次股改基本上是换汤不换药。除了非流通股转换成了限售流通股之外，限售流通股的低价发行，社会公众股的高价发行一点也没有变，社会公众股占比偏低的问题丝毫没有改变。如在海普瑞的股本结构中，公众股只有4010万股，仅占海普瑞总股本40010的10%。公众股东的股份不仅远远低于控股股东李锂、李坦夫妇的28803.7万股，而且低于高盛的4500万股。而从发行价格来看，高盛的持股成本仅为0.677元(李锂、李坦夫妇的持股成本更低)，公众股发行价148元，是高盛持股成本的218倍。用高价向公众投资者发行少量的股本，以此维持股票的高价，然后供高盛、李锂、李坦们来套现，这就是畸形股本结构的精髓所在。

　　畸形的新股发行制度

　　从畸形的股本结构来看，这本身就不是市场化的选择，而是人为设计的结果。而且，从中国股市的不成熟、投资者的不成熟来看，中国股市并不具备市场化发股的基础。但令人诧异的是，为了达到最大限度地为融资服务的目的，充分体现中国股市重视融资而轻视回报的特点，证券市场的管理者竟然置中国股市的实情于不顾，超越历史阶段地推出了市场化发股的新股发行方式，从去年6月开始，将新股发行价格交由市场来决定。这种名为“市场化”实为“伪市场化”的新股发行，对于中国股市来说就是一场灾难。也正是从去年6月开始，新股发行价格成为一匹脱缰的野马，在“伪市场化”的道路上新股价格越发越高。新股发行市盈率由开始时的30几倍、40几倍，一路走高到70几倍、80几倍，甚至达到126倍的水平。高价发行、高市盈率发行、高超募发行成了“伪市场化”新股发行的明显标志，新股发行沦为发行人赤裸裸的“圈钱”行为。

　　正是在这样的背景下，海普瑞闪亮登场了。其发行价每股148元创下了中国股市新股发行价格的最高纪录，其发行市盈率达到了73.27倍，在中小板公司中名列前茅，其超募资金高达50亿元，在中小板与创业板公司中名列第一。海普瑞的天价发行，深深地烙上了中国股市“伪市场化”新股发行的烙印，成为畸形新股发行制度下的一个活标本。

　　畸形的股市监管

　　虽然海普瑞创下了148元/股的IPO最贵发行纪录，但这并不意味着海普瑞的财富神话变成现实。实际上在新股发行之后到新股上市的这段时间里，对于不少发行人来说都是一个考验。如立立电子、苏州恒久就没有顺利地走完这段旅程。

　　而海普瑞同样也是应该倒下的。虽然4月26日海普瑞成功地进行了网上、网下的发行，但令海普瑞坐卧不安的是，就在这家公司的发行工作还没彻底结束的时候，市场上就传来了对海普瑞通过FDA认证的唯一性进行质疑的声音。海普瑞之所以能够以148元的天价发行，其最大的卖点在于海普瑞在招股说明书中一再表示自己是目前中国肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业。但从媒体的质疑来看，海普瑞在国内的主要竞争对手中，至少有3家公司获得了美国FDA认证。而且，中国生化制药工业协会秘书长徐康生也表示，除了海普瑞，目前包括烟台东诚、常州千红、河北常山在内的多家肝素钠原料药生产商均已获得FDA认证。如果媒体的质疑及徐康生的表态属实，那么，海普瑞涉嫌虚假陈述。果真如此，海普瑞就应该被剥夺上市资格。

　　面对市场质疑，如果监管部门稍微能够尽职尽责一点，那么，海普瑞的上市工作就应该临时叫停，然后对海普瑞通过FDA认证的唯一性问题进行核实。但出人意料的是，在这种重大问题并未核实的情况下，管理层居然放行了海普瑞的上市，从而令海普瑞梦想成真。而从6月初投资者向证监会的投诉来看，海普瑞通过FDA认证的唯一性问题至今还没有明确的结论。可见，正是监管部门的草率成就了海普瑞的财富效应，而这带给投资者的显然是一个陷阱。所谓保护广大投资者的合法权益，更多地只是停留在监管部门的口头上，而不是实际行动中。