IPO造富盛宴诱人 公私资本无序涌入PE行业

如果存在这样一个行业，主营是为其他企业提供特定时期（上市之前）的发展资金，然后捎带提供一些不痛不痒的所谓增值服务——大部分的可能连一点增值服务都没有提供，投资期为几个月至三年，便能获取几倍甚至几十倍的回报，毫无疑问，肯定是所有的资金都会往这个行业涌。

但是，这正常吗？

眼下的PE（私募股权投资基金）正是如此，根据深圳交易所的统计，从创业板首批22家股权投资基金进入的时间来看，截至2009年7月底申请上市时进入不满三年的有16家，上市前一年进入的有4家。最夸张的是，截至2009年6月创业板报送材料之前，仍有两家投资者成功挤上了首批创业板的末班车。

在2009年完成定价的42家企业的平均发行市盈率为64.46倍，至2009年12月31日收盘，上市的36只个股平均市盈率高达105.38倍。按照被投企业的发行价计算，其中三家券商直投子公司平均获得了4.78倍的投资回报。

“有了百分之五十的利润，它就能铤而走险。”正如这句名言一样，巨大的财富光环之下，社会精英二代、退休官员、保荐机构、民间资本纷纷加入这一领域，地方政府引导基金、券商直投等机构借道明规则入场，而“蒙面股东”和违规代持股东则借道潜规则潜入。

在专业的人士眼中，以后的PE必定往两极发展，一是往前端迈进成为风险投资（VC），VC需要对行业未来发展有一定洞察力；另一种是往后端挺进，成为并购基金，并购基金需要非常强的金融与产业理解能力。至于中间阶段的，也就是现在潜规则盛行的领域——看好一个项目或领域，拼搭起一个基金团队，定向募集相应资金，全部投到项目中，跟踪几月后上市退出，获得相应高额回报——这只是一种玩法，不会成为PE的主流形式。

一位PE工作者的十年：成本攀升

“近两年的中国资本市场，最热的不是股市，而是私募股权投资(PE)市场。”作为一名接触创投行业十余年“老人”，深圳某创投公司董事长肖先生颇为感慨。

1999年，深圳市委组织部和深国投决定对选定的储备人才进行培养，肖先生因此获得了一个到美国纽约城市大学深造的机会。当时，美国创投行业的发展远远超出中国，肖先生接触到了许多关于创投的新鲜思想。

回国以后，肖先生就开始关注创业投资，虽然当时他并不在投资部，但出于兴趣，他收集资料，撰写调研报告和投资建议书，接连两次向公司推荐优秀的投资项目。

2000年，深圳创投公会成立的当年，有近50家创投企业及相关中介机构入会，而到了2001年，深圳设立的创业投资机构有190多家。

由于互联网泡沫的破灭，自2002年开始， 中国本土的风险投资行业进入了低谷和冰封期，由于创业板推出被无限期延后，整个行业中投资的案子少之又少，很多公司因经营不善而破产或转型主业，改做股票、房地产等业务。

2002至2004年间，肖先生参与管理了很多被投资企业。这段经历使他接触到了许多做实业的人士，对实业界有了一个全面的认识。而在此期间，“创业风险投资机构生存艰难，一些瞄准创业板的公司也逐渐消失。”

投资界人士也表示，在2005年之前，创投公司投资的案例很有限，创投机构投资的价格也很低，市盈率大概在2-5倍之间。

至于PE则起步更晚，2005年以前，进入中国的外资PE只有华平、新桥、凯雷等少数几家。从2005年开始，外资PE基金进入中国增多，并逐渐替代VC成为中国市场投资基金的主流。目前，全球最大的四家PE基金：黑石(Black Stone)、凯雷(Carlyle G roup)、KKR以及德州太平洋集团(TPG)都已进入中国。

“外资PE的进入和投资实例，也带动了国内资金进入PE领域。” 2007年8月，肖先生离开深国投，与几位志同道合的校友一起创建了自己的企业。

在投资目标的选择上，肖先生认为，“营业收入和利润决定一个企业的盈利能力，而净利润和增长率又决定企业的抗风险能力，把握这四个指标，就基本可以把握项目的可投资性了，在此基础上，再利用总资产周转率等八个数据去对投资企业进行深度分析和判断。”

2009年4月16日，肖先生的公司也与苏州高新区政府签署合约，利用当地引导基金发起设立了苏州创东方高新基金，总规模为3亿，分三期完成，其中首期达1亿。自成立至今，公司拓展了18个项目，其中满足上市条件的有12家。

同年，创业板的推出为国内创投行业在资本市场的退出提供了良好条件，截至2010年6月底，已有90家企业在创业板上市，创业板企业的高发行市盈率也为部分机构带来了丰厚投资回报。大量草根金融资本进入PE领域，以江浙地区为甚。除了雅戈尔集团等众所周知的向股权投资转型的案例外，还有为数众多的中小企业主也加入了这一行列。这些在制造业领域打拼出来的老板还面临着子女接班问题，但其子女绝大部分都愿意从事投资而不是实业。

“2009年，创业板开板前后，PE入股价格开始往上飙升，目前PE投资的平均价格已经被推至15倍市盈率以上。”肖先生也表示，“大批的资金进来之后，抢项目、抬高价格的现象已屡屡出现，而专业的PE投资难度加大。”

价格提升说明资金投资需求的大量增加，而由此引发的明规则和潜规则更是让类似肖先生这些以专业为核心竞争力的PE们无所适从。

明规则：精英二代惹争议

自证监会2008年3月27日发布《中国证监会积极稳妥推进证券公司开展直接投资业务试点》(下称“《试点》”)的通知后，券商的 “直投+保荐”就饱受争议。

一位来自深港产学研的人士曾忧心忡忡地对本报记者说，又直投，又保荐，会有利益输送的可能性。

投中集团统计数据显示，国内券商直投业务启动两年半之后，截至2010年5月，8家券商直投公司启动投资，完成55笔交易，已披露的交易总额超过25亿元。

根据投中集团分析师李玮栋测算，券商直投的公司的账面回报大都在3倍以上。投资账面回报率最高的项目为阳普医疗，投资9个月即实现上市。在向社保基金无偿转持部分股份的情况下，以上市价格计算，国信弘盛回报率仍高达721%，账面回报率最低的金龙机电，投资9个月上市,回报也达到了247.4%。

“从国外投行的直投业务来看，由于资金主要投入一些拟上市的企业，上市后为出资公司带来丰厚的股权收益，直投业务成为各投行垂涎的肥肉。”太平洋证券研究员余京认为，“券商的优势在于方便发现项目资源，目前券商的服务涵盖范围广泛，因此，其在企业上市并购方面的服务上，具备PE不能比拟的优势。”

实际上，券商直投业务探索开展的两年来,市场认为可以拓宽券商的盈利渠道。

一方面，与其他创投机构比，券商直投更容易拿到项目，因为后端“业务链”可直接由该券商为企业做保荐上市，成功的可能性较大，对企业而言，显然更具吸引力。

另一方面，券商直投的项目，由本公司做保荐承销也顺理成章，保证了一部分项目源，可谓双赢。

不过，创业板的开启让券商直投的暴富显性化，却也引来诸多质疑， 一些评论人士也言辞颇为尖锐,认为“保荐+直投”无疑是目前中国股市的一大毒瘤,应将其从中国股市的身上摘除。

本报记者在多方采访中了解到，有的企业认为，“直投+承销”的模式可能会导致投行部门过度包装企业上市，并更有意愿抬高发行价。

比如，平安证券保荐的锐奇工具由平安财智在2009年8月投资1392万元，广发证券保荐的华仁药业、青龙管业则由广发信德分别在2009年8月和2009年3月投资3200万元和400万元。

根据估算，上市成功后广发信德依据发行价即可在青龙管业获得超过13倍的账面收益，而在已上市的8家券商的“保荐+直投”公司中，直投平均账面回报率超过6.4倍。

“一般理解，企业上市时，买方是投资者，卖方是发行人，而券商作为中介机构，理应公平、公正和公开地进行询价、定价。但券商直投进来后，就导致其关联方与发行人是同一立场，承销过程中能否做到客观公正，受到质疑是难免的。”分析人士表示券商既是保荐机构，又是发行人股东，为自身利益最大化，就会有可能帮助发行人掩盖相关问题、高估投资价值提高发行价，最大化地拔高发行人股票的发行价。

有创投人士透露，投行手中的优质项目一般会优先推荐给自己的直投企业，没有直投资格或直投看不上的项目，保荐代表或项目组成员等才会充当中间人，私下将项目介绍给熟悉的创投参股，“企业也愿意以一定的价格优惠将股份售与保荐券商，从而实现成功上市。”