神马文学网货币政策的成本
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/29 07:55:15
周小川应该谈谈货币政策的成本 崔宇
12月22日在北京举行的“2009中国金融论坛”上，中国央行行长周小川表示，中国货币政策目标不能仅仅局限在“低通胀”这个单一目标上，还应该同时考虑经济增长、充分就业和国际收支平衡等目标，而且货币政策工具也应该多多益善，特别是存款准备金工具还需要强调。
在公众的记忆里，今年周小川似乎有些“不务正业”，很少直接谈及货币政策的问题，正如他自己说的经常“跑题”。但这次他所谈的关于货币政策目标和工具的问题其实也是一个很老而且理论性很强的话题，似乎并不能“以飨读者”。尽管他在演讲开始时表示还将谈到货币政策成本的问题，但由于时间关系并没有谈。其实这个问题才值得周小川好好想一想和谈一谈。
从狭义的角度来看，货币政策的成本问题是要权衡和分析中央银行自身在执行货币政策过程中的成本和损失。从广义的角度来看，货币政策的成本问题是要权衡货币政策对宏观经济运行带来的风险和危害。遗憾的是，不论是狭义还是广义来看，最近几年中国货币政策的成本很令人担忧。因为中国央行资本负债表存在严重的货币错配和结构失衡，导致自身可能面临着巨大的资本金缺口，这些隐性的成本目前由于央行会计核算上的不透明尚未完全暴露。而且，发行央票和提高存款准备金率回收流动性的做法也会导致资金分配结构失衡，会造成资产价格泡沫和中小企业融资难并存的现象。
从中国央行的资产负债表来看，最严重的问题就是货币错配的问题，即资产以外币资产为主，负债以本币负债为主。截至2009年10月，中国央行资产负债表中资产一方国外资产占比高达81%左右（其中93%左右是外汇资产，其余的是黄金和其他国外资产），但在负债一方国外负债占比仅为0.3%。
中国央行资产负债表的另一个问题是结构失衡。从美国、日本和欧盟等发达国家的情况来看，一般对政府的债权是中央银行最大的资产，而流通中的货币是最大的负债。但从中国央行的资产负债表来看，国外资产占比最高，其次是对金融机构的债权（比如再贷款和再贴现），对政府的债权占比较低；而最大的负债是金融机构的存款（即存款准备金和超额存款准备金），2003年以来随着发行央票回收流动性，央票的占比大幅上升，目前为18%左右。
资产负债表货币错配和结构失衡的格局意味着中国央行在实施货币政策过程中承担了相当大的成本和损失。一方面，由于最近几年中国央行从企业和居民手中“搜集”了大量外汇资产，在2005年开始实施的小步渐进升值的汇率政策下（汇率政策属于广义的货币政策），汇兑风险几乎全部集中在中国央行身上，即使不考虑在国外投资收益的损失，仅仅因为汇率因素，以人民币计价的国外资产也会严重缩水。
另一方面，由于国外资产的急剧增加，为了避免恶性通货膨胀，中国央行在前几年采取了发行央票和不断提高存款准备金率的方式回收流动性，这也是比单纯提高利率更严格的紧缩式货币政策。但中国央行在这一过程中必须要为央票和存款准备金（包括超额存款准备金）支付利息，而为存款准备金支付利息很少为各国央行所采用。如果国外资产的投资收益不能覆盖这些利息支出和汇兑风险，那么中国央行就会面临资本损失。
遗憾的是，由于中国央行的财务状况并不透明，目前我们并不知道具体的资本损失情况，但无论如何，目前中国央行仅为219.75亿元的自有资本金，相比22.5万亿的资产规模显然非常脆弱。虽然《中国人民银行法》要求中国央行应“编制资产负债表、损益表和相关的财务会计报表，并编制年度报告，按照国家有关规定予以公布”，但目前中国央行只公布资产负债表，损益表和年度报告并未公开。
中国央行的各项资产采取记录初始价格的“历史成本法”，没有采用反映市场价格最新变动的公允价值计量方法，这样很难从资产负债表中看出中国央行当期的实际经营状况，也让中国央行可能面临的资本损失隐藏了起来。
另外，从广义来看，采用发行央票和提高存款准备金率的做法对整体经济运行也是不利的，这也是中国式紧缩货币政策面临的额外成本。因为中国央行在购买外汇资产时，其支付人民币的对象是出口商、外商和热钱持有者，但通过发行央票和提高存款准备金率回收流动性时，其对象是金融机构或者说全体大众。出口商、外商和热钱持有者拿到人民币后有相当一部分资金会冲向资本市场，导致资产价格泡沫，但由于金融机构被回收了流动性，信贷紧缩会导致中小企业融资难现象更加严重。
对于目前的中国来说，适度宽松的货币政策更多的是通过商业银行放贷来实现的，这背后蕴藏的成本就是未来的坏账。十年前中国央行曾发放1.4万亿元的再贷款剥离商业银行的不良资产（如果不能成功化解和回收不良资产，这相当于增发货币，目前来看最终的情况有可能正是如此），目前商业银行的坏账风险最终还要由中国央行来承担。而中国央行如果承担不了，或者会选择增发货币，或者需要财政进一步注资，只不过这一过程更加隐蔽罢了，这可能也是中国央行不担忧其非常难看的资产负债表的原因。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
12月22日在北京举行的“2009中国金融论坛”上，中国央行行长周小川表示，中国货币政策目标不能仅仅局限在“低通胀”这个单一目标上，还应该同时考虑经济增长、充分就业和国际收支平衡等目标，而且货币政策工具也应该多多益善，特别是存款准备金工具还需要强调。
在公众的记忆里，今年周小川似乎有些“不务正业”，很少直接谈及货币政策的问题，正如他自己说的经常“跑题”。但这次他所谈的关于货币政策目标和工具的问题其实也是一个很老而且理论性很强的话题，似乎并不能“以飨读者”。尽管他在演讲开始时表示还将谈到货币政策成本的问题，但由于时间关系并没有谈。其实这个问题才值得周小川好好想一想和谈一谈。
从狭义的角度来看，货币政策的成本问题是要权衡和分析中央银行自身在执行货币政策过程中的成本和损失。从广义的角度来看，货币政策的成本问题是要权衡货币政策对宏观经济运行带来的风险和危害。遗憾的是，不论是狭义还是广义来看，最近几年中国货币政策的成本很令人担忧。因为中国央行资本负债表存在严重的货币错配和结构失衡，导致自身可能面临着巨大的资本金缺口，这些隐性的成本目前由于央行会计核算上的不透明尚未完全暴露。而且，发行央票和提高存款准备金率回收流动性的做法也会导致资金分配结构失衡，会造成资产价格泡沫和中小企业融资难并存的现象。
从中国央行的资产负债表来看，最严重的问题就是货币错配的问题，即资产以外币资产为主，负债以本币负债为主。截至2009年10月，中国央行资产负债表中资产一方国外资产占比高达81%左右（其中93%左右是外汇资产，其余的是黄金和其他国外资产），但在负债一方国外负债占比仅为0.3%。
中国央行资产负债表的另一个问题是结构失衡。从美国、日本和欧盟等发达国家的情况来看，一般对政府的债权是中央银行最大的资产，而流通中的货币是最大的负债。但从中国央行的资产负债表来看，国外资产占比最高，其次是对金融机构的债权（比如再贷款和再贴现），对政府的债权占比较低；而最大的负债是金融机构的存款（即存款准备金和超额存款准备金），2003年以来随着发行央票回收流动性，央票的占比大幅上升，目前为18%左右。
资产负债表货币错配和结构失衡的格局意味着中国央行在实施货币政策过程中承担了相当大的成本和损失。一方面，由于最近几年中国央行从企业和居民手中“搜集”了大量外汇资产，在2005年开始实施的小步渐进升值的汇率政策下（汇率政策属于广义的货币政策），汇兑风险几乎全部集中在中国央行身上，即使不考虑在国外投资收益的损失，仅仅因为汇率因素，以人民币计价的国外资产也会严重缩水。
另一方面，由于国外资产的急剧增加，为了避免恶性通货膨胀，中国央行在前几年采取了发行央票和不断提高存款准备金率的方式回收流动性，这也是比单纯提高利率更严格的紧缩式货币政策。但中国央行在这一过程中必须要为央票和存款准备金（包括超额存款准备金）支付利息，而为存款准备金支付利息很少为各国央行所采用。如果国外资产的投资收益不能覆盖这些利息支出和汇兑风险，那么中国央行就会面临资本损失。
遗憾的是，由于中国央行的财务状况并不透明，目前我们并不知道具体的资本损失情况，但无论如何，目前中国央行仅为219.75亿元的自有资本金，相比22.5万亿的资产规模显然非常脆弱。虽然《中国人民银行法》要求中国央行应“编制资产负债表、损益表和相关的财务会计报表，并编制年度报告，按照国家有关规定予以公布”，但目前中国央行只公布资产负债表，损益表和年度报告并未公开。
中国央行的各项资产采取记录初始价格的“历史成本法”，没有采用反映市场价格最新变动的公允价值计量方法，这样很难从资产负债表中看出中国央行当期的实际经营状况，也让中国央行可能面临的资本损失隐藏了起来。
另外，从广义来看，采用发行央票和提高存款准备金率的做法对整体经济运行也是不利的，这也是中国式紧缩货币政策面临的额外成本。因为中国央行在购买外汇资产时，其支付人民币的对象是出口商、外商和热钱持有者，但通过发行央票和提高存款准备金率回收流动性时，其对象是金融机构或者说全体大众。出口商、外商和热钱持有者拿到人民币后有相当一部分资金会冲向资本市场，导致资产价格泡沫，但由于金融机构被回收了流动性，信贷紧缩会导致中小企业融资难现象更加严重。
对于目前的中国来说，适度宽松的货币政策更多的是通过商业银行放贷来实现的，这背后蕴藏的成本就是未来的坏账。十年前中国央行曾发放1.4万亿元的再贷款剥离商业银行的不良资产（如果不能成功化解和回收不良资产，这相当于增发货币，目前来看最终的情况有可能正是如此），目前商业银行的坏账风险最终还要由中国央行来承担。而中国央行如果承担不了，或者会选择增发货币，或者需要财政进一步注资，只不过这一过程更加隐蔽罢了，这可能也是中国央行不担忧其非常难看的资产负债表的原因。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）