从历史的角度看房地产股

[ 房地产股虽然整体上已不再是一个高成长性行业，房价大幅上涨也已成为历史。但这个被大家看空看空再看空的房地产股，却要比许多被人看好看好再看好的行业更具长远的投资价值！ ]

　　在投资市场中，我们常常会被一些显性因素吸引，忽略一些更重要的隐性因素；被一些眼前因素困扰，忽略一些更长远的因素。而大量事实表明，决定我们成败的往往不是一些显性与眼前因素，而是一些更重要的隐性因素与长远因素。

　　以房地产股来说，2007下半年，针对房地产调控，笔者曾和一些业内人士探讨房地产股的前景。当时许多人关注的重点都在两个方面，一是房价问题，二是房地产股的利润增长问题。毫无疑问，这都是眼前的显性问题。由于判断房价不会下跌，而房地产股的业绩仍会高速增长，因此大部分人都认为房地产股依然值得投资。为此，笔者提了两个问题。

　　一是房地产业的规模是否还能继续扩张。如果还能扩张，即使房价下跌一点，也不会有太大的负面影响。如果营业规模不能继续扩张，甚至下降，哪怕房价不跌甚至上涨，房地产股也不再是一个好的战略投资品种。

　　道理很简单：企业利润来自两个乘数。一个是销售价格；一个是销售规模。在销售价格不变情况下，销售规模增加就能提高业绩。在销售价格下降，但销售规模增加幅度更大的情况下，企业利润也能增加。如果销售规模下降，哪怕销售价格不变，甚至继续上涨，企业盈利也会下降。

　　而各先进国家的经验表明，当人均居住面积超过30平方米，接近35平方米时，这个国家的房地产市场就将由高速扩张期转为平稳发展期。由于到2007年为止，我国人均居住面积已经达到32平方米，房地产业的高速扩张期即将过去，已非常明显。从这个角度说，我国房地产股最好的战略投资期已经过去。

　　一是房地产的业绩增长是否属假性增长？房产是一种长周期产品，其开发周期至少在2～3年。在景气周期中，房地产企业都是这样运作的：一个楼盘开发好后，先卖掉70%至80%，收回成本和利润，剩余的20%至30%等房价涨高一点再卖。而收回的可支配资金中，大部分又会用来购置土地，以备后续开发之用，这部分将化作成本打入企业的收支账。因此，在房地产的高景气阶段，我们看到的只是利润的一部分。当房地产业的景气阶段即将过去，继续扩张已困难重重时，企业就会采取另一种做法：缩小继续投入的规模，加大剩余楼盘的销售。由于剩余楼盘的成本都已在前期计入支出，因此，这部分销售所得就是实实在在的利润；也由于新的投资力度减弱，用于再生产的成本下降，因此，企业的账面利润也会相应增加。一旦在建楼盘与剩余楼盘销售完毕，房地产股的业绩很快就会下降。

　　房价与规模，前者是显性问题，后者是隐性问题；房地产股的业绩能否增长与房地产业的高速扩张期即将过去，前者是眼前因素，后者是长远因素。2009下半年以来市场证明，是隐性与长远因素战胜了显性与眼前因素。

　　股票市场中80%以上都是短线投资者，即便是所谓的专业机构——在专业证券投资机构中，3个月，甚至1个月翻一遍仓的比比皆是。在期货市场中，短线投资者所占的比重更高，要超过90%，甚至接近95%。短线投资当然只需关注眼前的以及显性的因素，但真正决定大趋势、大潮流的却是只占20%不到的长线投资者。对长线投资来说，他们更关注的当然是长远因素。

　　那么从长远因素来考虑，在经过了2009年下半年的再调整后，房地产股是否又将成为一个好的投资品种？答案基本是肯定的。

　　首先，房地产股的调整幅度已相当巨大。以上证地产指数计，从2007年最高的8360点到今年5月最低的3105点，跌幅已近63%；从去年7月的6184点计，跌幅已达50%。万种行情归于价。在一个完全的市场经济体中，一切价格运动都不能不受到价格本身的影响。

　　其次是投资属性。所有的成长股最后都会变成价值股，所有的价值股都会变成投机股。如果说，过去10年里，房地产股总体上是一个成长股，那么，在房地产业的高速扩张期过去之后，房地产股总体上将变成一种价值股。无论是2008年的大调整，还是2009下半年的大调整，都是房地产股从成长股向价值股的一种回归——对成长股，我们理应给予其较高的估值，而对价值股，我们理应给予其较低的估值水平。在两种估值体系互相切换的过程中，都会带来如此的巨幅调整，这也是成长股投资最大的风险所在，一旦成长期过去，将受到双重打击。

　　而调整到5月中旬为止，已有相当部分房地产股的价格已大大低于它的资产重估价了，从成长股向价值股回归的运动已基本完成——虽然从技术形态看，房地产指数存在着再跌一段的可能。

　　其三是未来发展。在一些重大问题上，经济学与金融学理论历来是无能为力的，能够给我们指明航向的唯有历史。这是2008年底、2009年初针对许多人盲目看空中国股市时笔者说过的一句话。这句话同样适用于目前的房地产股。

　　未来我国的房地产市场究竟会怎样？我想引用一些数据。这些数据来自美国，其统计年份从1960年到2005年。在这近半个世纪里，美国PCE（消费者个人支出）从3323亿美元增加到87457亿美元，增加了25.32倍，年均复合增长率为7.54%（非常有意思，与美国股市的年均涨幅大体相当，由此可见经济对股市的推动并非虚幻）。而其间4个大类中：

　　耐用商品支出，包括机动车辆、家具、家电等，从431.99亿美元，增加到10232.47亿美元，增幅为22.68倍；占个人消费支出的比重从13%下降到11.7%。

　　非耐用品支出从1528.58亿美元增加到22624.9亿美元，增幅为13.8倍；占个人消费支出的比重从46%下降到29.3%。

　　上述2项的增幅均低于同期PCE的增幅，且占个人消费支出的比重均呈下降趋势。

　　服务支出，包括住房在内，从1362.43亿美元，增加到51512.17亿美元，增幅为36.81倍；占个人消费支出的比重从46%增长到58.9%。

　　政府从社会保险得到的收入从55.88亿美元增加到8658.24亿美元，增加了153.94倍。

　　这2项均高于同期PCE的增幅。

　　单独地看，住房支出从481.83亿美元，增加到12856.18亿美元，增加了25.68倍。高于耐用与非耐用商品。占个人消费的比重从14.5%提高到14.7%，也好于耐用和非耐用商品。

　　推动住房支出增加的原因，既有人口与收入增加因素，更有住房面积增加因素。1960年，美国人均住房面积约32平方米，与我国目前水平相当，而2005年增加到了60平方米。世界上没有一种力量可以阻挡人们对提高生活品质的追求。

　　这个历史告诉我们，房地产股虽然整体上已不再是一个高成长性行业，房价大幅上涨也已成为历史。但这个被大家看空看空再看空的房地产股，却要比许多被人看好看好再看好的行业更具长远的投资价值！ 

　　当然，从1960年到2005年，美国个人消费支出增长幅度最大的是医疗，从176.12亿美元，增加到15130.06亿美元，增加了84.91倍！占个人消费支出的比重从5.3%提高到17.3%！

　　其次是休闲娱乐，然后是个人事务……

　　别人的昨天是我们的今天，别人的今天是我们的明天。作为一个后进的发展中大国，我们最大的优势是可以借鉴别人的历史来观照我们的今天和明天。但愿这些数据能有助于阁下的投资。（作者为上海金耕信息科技有限公司技术兼运营总监）