人民币汇改：中国央行面临两难

人民币汇改：中国央行面临两难崔宇

6月19日，中国央行宣布将进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

值得一提的是，无论是历史经验还是这次央行隐晦的表态，都直接或间接地强化了汇率机制改革等同于人民币升值（无论是相对于美元升值，还是相对于其他货币升值）的这一看法。这或许并非中国央行的本意，因为其之所以在欧洲债务危机的当口调整汇率机制，本意可能是为了降低汇改后的人民币升值预期。在目前的时点，让人民币汇率（特别是双边汇率）更具弹性是好的选择，但如何控制市场的人民币升值预期，则是此次汇改能否成功的关键。

其实，人民币汇率形成机制、人民币升值以及人民币相对于美元升值是不同的概念，只不过2005年7月，中国央行启动的“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度”，将它们混淆起来。

一方面，2005年7月汇改之初，人民币相对于美元一次性升值2%，直到2008年7月人民币再次与美元硬挂钩，人民币相对于美元累计升值约20%，这个历史轨迹，强化了汇改等同于人民币相对于美元升值这一“适应性预期”。

另一方面，2005年7月-2008年7月，尽管人民币相对于欧元、泰铢等极少数货币贬值，但国际清算银行统计的人民币名义有效汇率指数上涨了7%左右，这意味着在这一期间，人民币相对于所有贸易伙伴国的货币整体上处于升值的态势，只不过升值幅度并不像人民币相对于美元升值那么显著。

因此，在那三年间中国央行推行的“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度”，给人的印象似乎就是一种人民币相对于美元单边升值，相对于所有贸易伙伴国的货币也小幅升值的制度。其实，这应该是一种误解，而且多半是中国央行自己导演的。

当时，最重要的一个背景是美元相对于其他主要货币正处于下跌态势。中国央行如果采取了严格盯住一篮子货币的汇率决定机制，必然会导致人民币相对于美元升值，而相对于其他主要货币贬值，从而保证人民币相对于一篮子货币的稳定。但中国央行实际采用的是“参考”一篮子货币的汇率决定机制，并非严格盯住，而且是否真正参考也未可知，这给了中国央行很大的自由度，让人民币汇率走向了单边升值之路。

从结果来看，当时中国央行采取的也许是在货币篮子中赋予美元很大的权重，然后让人民币相对于一篮子货币小步升值的策略，这既保证了人民币相对于美元升值幅度较小（如果赋予美元100%的权重，就相当于严格盯住美元），也保证了相对于其他货币贬值幅度较小，避免了双边汇率的大幅波动，也避免了贸易摩擦加剧。但是，左右逢源的中国央行忽略了一点，就是在人民币小步升值背景下的人民币升值预期。

2005年，人民币相对于美元升值了2.49%（包括2005年7月一次性升值2%在内），2006年，升值了3.35%，2007年，在中国央行把人民币对美元汇率日浮动区间从0.3%扩大到0.5%后，人民币相对于美元升值高达6.8%，2008年初至2008年7月，半年多时间升值幅度也高达6.8%左右。随着金融危机爆发，中国央行通过人民币与美元硬挂钩，结束了人民币相对于美元的升值之旅。

可以看出，在2008年7月之前，人民币相对于美元的升值幅度逐年加快，这背后主要就是人民币升值预期的推动，而中国央行在升值能抑制通货膨胀的幻觉下，也默认了人民币的加速升值，不仅相对于美元升值，从2007年开始，人民币相对于其他主要货币也开始升值。众所周知，2007年，中国也经历了罕见的资产价格泡沫，而通货膨胀也并没有被遏制。

因此，中国央行此次重新推行参考一篮子货币的汇率决定机制，关键在于如何控制人民币升值预期。目前看来，中国央行选择的时点是合适的，因为2009年12月以来，欧元相对于美元大幅贬值，如果果真参考一篮子货币进行调节，人民币相对于美元应有贬值的趋势，这有利于打破此前汇改等同于人民币相对于美元升值的预期。

但是，若中国央行果真这么做则必将面临着国际舆论特别是来自美国政府方面的压力，从市场的反应来看，也在展望重启汇改后人民币相对于美元升值。从中国央行的表态来看，也寄望于汇率机制改革能引导产业结构升级、改善国际收支失衡和抑制通货膨胀等，而这一切都需要通过人民币升值而不是贬值或者有管理的浮动来实现。

这意味着中国央行至少在当下陷入了两难，如果参考一篮子货币，人民币相对于美元将面临着贬值压力；如果不参考一篮子货币让短期人民币相对于美元升值以回避舆论压力，则汇率机制改革也就成了一句空话，等于又回到2005年7月-2008年7月的老路上，而且，中国央行期待出现的人民币汇率“双向浮动”，也将会在人民币升值预期的自我强化下成为泡影。

要控制人民币升值预期，需要中国央行制定并履行明确的规则，这就是严格盯住一篮子货币，而不是仅仅在口头上参考一篮子货币。在严格盯住一篮子货币的情况下，如果货币和权重都是固定的，这时候尽管人民币同篮子内货币会经常出现“双向浮动”的现象，但都是可预期的，而且，人民币相对于所有贸易伙伴的汇率会保持稳定，这有利于保持宏观经济的稳定，也有利于在国内结构调整的背景下，继续保持出口竞争力。

也许，面临两难的中国央行目前要做一个选择题，是继续采取模糊的参考一篮子货币的汇率机制，让人民币汇率继续在国际舆论的压力下勉强升值，还是从更长远的利益出发，采取严格盯住一篮子货币的汇率机制，保持人民币整体汇率水平的稳定，给国内的收入分配、资源价格等改革留下空间？

（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）