中国汇改跨出重要一步 人民币不会大升值

(本文由台湾《今周刊》杂志提供,节选自6月24日出版的当期「老谢开讲」专栏)

在G20高峰会议召开前夕，美国参众两院议员再度对人民币升值一事施压，而北京政府则严词表明人民币汇率属于主权事务。之後，中国人民银行在六月十九日突然宣布，会进一步推动人民币汇率机制改革，增加人民币汇率弹性。然而增加弹性并不等于代表升值。

什麽是「增加人民币汇率弹性」？北京当局发挥模糊的艺术，并未清楚交代，但至少意味了中国将退出人民币汇率钉住美元的政策，更多参考「一篮子货币」（currency basket）。这样的场景不觉令人想到二ＯＯ五年七月二十一日，中国人民银行突然宣布将实施管理式浮动汇率机制，人民币汇率改采「一篮子货币」，这是中国实施汇改最重要的一刻，此後，人民币开始步入升值轨道。

人民币在亚洲金融风暴後，钉住美元都是八．二七七兑一美元，从Ｏ五年七月二十一日起，人民币汇率从八．一一一元起跳，一直到全球爆发金融海啸，人民币才又恢复钉紧美元的策略，从此钉在六．八二元左右，这次汇改很可能是把人民币在金融海啸爆发後，从挂钩「一篮子货币」改采紧钉住美元的政策，重新回到挂钩「一篮子货币」，让各方都有台阶下。但此时欧债危机很可能让全球经济二次探底，中国加薪潮正在蔓延，势必堆高出口成本，加上今年以来，欧元曾急贬接近二Ｏ％，人民币若升值，幅度也未必大。

中国选择在G20高峰会前宣布增强人民币汇率弹性，主要是在显示中国在汇改上的诚意，避免一场可能而来的贸易战。另一方面，人民币一年期的ＮＤＦ（远期外汇交易）反映未来一年的升值预期，已从四月的三％降到五月的一．三％，是去年九月以来的最低，也给了人民币汇改提供了好的时机。人民银行发言人重申，人民币汇率大幅波动，不符合中国的基本利益，一定会保持人民币汇率在合理及均衡的水平上，维护宏观经济和金融市场稳定。汇改有助于控制通膨与资产泡沫的形成，有助中国国际收支平衡，而不是解决与特定国家的双边贸易失衡问题，这是中国汇改的官方说法。

但是就这麽一小步，全球金融市场都大受影响。原本极度压缩的全球股市，在六月二十一日都大受激励，其中，一直积弱不振的深沪Ａ、Ｂ股都大涨，上海Ｂ股大涨三．七四％、上海Ａ股上涨二．九％、深圳Ｂ股上涨三．五四％、深圳Ａ股上涨二．九二％、沪深三ＯＯ上涨三．一三％；与中国股市连结最深的香港国企股大涨五一一．七三点，涨幅高达四．四％，?生指数也大涨六二五．四七点，涨幅达三．Ｏ八％；台湾的加权指数则上涨一四二．四五点，涨幅一．九％，成交量放大到一Ｏ八三亿元。

其他亚洲市场也都振翅高飞，南韩综合指数上涨二十七．七三点，涨幅一．六二％，日经指数上涨二．四二％，印度股市上涨一．七四％，已逼近欧债危机前的高点，新加坡股市则上涨一．八四％，显示人民币可能开始走升值的路，全球资金将前进亚洲。人民银行这项充满模糊空间的宣示，的确震撼了全球金融市场，其中市场上看一三ＯＯ美元的金价在二十一日跳空下跌十七．六美元，亚洲汇市也开始反映升值的期待。

例如，三月以来，泰国虽有红衫军事件，但泰铢仍从三十三．二八升值到三十二．一八，新加坡币从一．四二五升值到一．三七，马币则从三．四五二升值到三．一八四，韩元在天安舰事件後，一度急贬到一二七六兑一美元，这回又升破一二ＯＯ韩元大关。新台币反应也很强烈，二十一日新台币开盘即劲升四角，中午收盘在三十一．八一八兑一美元，仍升值三．七二角，尾盘央行强力干预，升值幅度缩小，最後收在三十一．九九九元。

中国宣示汇改，股汇市立刻有巨大波动，这是有前例可循的。Ｏ五年七月二十一日人民币宣布浮动，中国股市立刻迈向强劲的多头之路，从Ｏ五年起到Ｏ七年，中国股市随着人民币升值纷纷创下最惊人涨幅，例如，上证在Ｏ五年汇改前只有九九八．二九九点，到了金融海啸前涨到六一二四．Ｏ四五点；上海Ａ股从一Ｏ四七．六五点大涨到六四二九．六八一点；深圳Ａ股从二四三．ＯＯ三点涨到一六六七．九一点；沪深三ＯＯ从八Ｏ七．七八五点大涨到五八九一．七二四点，足足大涨六．三倍。人民币改采浮动汇率後，中国股市出现罕见大多头行情。难怪这次重申汇改，会引来这麽大的骚动。

Ｏ五年中国外贸顺差达一Ｏ一八．八亿美元，出口总值七六二Ｏ亿美元，中国在低估的汇率优势下，充分发挥了世界工厂的角色。加上ＳＡＲＳ（严重急性呼吸道症候群）後，中国采取宽松银根政策，低利率加上低通膨，让人民币升值对出口的伤害降到最低，且人民币升值对中国经济力更上一层楼，发挥了相辅相成的效果，到Ｏ九年中国已取代德国成了世界第一大出口大国。

这次中国从抗拒升值，到决定让人民币采取浮动，也是中国自我调整不得不面对的道路，首先是人民币钉住美元产生了僵固性。过去三十年来，美元跌多涨少，中国成了世界工厂，倚靠着人民币汇率遭低估，让中国经济占尽优势，但是今年欧洲爆发的主权债务危机，造成欧元与英镑急跌，美元指数从七四．一七狂升到八八．七Ｏ八；半年之中，美元兑欧元升值一九．六三％，这也等于人民币兑欧元也升值一九．六三％，偏偏欧洲又是中国最大出口市场，人民币升值当然冲击到中国的出口。

今年一至四月，中国对欧洲出口一三七七．六亿美元，对美出口一Ｏ七一．八亿美元。中国产品输往欧洲的金额远大于输往美国，欧元急贬，中国因为人民币钉住美元，反而吃了闷亏，原本加薪造成的冲击，已让中国弱化了竞争力，再加上人民币兑欧元的急升，有如两把利刃杀过来，这时候调整钉住美元，时机逐渐成熟。

再者，中国在今年面对高房价问题，积极打房，希望让房价回落，中国先把泡沫戳破，让打房产生的後坐力与人民币升值产生的抵抗力相抵销，显示中央打房是有计画性、可操控性的。在此阶段宣示汇率调整，有助于中国股市止跌。

原本中国深沪股市跌跌不休，以沪深三ＯＯ指数来说，海啸过後，沪深三ＯＯ从一六Ｏ六．八Ｏ六点涨到Ｏ九年八月的三八Ｏ三．Ｏ六一点，涨幅高达一三六．七九％，但是中国股市领先到顶後，今年打房让中国地产股全面重挫，地产股大跌，又引发银行、水泥、钢铁股的大跌，沪深三ＯＯ指数又跌到二六四七．五九七点，一年来沪深股市跌幅达三Ｏ．三九％，这是希腊外，全球跌得最惨重的市场。

十九日周末的汇改宣示後，二十一日立刻让沪深股市全面上涨，其中上海股市上涨二．九％、深圳股市上涨三．五四％、地产股全面翻扬，带动银行股翻升，是股市止跌的关键。十九日宣示的人民币汇改，可能是中国调控告一段落的讯号，也是深沪股市止跌的第一帖药。不过，这回人民币宣布改采浮动，中国当前面对的挑战与Ｏ五年时改采「一篮子货币」，在整体经济环境上已大不相同。因此，六月二十一日人民币一度升值到六．七九一五元。不过二十二日人民币又一度回贬到六．八二二三元，最後收盘是六．八Ｏ七五元。 大环境对中国不尽然有利，这回人民币浮动，升值空间一定不若Ｏ五年那麽大。

其一是中国最大的贸易顺差在Ｏ八年写下二九五四．六亿美元的新高後，Ｏ九年已降到一九六Ｏ．六亿美元，进入一Ｏ年，中国贸易顺差急遽缩小，其中三月出口一一二一亿美元，进口一一九三．五亿美元，中国出现六年来仅见的贸易逆差，且达七二．五亿美元，四月顺差也只有十六．八亿美元。今年前四月，中国贸易顺差一六一．一亿美元，较Ｏ九年衰退七九．六％，五月顺差创了一九五亿美元新高，但顺差金额仍比去年同期少了五九．三％。显然中国在过去二十年来，利用人民币低估优势，创造的庞大顺差，在进口成长大于出口的情况下，人民币汇率低估的情况已经改善。

二是今年爆发的富士康全面加薪现象，已让中国逐渐丧失世界工厂的优势。目前有一部分台商将生产基地移向孟加拉，工资只有中国的五分之一。当本田、丰田等日本与中国合资汽车厂劳工，纷纷以罢工为手段，全面要求加薪之际，中国廉价生产基地优势已不再。在这种情况下，人民币若大幅升值，对中国经济将带来雪上加霜的效果。

三是中国全面加薪後，工资替代的移转效应正逐渐展现。从欧债风暴後，亚洲与中南美洲新兴国家纷纷展现实力，目前东协各国薪资已比中国更具竞争力，使东协各国这次在欧债风暴中，股市表现相对出色。例如，印尼今年最高点在二九九六．四一九点，二十一日涨到二九八一．二七八点，几乎回到高点。马来西亚、泰国、菲律宾都在前波高点附近。泰国经历红衫军洗礼，目前股市指数在八Ｏ八．七六点，几乎回到事件发生前的八二Ｏ．Ｏ九高点上。菲律宾换国家领导人，股市却是全球罕见创新高的市场。

至于拉丁美洲，智利与委内瑞拉股市都创了历史新高，阿根廷与巴西也展现高姿态；东欧的土耳其则是一鸣惊人，印证了大前研一「新兴国家崛起的年代来临」。未来新兴市场会在全球经济中扮演更重要的角色。 这次人民币改采浮动，依照经济专家林毅夫先生的看法，人民币一年升幅可能不会超过三％，这次汇改只是一个宣示，但却有多重效果。

一是人民币汇率更有弹性，反映了中国希望减少依赖外销，增加内需刺激经济。这次大前研一来台，也指出类似鸿海等台湾代工业，利用中国廉价劳力的模式已逐渐走到尽头；他建议台湾的业者要对中国提供专业服务，第四阶段的台商布局，应从中国内需产业着手。

其次是人民币升值预期加深，将带动热钱流向亚洲，亚洲货币都面临升值考验，台湾的央行已严阵以待，摆好驱赶热钱的动作，但是升值压力将日益加重。

三是这次汇改，各方见仁见智，像大前研一、欧元之父孟岱尔都反对人民币升值，但是笔者认为中国重返海啸之前的「一篮子货币」政策，已展现中国对海啸後全球经济已具有信心。这次汇改显示中国官员领悟到具弹性的汇率政策，有利自身利益，同时中国将在未来国际经济舞台中，扮演更重要角色。