定向增发新规出炉 “孰高原则”斩断利益输送黑手

定向增发新规出炉 “孰高原则”斩断利益输送黑手
来自投行人士的消息，定向增发新规基本敲定，中国证监会很可能在二季度予以发布。
3月底，《上市公司非公开发行股票操作准则》(征求意见稿)下发至业内广泛征求意见。一位投行人士表示，定向增发政策修改的重点依然是在定价基准日与锁定期上；而针对战略投资者和财务投资者，将分别引入公开的询价和竞价机制。目的是为了令定向增发不至于损害原中小股东利益，力促公平交易，并防止出现利益输送、内幕交易等问题。
“孰高”原则
据了解，3月底召开的一个专题会议上，监管部门首次明确了上市公司定向增发的一些基本原则。按照此前规定，上市公司非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%，但在定价基准日的选择上没有明确界定。
新的政策中，关于定价基准日的选择上，监管层首次明确定价基准日有三个时点：董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日。
知情人士称，具体为：
一、如果认购对象为大股东、实际控制人及其关联方、本次发行完成后成为公司控股股东、境外战略投资者，锁定期36个月，可选择董事会决议公告日为定价基准日；
二、认购对象为财务投资者，纯粹以现金认购的，如果锁定期为12个月，定价基准日则按照上述三个时点的股价孰高原则确定，如锁定期为36个月，则定价基准日可选择董事会决议公告日，但需在申报时选定认购对象，并签署附生效条件的认购协议；
三、对于资产+现金模式的非公开发行，证监会将实施一次核准、两次发行的审核模式，定价基准日的选择可以分为两种，一种是资产认购选择董事会决议公告日，锁定期为36个月，另一种是现金认购部分采用孰高原则，锁定期为12个月。
自去年6月IPO与再融资重启以来，证监会在多个不同场合鼓励定向增发。
当初证监会出台的政策最主要的目的有三个：减少关联交易、避免同业竞争、促进整体上市。监管层是想通过鼓励定向增发的方式，让上市公司与控股股东业务进行整合，避免上市公司老是被关联交易等问题所纠缠，根本目的也是为了提高上市公司质量。
但上市公司整体上市、定向增发受到市场追捧的同时也出现了一些问题。
一位创新类券商总裁表示，“监管层现在的目的是想通过更加严格的规定防止控股股东利用以前规则漏洞，防止损害上市公司与中小股东利益的行为。”
平安证券蔡大贵认为，新的关于定向增发的原则区分了控股股东、战略投资者和财务投资者，主要是因为他们的投资目的有所区别，因而决定了他们的投资行为也就有所不同。新的原则在增发价格确定上有利于控股股东和战略投资者 (但要求的锁定期更长，36个月)，而不利于财务投资者(或股价孰高原则，或延长锁定期至36个月)，这样的变化有利于鼓励长期投资、抑制短期投机、稳定股价。
为了防止出现利益输送、内幕交易等问题，监管层首次规定：在上市公司的定向增发中，针对战略投资者和财务投资者，将分别引入公开的询价和竞价机制。
“就是价格问题。”国内另一家著名券商的人士如此表示。
定向增发涉及的三个重要时点往往相隔较长，选择不同的定价基准日对于发行折价的结果也有很大的差异，这给一些机构“寻租”套取股票价差提供了较大的空间。
热捧定向增发
根据统计数据，至4月初，在目前已经实施的再融资中，采取定向增发方式的公司共有60多家，占再融资方式的70%。
数据显示，采取定向增发受到投资者的青睐。截至4月6日，在100家已经完成再融资的公司中，采取定向增发方式的公司的股价相比于增发价格平均上涨136.14%(按照简单平均法)。
今年一季度，共有28家上市公司实施了定向增发再融资，融资总额250亿元左右，接近去年全年的42%。
定向增发不仅为上市公司筹集大量资金，同时也为参与认购的机构投资者带来丰厚收益。尤其在强势上涨的市场中，机构参与定向增发的收益更是可观。据估计，自去年以来，参与定向增发，包括上市公司大股东、基金公司、券商等在内的各类机构共获得的市值收益不下800亿元，市值收益达到100%。
以中信证券为例，去年6月中国人寿以9.29元／股独揽中信证券5亿股增发。而今中信证券的股价已为48元左右，其账面的市值收益率高达416%，46亿投资的市值收益为194亿元。
与此同时，也引发了一些违规以及不公平交易行为的产生。
4月13日，三普药业因定向增发方案造成股价波动，从3月2日上涨连续拉出涨停，至4月11日一度累计达到277%的涨幅。因此被立案调查，停止定向增发。
一位投行人士表示，“有很多人为因素渗透在里面，大股东完全可以通过释放利空消息、隐藏利润等方法降低增发的成本，以达到利益输送的目的。”他认为，监管层试图通过对定价基准日进行明确的规定，通过“孰高”原则的制度安排来防止上市公司董事会锁定发行价格，避免其中的寻租行为。
蔡大贵认为，从上市公司增发股票的实际情况来看，最终确定的增发价格均比发行期首日股价低很多，也比发行期股价的90%为低，部分公司的定向增发价甚至不到发行期首日价格的1/3。这种现象的产生大大刺激了市场短期投机行为，并为内幕交易、利益输送提供了温床。如果对锁定期较长(36个月)的控股股东、战略投资者等按董事会预案公告日确定定价基准，而对投资期限较短的财务投资者按董事会预案公告日、股东大会批准日、发行期首日三者中价格孰高的原则执行，则可以大大减小财务投资者的投机空间。
2007-04-21  黄利明 孙健芳 胡中彬   经济观察报