瞿晓华:房价上涨都是低利率惹的祸

作者：瞿晓华　　来源：东亚经济评论 围绕房价涨跌问题几年来的争论，随着房价在不断出台的宏观调控措施下的节节攀升，争论本身越来越显得苍白无力，该说的似乎也已经说完。面对已远远脱离工薪阶层收入的房价，希望改善居住条件的人们剩下的好象除了无奈，便是怒气了。这股怒气最便当、最直观的发泄对象毫无疑问是目前声名狼藉的房地产开发商：如果不是他们趁火打劫、哄抬房价、牟取暴利，房价也不应涨这么快、这么高啊！
网上近来针对房地产开发商的口诛笔伐固然能让人解一时之气，但是显然有找错对象之嫌。这几年随着房价的不断攀升，国内的房地产开发商通过各种合法非法手段确实赚了个钵满盆满。可是，他们只能算是这一轮房价上涨的最直接受益者，称不上房价暴涨的主凶。他们这一群体在当今中国社会的所作所为，并不见得比其他行业的更坏，当然也不是更好，因为换谁在这个位置上都有可能那么去做的。如果有哪个开发商良心稍好一点，他也只不过是把可以赚钱的机会拱手让给大大小小的炒家而已。道理很简单，一般为自住而买房的人们对各种物业性价比的嗅觉肯定没有职业炒家敏锐，在炒房成风的现今，“业余选手”是没有任何赢面的。
一个社会犯罪率的上升，我们是应该单单怪罪于罪犯们呢，还是得深入思考造成这犯罪率上升的社会原因？答案不言自明。当前的国内房地产市场也是同样道理。那么，造成我国几年来房价不断攀升的真正原因是什么呢？一言以蔽之：长期持续的低利率环境。
低利率是房价不断高涨的罪魁
这里有一个有关资产价值的思考题：有一处标价为100万元的房产，年租金获益5万元，也就是说资产收益率是5%。如果现在市场的整体资产收益率下降到了2.5%，请问，这处房产的年获益是多少？是不是从5万元降到了2.5万元？不对！5万元还是5万元，只是从资产价值的角度测算，房子将从100万元涨到200万元！
这里让我们考虑一下人们保有资产的目的所在。人们之所以保有各种资产（房地产、股票、债券等），是为了从中获取收益。如果我们假定各类资产之间的流动性及风险一致（如果不一致，就有流动性溢价及风险溢价的存在），那么各类资产之间如果有收益差的话，人们就会通过卖掉收益率低的资产，购入收益率高的资产来进行资产调整，最后达致资产收益的平衡。这在经济学上被称作“裁定交易”。
那么，什么样的资产被看成是风险最小的呢？在发达国家一般认为国债的风险最小。除非整个国家破产，一般来说这钱是跑不了的。而且，当今一些发达国家的国债规模巨大，保证了其充分的流动性。所以，发达国家的长期国债所代表的长期利率往往是人们衡量资产价值的最终标杆。最终，人们从保有资产的收益率中扣除流动性溢价及风险溢价后将与长期利率持平。所以，这就是为什么当美联储调高联邦基金利率时人们并不是很紧张，可是随着美国的长期利率也跟着慢慢上升时，人们就开始担心这会导致美国房市降温，拖累整体经济的原因。反过来，在长期利率不断走低的情况下，如果不是刚经历过泡沫崩溃的打击，资产价格的上涨将是不可避免的。最近几年出现的全球资产价格暴涨的现象（日本是微涨，因为泡沫经济带来的后遗症经过了十几年还没有完全治愈），与这几年各国均采取低利率政策导致长期利率持续走低有直接的关系。而在实行低利率政策的国家中，如果考虑到中国近几年来的超过10%的经济增长率，那么中国这几年的利率之低在世界历史上也是空前的。这就是我国当前房价节节攀升的大背景。
为了更好地理解利率与资产价值之间的关系，这里我们有必要简单了解一下短期利率与长期利率的关系。
短期利率与长期利率
一般来说，我们把一年以上的利率看作“长期”，不满一年的为“短期”。这样，同样是长期利率，短的有1年期的，长的有30年期的。短期利率也是如此，既有半年期的，也有隔夜拆借的。为了便利起见，以美国为例，我们把美国的10年期国债的利率作为长期利率的基准，把联邦基金利率这一美国的政策利率看作是短期利率的风向标。
短期的“政策利率”是各国央行对当前宏观经济进行调控的重要金融手段。调控的对象现在主要是通货膨胀——利率升降的目的是为了防止通货膨胀的出现。而通货膨胀状况一般来说反映了当前经济的冷热程度。当经济过热时就会有通货膨胀的压力，这时就需要升息以遏制通货膨胀的出现，促使经济平稳发展，实现软着落；相反，当经济出现衰退时就会有通货紧缩的危险，这时就需要降息来扩大货币供给，防止经济出现剧烈下滑，避免硬着落的危险。所以，对通货膨胀的提防实际上也是对宏观经济的一种有效调控。这样，我们可以发现，短期利率会随着宏观经济的波动在短期内（一般是3到4年，与经济循环周期中的基钦周期有关）来回大幅摆动。也就是说，短期利率在很大程度上是受到人为操控的非市场利率。
回过头来看长期利率。在短期利率处于周期性波动的低点时，长期利率往往要大大高于短期利率。虽然总体来说，期限长的利率要高于期限短的利率，可是当短期利率处于高点时，长期利率反而有可能低于短期利率。例如，美国目前的联邦基金利率为5.25%，可是10年期国债的利率却只有4.6%左右。这说明长期利率的摆幅要小于短期利率，总体上来看处于相对稳定的状态。但是，当短期利率长期处于高点或低点时，会诱使长期利率向其靠拢，大大高于或低于利率的长期均衡水平，从而对长期的经济发展造成不良的影响。所以，短期的政策利率应该围绕中性利率进行周期性的调整，避免长期处于利率周期的低点或高点。
在发达国家，长期利率的形成主要是通过国债市场来实现的。由于长期利率实际上就是长期国债价格的反映，而国债价格是由金融市场的供求关系决定的——供过于求，国债价格下跌，长期利率上升；反之则价格上涨利率下降。供给取决于政府的财政状况，即国债的发行量；需求的大小主要取决于市场的货币流动性。当一国的政策利率长期处于低位时，市场会在两个方面作用于长期利率，促使其走低。第一，长期的低利率政策会压低实际短期利率。我们知道，实际短期利率=名义短期利率-通货膨胀率。当名义短期利率（政策利率）长期处于低位，而通货膨胀又不断抬头的情况下，实际短期利率必然不断走低，甚至可能成为负数，即通货膨胀率高于名义短期利率。而实际长期利率的决定因素主要有两个：①现在的实际短期利率水平，②从现在到将来的实际短期利率的预期值。这两个因素中，前者的影响相对更大些。同时，当实际短期利率水平长期处于较低状态时，必然会影响到人们对将来的实际短期利率的预期，这样必然会拉低实际长期利率的水平。第二，长期的低利率政策会造成货币的流动性泛滥，迫使人们争相追逐各类资产，其中自然也包括了长期国债。同时，在经济向好之时，政府的财政收支得到改善，国债发行量往往会偏少，这样就进一步加大了供求的失衡，使得国债市场需求大于供给，国债价格上升而利率下降。
由于长期国债利率与各类资产收益率之间存在着裁定交易的关系，所以，在长期国债利率长期处于低位的情况下，就很可能出现资产的收益率向下调整（收益不变）而资产价格上涨的局面。由于调整需要时间，所以只有在长期利率“长期”处于低位的情况下才会造成资产价格不断上涨，最终达到资产收益率与长期利率持平的状态。我国的长期国债利率水平自1999年开始降到3.02%后，经过了8年多时间目前还保持在不到4%的水平（其间最低在02年降到了2.07%的水平）。回避这一事实又如何能够认清我国当前资产价格暴涨的现实！
综上所述我们会发现，一方面长期利率是市场利率，其波动将直接影响到资产价格的波动；而短期的政策利率则是受人为操控的利率，是政府央行对短期宏观经济进行调控的重要金融工具，两者具有截然不同的性质。另一方面，长期利率同时又深受短期政策利率的影响，其涨跌在某种程度上体现了市场对短期利率走势的滞后反映。
“合理性泡沫”与低利率环境
那么，是否长期利率长期处于低位资产价格就一定会膨胀呢？未必。就拿日本来说，自从泡沫经济破灭以来，短期利率持续走低，最后银行间隔夜拆借利率甚至调降到了零，长期利率也降到了不到1%的水平（经过两次加息，目前日本的10期国债利率为1.6%左右。而在03年6月11日曾创下0.430%的最低记录）。如果从资产收益率的角度来看，只要有1%的年收益率，这一资产就可以说是“物有所值”了。1%的资产收益率如果换作股票的话，市盈率就是100倍。世界上股市泡沫最大的时候平均市盈率也很少有超过100倍的（美国1929年股市高峰期的市盈率是30倍左右，日本80年代泡沫经济的时候是5、60倍），说明资产的平均收益率一般是不会低于1%的。可是，日本的包括房地产、股票等资产的价格还是跌跌不休，这是什么原因呢？这是因为“合理性泡沫”在里边作怪。
我们知道，资产之所以有价值是因为它能带来收益（income gain）。比如房子、土地可以通过出租收取租金，股票可以获取股息等。这些收益是资产价值的基础，没有了这些收益资产便不成其为资产了。同时，在一个资产可以自由买卖交易的市场上，资产的价格会随着世道行情的变化而涨跌。当资产价格上涨时我们可以通过出售资产而获取收益，这被称作“资本收益（capital gain）”，或者通俗的说法是“资产卖出所得”。当我们计算资本投资收益时，自然应当把这部分收益算在里面。打比方说，你拿100万元的资金投资了一处房产，租金年收益为5万元，当前的长期利率水平是5%，那么你所持有房产的资产价格是符合资产价值的（在这里为简便起见，我们不考虑房产折旧以及风险溢价等问题）。而同时，在这一年间房产的市场价格又上涨了5%。如果把这处房产出售再加上租金收入，一年获利10万元，资本（100万元）的年收益率就是10%，是长期利率的2倍。如果人们普遍预期房价还将继续上涨的话，那么从资本投资收益的角度来看，投资这处房产是绝对合理的。只要房价能保持年5%的上涨，同时长期利率不超过5%，那么从资本投资收益的角度来看，任何时候购买这处房产——哪怕它涨上了天——都是合理的。这就是经济学上所谓的“合理性泡沫”。这也就是资产市场上会出现越涨越买，越买越涨这种“正反馈”现象的“合理”解释。当然了，这里所说的“合理”是从资本投资收益的角度而言的，并不是指资产的价格“合理”（符合资产的价值）。从资产收益的角度来看已处于泡沫状态，而从资本投资收益的角度来看却是合理的，这就是“合理性泡沫”的含义。
可是，世界上没有只涨不跌的东西。在“合理性泡沫”因为内在的或外在的原因开始破裂，那么上述导致资产价格不断上涨的因素就会起相反的作用。这时，无论多么低的长期利率都将无法阻挡下跌的脚步——泡沫越大跌幅也会越深。还是拿上述投资来说。假如本来值100万元的房产涨到了300万元后开始下跌，每年跌幅为5%的话，第一年资产就缩水了15万元。假定租金收入还是5万元，资本投资收益率便是负的3%左右。这样，再低的长期利率都无法吸引人来投资这处房产。不过，下跌不同于上涨那样理论上可以无限持续下去。当房价跌到100万元以下，跌幅、租金都保持不变的情况下就会有盈利，只要长期利率足够低，其投资价值就会凸显出来。
当然，以上纯粹是理论上的分析，现实中并不存在这样有条不紊的“合理性泡沫”。当大部分人根据以往经验预计到资产价格有不断上涨的趋势时，由于其投资收益的丰厚回报，大量资金会瞬间涌入这一领域而出现暴涨。暴涨进一步证实了先前预测的正确，从而吸引更多的资金进场，催生更大的行情。这也是社会学上所说的“预言的自我实现”中的一种。
合理性泡沫是否只有在低利率环境下才会出现呢？理论上来说高利率环境下也可能出现合理性泡沫，前提是人们普遍确信该资产的价格会进一步上升。但是，高利率环境下只可能出现局部的小泡沫，很难扩大成全局性的大泡沫。这是因为，首先，利率是资金的价格，供求关系决定价格的高低，高利率实际上反映了市场上资金短缺的现实。在资金短缺的市场上如何能形成全局性的泡沫？
其次，高利率是一道门槛，资产价格上涨的幅度必须高于这道门槛才能维持合理性泡沫的存在。必须有足够高的涨幅才能维持的资产价格，必然会削弱人们对该资产进一步走高的信心，从而减少了出现合理性泡沫的概率。
最后，如果高利率是政府央行为调控经济所采取的紧缩性金融政策的结果的话，政府必然会坚决打压泡沫，而不会为了眼前的经济增长纵容泡沫的扩大。我们知道，不同于国债，事实上房地产也好，股票也好，投资这些资产都是有相当风险的（国债的风险只是相对较小，并非完全没有）。所以，这些资产的收益率中必然要包含一定的风险溢价（房地产还要加上流动性溢价）。也就是说，资产的收益率应该等于风险溢价与长期利率之和。如果风险溢价为人们充分认识到的话，长期利率即使低一点也不会使资产收益率下降太多，从而避免资产泡沫的产生蔓延。可是，政府若是利用其强大的公信力人为地压低风险溢价，就有吹大泡沫的危险。就房地产投资（机）来说，其最大的风险是流动性不好条件下的价格下跌。而诱发房地产价格下跌的最主要因素是利率的上升。如果权威部门一面通过舆论宣传散布房价不会下跌论（对于已经奇高无比的房价，各级政府部门只说要“稳定”它，不曾听说要进行“调降”），一面又在通货膨胀已经成为现实危险之时还竭力避免采取加息这一金融调控手段，而是出台各种不痛不痒，甚至南辕北辙的政策进行所谓的“调控”，这样就会大大降低人们对投资（机）房地产所可能带来的风险的预期，加大了房地产泡沫出现的概率。
低利率最终不能阻挡泡沫的破灭
过高的利率会阻碍经济的发展，所以，长期以来人们梦寐以求的便是低利率高增长的理想局面。但是，经济发展是不以人的意志为转移的，加息降息也应顺势而为。我们不知道我国当前的中性利率水平应该是多少，但是考虑到美国的中性利率估计在4.5%左右，而美国的经济增长率又远远低于我国这样一个情况，我国当前的中性利率必定高于现在2.79%的政策利率水平。在现实的政策利率长期低于中性利率水平的情况下一定会诱发过热的投资，进而引发通货膨胀的抬头。这是因为，实际利率理论上应该等于资本收益率。而我国当前的实际利率水平如果以名义短期利率减去通货膨胀率来计算的话可能还不到1%，同时经济增长率却超过了10%。这至少说明当前我国的资本收益率要远远高于实际利率，在这种情况下人们拼命扩大投资还需要别的理由吗？
不过，在实际利率与资本收益率之间也存在着某种“裁定”的关系，两者最终将会走平。这一过程有两种可能性。一种是，随着投资的不断扩大，资本收益率将逐渐降低，而资金会变得紧缺。如果通过扩大货币供给来弥补资金短缺，就会造成通货膨胀率的上升。我们知道，名义长期利率等于长期预期通货膨胀率与实际长期利率之和。随着通货膨胀的不断加剧，长期预期通货膨胀率也会上升，这样名义长期利率也将水涨船高。随着名义长期利率的不断攀升，低利率将无法维持。所以，不管央行是否加息，长期来看利率的上升将不可避免。不同的是，主动加息进行反周期性操作能避免经济发展的大起大落，实现持续平稳的增长。这是历史上较为常见的一种经济波动形式。
另一种是，由于资金充足，投资的扩大只是降低了资本收益率，除了资产价格的急剧膨胀外并没有出现严重的通货膨胀问题，长期利率也保持在相对的低位。这样，经济增长将维持一个相当长的时期，出现少有的繁荣局面。可是，资本的收益率却在不断走低，最终与实际利率水平持平。这一结果意味着什么呢？意味着产能的大量过剩，经济将被迫进行痛苦的调整，有可能陷入大的衰退之中。这种情况历史上并不多见，因为资金稀缺是常态。不过，因为某些机缘巧合，在个别情况下资金也有可能泛滥成灾。历史上这种典型现象出现过两次，一次是上世纪20年代的美国，另一次是上世纪80年代的日本。但愿不要在本世纪初在中国出现第三次。
作者单位：上海外国语大学日本经济文化学院