2009年投资管理工作分析与总结--?钟兆民

2009年投资管理工作分析与总结-- 钟兆民

    (序：五月中旬我们公司孔鹏刚刚参加伯克希尔股东会回来，这是东方港湾第六年参加巴菲特的股东会了，而我今年也参加了中欧-IESE-哈佛全球CEO班，五月上旬刚完成在欧洲学习和考察，接触到许多商业案例，像去年一样，为了将我们学习到的内容也能融合在这篇总结里，使得总结有些姗姗来迟。希望是慢工出细活，在此我们将最新的投资心得向投资者一并汇报。)

    一、2009年及过去六年投资业绩回顾

    东方港湾自2004年创立以来，一直将“传播价值投资，实践价值投资“视为团队的使命，对价值投资的信念和原则从来没有动摇过，哪怕是在百年一遇的金融危机的时候。但是，对于如何在中国实践价值投资和如何完善投资方法，我们却一直在孜孜不倦的探索和追求中。

    2009年，我们在香港管理的面向全球投资者的“东方港湾马拉松中国基金”上升了105.13%(收费后)，同期恒生国企指数上升了62.12%，我们因此荣幸地获得了上海证券报联合交通银行及德邦证券评选的“最佳海外对冲基金”奖；2009年，我们管理的“平安·东方港湾马拉松信托“业绩上升了71.64%，同期上证指数上升了79.98%，业绩略低于指数；该信托自2007年2月28日成立以来业绩上升了17.3%，同期上证指数上升了13.74%，业绩略超过指数。

    2004--2009年的六年间，东方港湾管理的资产在收费后的投资者平均总回报为808.43%，年复合回报率为44.45%，同期上证指数上升118.88%，年复合回报率为13.95%，东方港湾的投资总回报超越上证指数近七倍（见图一和图二，内部统计，未经审计）。

    图一：东方港湾A股资产回报率 vs. 上证指数

    图二：东方港湾马拉松中国基金累积回报率 vs. 恒生中国企业指数

    二、 全年主要投资策略：

    1、    主要策略和辅助战术

    经历2008年全球金融危机的考验后，我们价值投资的理念不但没有改变，反而更加坚定了。但坚定不等于机械固守——长期投资是价值投资最重要的方法之一，但不是价值投资的全部内涵——我们在坚持“杰出企业，长期持有”的主要策略的前提下，完善投资方法，重视市场的变化，当企业股票定价太低或太高时，相应地进行增持和减持。我们认为，基于估值判断而不是基于市场预测的“高抛低吸”（增持和减持），是价值投资必要的辅助战术，有利于投资收益的最大化。

    2、全年主要策略---- 持仓为主

    宏观经济方面，美国和中国政府积极出台刺激经济措施，全球经济脱离恐慌，逐步恢复，中国经济更是一枝独秀，GDP增长达到8.7%。2009年A股上证指数升幅为79.98 %，香港恒生国企指数升幅62.12%，市场估值从严重低估发展到合理并到略显偏高。按我们“市场五风险区”分类法的划分（超低区、低估区、合理区、高估区、超高区），市场还没有运行到超高区而需要考虑减持的阶段，所以这一年的投资策略以满仓操作为主，集中精力在改进和优化组合结构上。

    三、新的学习思考与投资管理

    我们的思考与我们的长期投资业绩密切相关，我们有责任将我们最新的思考与大家分享和探讨。

    1、关于对人和领导力的思考：为什么有些人会如此杰出而成就伟业？

    日常生活中，我们每个人都会接触到各种各样的人，为什么有些人总是富有能量，总能完成常人觉得不可能的事情，甚至成就伟大的事业，而大部分人则是平淡无奇呢？上世纪杰出投资家邓普顿说：“对人进行投资，一直以来都是是一种很值得付出的努力”。对人的观察和研究是我们投资经理的必修课。

    我们认为具备以下十个关键要素有利于造就杰出领导者：1、有虔诚的信仰；2、有道德影响力；3、很强的学习能力；4、宽广的感性思维和严谨的逻辑理性思维能力；5、良好的体能—健康的体质和强大的能量；6、很强的决断力；7、良好的沟通能力；8、极强的组织能力； 9、高效的执行力；10、坚定的意志力和耐力。

    美国通用电器前CEO和管理大师杰克·韦尔奇强调领导人的四个“E”：思维敏锐，精力充沛，善于鼓励他人和高效的执行力；巴菲特一直希望找到正直、聪明和充满热情的管理者；中国传统文化对人的研究充满真知灼见，不胜枚举。

    根据我们近年经常运用的“多维规则”原理，同时具备以上多种优秀品质的领导者，一定十分稀少，而对于公司管理团队而言，有时领导者明显缺乏某种关键要素，一旦与互补性很强的其他管理者合作，该团队就具备了系统性的综合能力，同样会带领公司走向优秀和卓越！

    2、关于对投资决策的思考

    在生活和工作中，决策的重要性再怎么强调都不过分。人的一生，除了出生不由我们自己选择外，其他一系列的人生决策构成的一条决策链，决定了我们的生命精彩与否。由于投资可以不直接参加经营，投资的成败关键更加取决于决策。

    投资决策按重要性，可以简单地分为不重要的和重要的决策。时间短、金额小、占资金比例小的投资通常是不太重要的；相反，时间长、金额大、占资金比例大的投资当然是很重要的。就时间的维度而言，“通常人们总是高估了短期的变化，而低估了长期的变化”（比尔·盖茨），所以长期投资的决策要十分慎重，当决策正确时，会感受到复利的魅力，相反，就会感受到反方向的杀伤力。

    投资决策按肯定与否可分为肯定的决策、否定的决策和不决策三种情况。第一，关于肯定的决策：由于一个企业的成功，按中国传统的说法，需要天时、地利和人和，而长期的成功，需要长期的天时，、地利和人和等多种因素同时具备，所以企业的长期成功永远是低概率事件，因此肯定的决策一定需要多方位的、系统性的慎密的考量。大概十多年前一位上市公司董事长的一句话：“决策要慢，行动要快”一直让我铭记在心。也曾经听一位友人说起，前人大委员长万里规定，凡是他签署过的重要文件，他的秘书一定要在他经过两天冷静期后才可以发出。此事真假我没去求证，但其中的道理很值得做决策的人们参考。

    第二，关于否定的决策：由于只要一项关键因素不具备，便会导致系统的崩溃，导致事业的失败，一个木桶只要少了一条木板，便不成器。万事具备，只要欠东风一样，照样是一事无成。所以，只要研究发现一家公司有一项关键的因素不具备，便可以作出否定的决策，否定的决策可以快速决定。相对而言，否定的决策容易作出，而肯定的决策需要全方位地和系统性地思考。

    第三，关于不决策的决策：投资的成功，不需要很多决策，更不需要天天决策。你抓住现金，在办公室长时间等待机会，市场是不会把你抛弃的。人生和投资的大部分时间是处于不决策的状态。同样是一家上市公司的董事长告诫我们：知止不败。《孙子兵法》里十分强调战争成功和失败之外的第三种状态：立于不败之地。投资大师查理·芒格先生一直将投资分为三类：能看懂的好的企业——做肯定的决策；能看懂的不好的企业——做否定的决策；看不懂的而无法判断的企业——不决策。理论上讲，每位投资者所能认知和所能理解的领域和企业是有限的，而不理解的是无限的，不决策应该是常态，所以，当我们使自己“不决策”，处于“不败之地”时，与作出肯定或否定的决策同样重要。

    3．市场五风险区分类法

    投资是最能体现“思路决定出路”的领域，“市场五风险区”分类法是我们根据整体市场的市盈率和市净率的历史统计，按风险等级划分为五类区域：A（超低区）、B（低估区）、C（合理区）、D（高估区）、E（超高区），风险区的划分是区间值，而不是精确值。

    按照芒格在股东大会上发表的观点：“98%以上的时间，我们是不可知论者”。言外之意，只有在2%的极端情况下投资者才能对股市走势作出判断，其他大部分时间里，水晶球都是模糊不清的。巴菲特也补充道：“市场十分高时和十分低时，我是知道的，其他大部分时间我也不知道”。我们将A（超低区）和E（超高区）与巴菲特的“十分高时和十分低时”相对应类比，由此推理得出以下投资策略：当我们投资的大部分企业经营正常稳健增长时（高速增长类企业除外，高增长企业下文另有论述），只有在超低风险区要考虑增持和在超高风险区要考虑减持，其他时间我们应该“坐享其成”，因为“钱是靠坐着和靠耐心赚来的，不是靠频繁交易赚来的”（“Money is made by sitting，not by trading”）。

    4、企业成长发展的阶段论

    按照企业的规模和增长速度，我们通常将企业的发展划分为创业期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，对应不同的阶段，也应采取不同的投资策略。通常处于创业期的企业，由风险资本对其进行风险投资，高风险，高回报；处于成长期和成熟期的企业，通常由私募资本和资本市场二级市场的投资者对其投资；所有的投资者总希望在衰退期来临前退出投资。

    对于处于高成长期的企业，股价的增幅会远远超越市场平均波动幅度，所以当我们能够非常确定企业的高成长性时，我们可以忽略或尽量少考虑市场的波动，坚定地长期持有，从而获得几倍甚至几十倍的回报。这几年的茅台、苏宁、腾讯等企业都是很好的例证。而当企业规模变大、进入稳定增长期时，我们就要十分注意企业的估值变动，否则难以获得超越市场的平均回报。

    5、对“投资理财的必要性和长期投资的重要性”的研究

    根据中国官方公布的统计数据，从1978年至2008年的30年间，人民币的贬值幅度为85%，也就是说，1978年的1元钱人民币，到2008年仅具有1毛5分钱的国内购买力。考虑到中国官方统计的CPI数据尚不能完全反映通胀水平，则实际贬值幅度也许更大。而1990年12月上海综合指数以100点开盘，到2009年底收盘价3277.14点，19年涨幅32倍多（见图三）。

    根据我们假设和统计，自1986年12月31日起（目前港股信息可供查询的最早日期）到2009年底，如果在每月月末用不同账户按收市价买入恒生指数，并分别在持有5年后卖出，则盈利帐户的比例达79.2%，平均盈利水平达112.1%。如果持股期限延长到7年，则盈利帐户的比例达88.5%，平均盈利水平达135%（见表一）。如果持股期限延长到10年，则盈利帐户的比例达100%，平均盈利水平达170.1%。

    表一：7年期港股投资绩效的统计

    该规律对A股同样适用，根据我们的统计，自1990年12月31日起（上证综指设立的第一个月）到2009年底，如果在每月月末用不同账户按收市价买入上证综指，并分别在持有5年后卖出，则盈利账户比例达82.3%，平均盈利水平达127%。如果持有7年，则盈利账户比例达93.1%，平均盈利水平达158.8%（见表二）。如果持股10年，则盈利账户比例达100%，平均盈利水平达226.5%。

表二：7年期A股投资绩效的统计

    美国波士顿金融公司也对过去美国五十年投资美国基金做过类似统计，投资周期一年的亏损机率为30%，五年的机率为10%，十年的机率接近零。

    统计数据表明，持有股票时间越长，盈利概率和盈利水平越高。综上所述，面对长期的通胀，我们必须投资理财；面对无数种投资方法，长期投资是很有效很稳健的方法。

    四、中国未来长期投资机会展望

    近期和短期而言，人们总有很多忧虑：对政府投资会不会退出的忧虑，对通胀的忧虑，对加息的忧虑等等。根据墨菲法则，人们忧虑的事情通常会发生，虽然我们不会做短期预测，但要重视防范。

    长期而言，我们认为，中国经济和社会正在经历着变革和转型，在去年工作总结中，我已经阐述过以下四类企业蕴藏着巨大的潜力：1、有核心竞争力的制造业企业；2、有国际竞争力的民族特色产业；3、有本土品牌和网络优势企业；4、部分资源垄断的国有企业。此外，我们还能感受到，“清洁而经济”的新能源生产和储存技术的革命，将极大地改变人类能源生产和消费的方式；中国三十多年的高速经济发展，一方面积累了相当的经实力，另一方面也积累了足够多的环境问题，环保技术的进步和环保产业的发展面临空前机会；互联网和移动互联网将更加深入而全面地渗透到我们的工作、生活和娱乐之中……······

    展望未来，相信总有一天我们可以“轻松地使用着经济而清洁的新能源”，“处处青山碧水”，“自由地呼吸着新鲜空气”，“随时随地便捷地使用着移动互联网”，我们的生活、工作和娱乐会更加美好……··

    对未来的美好生活，我们充满期待；对中国未来的投资机会，我们同样信心满怀!

    五、结束语

    我们每年用相当长的时间进行回顾与总结，一方希望归纳工作中的经验和教训，改进未来的投资，正如投资大师邓普顿所告诫的：“承担错误中的责任要比接受成功中的荣誉给我们带来更丰厚的回报”，我们希望做到十分坦诚而客观地面对现实，另一方面，我们也希望借此年度总结与长期支持我们的投资者进行一次深度的心灵沟通。

    我们坚信“长期投资，集中投资”策略的正确性，我们的估值研究体系也在日臻完善中，当市场出现“超高估与超低估”的时候，战术上，我们也会采取行动。我们首先追求战略的高度正确，其次追求战术的不断完善。

    过去六年，尽管在投资决策上我们也不乏失误，但整体而言取得了超越上证指数近七倍的成绩。投资是一场没有终点的马拉松比赛，正如拿破仑所说：“只有持久的伟大才称得上正真的伟大”。成功很难，长期成功更难，我们全体同事有信心与投资者一起，兢兢业业，不断探索，追求真正的长期的优秀，乃至真正的长期的伟大！（完）

                                               钟兆民    2010-05-25