东方港湾2006年投资管理工作分析与总结(全)--钟兆民

            东方港湾2006年投资管理工作分析与总结

                         东方港湾投资管理公司董事长 钟兆民

一. 投资业绩与历史的镜子

东方港湾2006年中国A股投资取得233％的回报*，而同期上证指数上升了130.43％，深圳成指上升了132.17％。最近三年东方港湾投资回报与上证指数对照如表一：

表一、东方港湾投资回报与上证指数对照

年份

东方港湾

上证指数

东方港湾VS上证升幅

2004

44.50％

-15.40％

+50.90%

2005

38.16％

-8.33％

+46.49%

2006

233.35％

130.43％

+102.92%

年复合增长

84.11%

21.35%

*扣除投资管理费用之前，公司内部统计，未经审计。

2006年上证指数翻番有余，但在中国证券史上，上证指数年度升幅超过100％的年份仅有1991年和1992年，分别为129.41％和166.57％。总所周知，1991-1992年系证券市场起步阶段，当时的指数不像现在的指数那样更具代表性（表二），让我们再翻阅美国资本市场从1899—2006这108年间，道琼斯工业平均指数最大升幅为1915年的81.66％，其次为1933年升幅为63.68％，由此可见2006年我们遇上了资本市场多年难得的良机。

表二、上证指数历史年度涨幅

年份

年度回报率(%)

年份

年度回报率(%)

年份

年度回报率(%)

1991

129.41

1998

-3.97

2005

-8.33

1992

166.57

1999

19.18

2006

130.43

1993

6.84

2000

51.73

--

--

1994

-22.30

2001

-20.62

--

--

1995

-14.29

2002

-17.52

平均回报率

31.71

1996

65.14

2003

10.27

最低回报率

-22.30

1997

30.22

2004

-15.40

最高回报率

166.57

东方港湾已经连续三年大幅超越市场指数，但据我们对投资历史的了解，持续超越市场指数是十分困难和充满挑战的。让我们看看历史上几位最伟大的价值投资者的投资记录：

第一位是巴非特(Warren E. Buffett) 第二位是芒格(Charles Munger) ,第三位是Bill Ruane (Sequoia Fund 红杉基金) , 美国价值型基金的代表, 第四位：Lou Simpson , Berkshire Hathaway 下属GEICO公司的投资经理, 常在巴非特年报中得到表扬。从下列表中可以看到，最杰出的投资经理平均有三分之一的时间无法超越市场平均指数。

汇总列表：

年份

统计区间

超越指数年份

低于指数年份

低于指数年份占比（％）

Warren Buffett

1965-2005

35

6

15%

Charles Munger

1962-1975

9

5

36%

Bill Ruane

1971-2003

18

11

37%

Lou Simpson

1980-1996

13

4

24%

我们再查询国内外共同基金的投资业绩，80％以上的基金经理无法超越指数，我们对历史事实了解得越多，我们的期望会越趋合理。

尽管我们对长期投资中国充满信心，我们追求年度复合回报15％的决心不变，但我们深知未来充满挑战，矢志追求长期的成就，必定要忍受短期的痛楚。

二. 投资策略—长期投资为何如此难以坚持？

在《东方港湾2005年投资管理工作与分析》第二部分“投资原则”章节里(参考公司网站www.ebay-invest.com），我试图阐述为什么要“坚定的长期投资”，为什么要“相对的集中投资”，我们很欣慰的是，近年来东方港湾推崇的“长期· 集中型”股权投资风格，认同的投资者越来越多。虽然大部分投资者都知道“长线是金”，“放长线钓大鱼”的朴素道理，我们的同事但斌在《追求跨越几代人的财富积累》(《证券市场周刊》2007年2月)中也深入论述了长期投资的重要性, 但为什么实际操作中长期投资如此艰难呢？

首先，能长期生存、基业长青的企业为数甚少，发现长青企业同样挑战智慧。

第一: 据美国《财富》杂志报道，美国大约62％的企业寿命不超过5年，只有2％的企业存活达到50年，中小企业平均寿命不到7年，大企业平均寿命不足40年；一般的跨国公司平均寿命为10－12年；世界500强企业平均寿命为40－42年，1000强企业平均寿命为30年。中国集团公司的平均寿命是7-8年；小企业的平均寿命是2.9年，中国企业的平均寿命约3.5岁。

百年企业, 铸就辉煌，追求基业长青，几乎成为每个企业的目标。但根据上文数据可以看出真正做到基业长青是企业家最大的挑战。

第二: 而作为投资者，由于受到每个人的知识经验的局限，发现基业长青的企业也充满挑战。正如查理·芒格所言：对于一个投资者来说，一生中能发现一到两个真正杰出的长存的企业并坚持长期投资，就已经会十分富有。

第三: 另外在长期投资过程中，企业不断面临新的内部和外部变化。例如：企业内部会出现股东的变化、管理层的更替等等。企业的外部环境同样日新月异,例如：万科面临宏观地产调控，股价持续下跌，如何处理投资时时面临不确定性。要在长达数十年甚至更长时期内坚定地对一个企业做长期投资，是对人性和智慧的挑战。发现一家杰出长存的企业很难，但像珍藏珠宝一样长期珍藏公司则难上加难！

其次；诱惑长期投资者的美丽女妖塞任（sirens）----波段操作。

请恕我大胆估计，据我从业十多年的观察，99%以上的投资者很难抗拒“波段操作”。而且这个比例并没有下降的趋势，假如我们将股市比喻成大海，投资者是希望达到彼岸的海员的话, 那么“波段操作”极似希腊神话中的半岛半人的女妖塞任（sirens），常用美妙的歌声引诱航海者。“波段操作”本身并没有错误，而且是使投资者收益最大的理想化方法，像塞任的歌声那样美妙绝伦，问题是在于历史的长河中和实际操作中几乎没有人能持续成功。

关于波段操作的论述，本人这几年阅读过的文章没有比我们的同事张敏女士摘录在公司网站（www.ebay-invest.com）上的那篇“千万不要尝试波段操作”更精彩的了，(摘自查尔斯·艾里斯《投资艺术》，中国财政经济出版社)。在此恕不赘述。

我们有些投资者，在持有的股票深度调整时，给我们打了很多电话，心急如焚，希望能波段操作，可我们不认为我们有这种能力。我们也有一位投资者幽默地告诉我，他每次想动手或已动手波段操作时，他总会把上面这篇文章拿出来再读一遍，以此增强抵抗波段操作的免疫力。

第三、 投资者“心理倒错”的心理影响长期投资。

由于过去在证券公司的工作经历，我有机会接触了许多投资者，大部分投资者在买了股票以后，将注意力集中在股价上，而不是盯住已投资的上市公司的经营层面上，这类似你在打网球时，为了取得好成绩，你总是紧盯住记分牌，而不是注意运动中的网球，结果可想而知。而且注意力集中在股价上，极易导致投资者的“心理倒错”。

例如，某位投资者在研究后确认A公司能长期投资，便在10元/股的价位投资了100万股，当股价上升到13元时，盈利30％，这时候关注股价的投资者十分担心和害怕股价的回落，已有的浮动盈利回吐了，因此急于平仓获利了结，通常的结果是，随着时间的推移，A公司的经营业绩迟早反映在股价上，股价一路上扬，投资者后悔莫及。这种情况下,投资者本应当对未来充满信心，放手长线投资，分享企业成长带来的快乐时，投资者却做了相反的决定。

反之，当投资者在10元/股投资后，股价反复走低，例如到了8元/股，亏损20％时，在公司经营层面良好时, 由于市场波动造成股价下跌，投资者应该等待或在更低的价格继续追加投资，部分投资者却作出了相反的决定，因为担心亏损进一步加大而急于斩仓。更有甚者，当企业经营恶化后，企业不再有投资价值，股价下跌时，投资者却常常抱住不放。大部分投资者总是在赢利时做短线，在亏损时做长线，那是在用情绪和腺体作决策，而不是用理性和头脑在决策。

投资者在应该充满信心时却在恐惧，在应当恐惧时，却抱有侥幸和幻想，我们称之为“心理倒错”。山高人为峰，投资者最逾越的障碍是投资者自身，长期投资的真正敌人也是投资者自己。

第四、 企业长存充满变数，资本市场跌宕起伏，而我们的世界也动荡不安。

让我们看一下我们最近收集的美国资本市场百年图表(图一)。

假如在美国市场投资，在这在百年中，经历两次世界大战，经历了在美国国土的珍珠港事件和911恐怖袭击，你实际上面临生死考验，你们要坚持长期投资，信心坚如磐石，何其难得，需要有大无畏的勇气和坚定的信仰！正如911后巴菲特在电视上发表讲话中说“如果你是投资者并且是9月10日相信美国经济会出现长期增长，那么你在9月12日也应该这么想”。

中国股市这十几年，又何尝不是沧海桑田呢？参考图二，中国股市经历了邓小平去世，亚洲金融危机，“非典”事件，长期投资者历尽艰难，而不改初衷，需要过人的意志和定力，真可谓“梅花香自苦寒来，宝剑锋从砺磨出”！

三、我们如何去发掘值得长期投资的上市公司？

既然我们已经知道了长期投资对财富结累的重要性，又知道了长期投资的艰难性，那么当我们遇上一家可以真正长期投资的公司时，是非常幸运而且值得庆幸的事。发现一家这样的公司，犹如发现一座可以长期开采的金矿，甚至比金矿更有价值。因为一座金矿的储量总是有限的，而一家优秀杰出的企业寿命可能上百年，甚至更长，所以我们曾经将茅台比喻成开采不完的液体黄金。

但是这样的上市公司的发掘，需要付出大量艰苦的努力，长时间的思考和调研。希望很少的付出就可以赚到大量的金钱，就如同希望第一次拿起球杆就能打出一轮精彩的高尔夫球赛一样不现实。

从1号仔，2号仔，3号仔（广东话）说开去…….

大约十年前，我在原君安证券公司工作时，有位新来的投资者，简单地将他的资金三等分，买了000001深圳发展，000002深万科，000003深金田，结果是不言而喻的。让我们统计一下1997年4月1日到2007年4月2日十年时间按收市价计算的收益情况，深发展的升幅是28%，深万科是1179%，而深金田呢？已经被PT退市了。可见，长期投资，失之毫里，谬以千里，结果是多么的大相径庭, 选对了，坚持长线充满挑战，选错了，还坚持持有，结果则是毁灭性的！

因此大家便会更加明白为什么价值投资的鼻祖们总是反复强调：投资的第一准则是不赔钱，第二准则是永远不要忘记第一条。

所以选择长期投资的企业的第一条标准是：安全性分析。你想跑赢马拉松比赛，前提是必须跑完全程。投资想胜出，前提是你选择的公司中途不要“牺牲倒下”了。商业领域的竞技，更多的是靠耐力而不是爆发力。

商业模式通常可分为垄断型和竞争型。我们又将垄断性分为政府行政型垄断和企业自身禀赋型垄断。垄断型企业通常要比竞争型企业容易生存, 投资的安全系数较高。对经营者而言，垄断自然好过竞争，对投资者也一样。再进一步，两种类型的垄断中，行政垄断型企业，大部分是公用事业企业，会有稳定的回报，但由于考虑社会运行成本，通常不会有超额回报。我们会优先考虑自身禀赋型垄断企业，例如贵州茅台，在离开茅台镇后，无法生产出同样的优质白酒。烟台万华是全国仅此一家拥有生产MDI的专利技术，全球也仅六家公司拥有此项专利技术，形成了寡头垄断的格局。而云南白药则拥有国家级保密配方，企业的垄断性大大提高了企业的安全性。

至于竞争性行业，在惨烈的竞争中，一家企业靠自身的长年打拼形成相对竞争力，因竞争型企业无法像垄断型企业那样做到“人无我有”，只能争取做到“人有我优”，靠相对优势构造自身的“护城河”。正如招商银行行长马蔚华说：招行就靠“早一点，快一点，好一点”创造领先优势。我认为这句话道出了竞争性行业的经营真谛！因此竞争型企业通常最有价值的是管理团队。对于竞争型企业，其管理团队犹如列车的火车头，掌握企业的方向和动力。我们可以想象，假如万科离开王石、郁亮团队，苏宁电器离开张近东、孙为民团队，两家公司会多么的不一样。

假如我们从商业模式和管理团队分析企业的安全性的话，对垄断型企业我们会更注重商业模式，而对竞争型企业则会更注重管理团队。

在排除了企业致命的风险后，企业的稳定性是我们选择企业的第二标准。对于一个组织，稳定是压倒性的，稳定了才能求发展。企业外部的变迁是企业无法控制的，企业唯有顺应社会经济发展趋势，与时俱进，才能求得发展。一个公司的稳定性包涵诸多方面，其中股东和管理层的稳定对业务的发展至关重要。以招商银行为例，其大股东招商局具有悠久的历史和良好的企业文化，招行20年经营历史中，管理层也十分稳定，仅更替过一次行长，股东稳定，管理团队稳定，经营可持续性强，招行年度利润也从2002年上市时的17.3亿，历年屡创佳绩, 2006年利润则高达71.07亿。而同处深圳的发展银行，10年来几易行长，股东也不稳定，经营业绩显然也不会稳定。

检查企业的过往历史，稳定的企业继续稳定的可能性很大，优秀的企业很可能继续优秀，这很符合物理学中的牛顿第一定律：惯性定律。

第三条标准, 企业的收益性和成长性。长期而言，股票市场的回报来自于两部分：投资收益和投机收益。投资收益主要来自企业给股东带来的增值部分，包括分红和留存利润；投机收益来自于市场对上市公司估值变化，即市盈率的变化。根据美国先锋基金管理公司创始人约翰·博格尔的统计，上世纪的100年里，美国股票市场平均年收益率为10.4%，其中5%来自分红，4.8%来自盈利增长, 只有0.6%来自市盈率的变化。可见长期投资收益主要依赖企业的盈利能力。

作为股东，衡量企业收益性最好的指标为股东权益回报率，或叫净资产收益率ROE，一家企业ROE连续多年稳定在15%以上时，一定是值得关注的企业。

我们可以用杜邦分析法解剖一下ROE：

ROE=净利润/净资产=净利润/销售收入*销售收入/总资产*总资产/净资产=销售净利率*资产周转率*财务杠杆比率

可见，从财务分析角度看，一个企业想提高股东回报率，无非三种途径：提高产品或服务的价格，增加销售收入，或提高融资比例。

例如：由于近年贵州茅台和张裕葡萄酒一直在直接或间接地提升产品价格，直接导致销售毛利率和ROE的提升。

贵州茅台销售毛利率和ROE变化如下表：

       年份

2003

2004

2005

2006

销售毛利润（%）

80.12

82.22

82.52

83.84

ROE（%）

17.06

19.68

21.97

25.51

张裕葡萄酒销售毛利率和ROE变化如下表：

      年份

2003

2004

2005

2006

销售毛利润（%）

56.90

63.29

65.05

66.72

ROE（%）

9.65

11.73

16.89

22.09

产品和服务提价，销售有无下降，客户有无流失，是产品市场竞争力的试金石。

增加销售收入：一个企业内部控制成本与费用是必要的，但是是有极限的，但企业的外部拓展的空间却是巨大的，甚至理论上是无限的。

企业增加销售除提高产品价格外，尚有三种办法：（一）、销售更多的产品和服务；（二）、销售新产品和新服务；（三）、通过并购扩大规模。

例如，家电连锁企业苏宁电器，2003年仅有38家门店，销售额为60.3亿，到2006年年底，直营门店已在351家，销售收入达249.3亿，同时综合毛利率从11%提升到15.28%，未来仍然有巨大空间。

商家通常喜欢用“薄利多销”的手段增加收入, 但真正有竞争力的企业可以做到“厚利多销”。遇上能够长期“厚利多销”的企业我们真的会爱不释手。

假如企业主要通过并购扩大销售，那么投资者要十分警惕，我们通常将这种外延式增长视为低质量的成长。因为收购后整合总是比预计的困难，其中除了两家战略调整，组织调整，业务变动外，两群人或几群人的磨合可能是管理上最大的挑战。家庭可能是社会上最小的组织，目前中国的离婚率高达13%左右，美国的离婚率高达42%左右，而且呈上升趋势，两个人的磨合都那么困难，更何况一群人与一群人的整合呢？

通过收购推动的增长是充满危险的，并购专家们鼓吹的协同效率是不能轻信的，失败的案例比比皆是，不胜枚举。

第三种提高ROE的途径是放大负债比率，但这需十分慎重。例如2006年张裕葡萄酒的有息负债为零，而地产开发企业，像万科或金地，负债率通常很高。从审慎原则而言，负债越小，风险越少，而负债大于50%，视为风险警戒线，负债对企业发展是把双刃剑。

企业的收益性是企业竞争力的基础，如果企业同时具备持续成长性，则更具诱惑力，一家公司在ROE大于15%的前提下，每年仍然成长20%，4年后利润翻一番，谁不希望这样呢？

前面我们从安全性，稳定性，收益性和成长性几个方面考察了值得长期投资的上市公司的特征。实际要发掘到一家可以将我们辛勤结果的资金可以长期付托的上市公司，与我们生活中选择什么样的小伙子，可以将我们的“千金女儿托付终身”的逻辑十分相似。

第一种情况，假如上市公司现在利润很好，就去投资，就像有人告诉你，这小伙子现在很有钱，请把你的“千金”嫁给他，相信大部份家长是不会同意这门婚事的；

第二种情况，有人告诉你，这家公司未来两三年会很赚钱，就去投资，（出于短期的压力，我想大部分公募基金会这样考虑的）。这就像有人告诉你，这小伙子明年后年会发大财的，请把你的“千金”许配给他，我相信负责任的家长也不会认可的；

第三种情况，有人告诉你，这位小伙子人品好，有责任心，有能力，又努力，现在境况不错，未来会更好，那么我也会考虑将我的掌上明珠托付于这位德才兼备的“白马王子”的。长期投资何尝不是将我们的“千金”托付给幸运而能干，诚信而努力的公司团队呢？

四、 我们的投资与研究

2006年东方港湾投资研究团队力量“翻了一番”，从但斌和我两人增加到四人，我们的投研总监杨云，是清华大学的毕业生，“芳龄四十有余”（我们的榜样巴菲特说他不会见40岁以下的投资经理），不知是先天遗传还是后天清华的培养，他的性格和投资风格十分理性；另一位投资经理叫周明波，比我们年轻好几岁，恰巧也是清华的毕业生，年龄不到40岁（所以他今年不愿意参加奥马哈巴菲特的股东会，但斌和张弘却结伴而去），他十分勤奋而博学，团队里有了他，增加了许多新鲜空气，他投资的审慎与年龄不太相符（据说在更年轻的时候投资也没少吃苦头）。之所以将我们的投研人员一一道来，是因为我们团队当中的每一位成员都直接与你的财富增值息息相关。

东方港湾的团队成员之间，包括我们与我们忠实的投资者之间，不仅是合作关系，更像是某种信念的信徒，我们坚信中国明天会更好，坚信投资中国会有丰厚的回报，坚信长期价值投资在中国一定会成功。正如大部分投资者所知，目前我们主要投资在能源交通，金融地产，品牌消费品几大领域，2007年我们除了巩固已经投资的行业与公司外，我们还会再深入研究一些新的行业，其中号称“百业之王”的商业是我们今年重点研究领域之一。

人类社会发展史上，先有农林牧副渔等第一产业，后有工业制造等第二产业，金融商业等服务业则被列为第三产业，但我们相信长期投资的机会，顺序可能恰恰是颠倒过来的。我们相信有13亿人口的中国，本土必定会诞生一批伟大的商业和金融类企业。

有关我们投资研究的新进展，我们会一如既往地通过每月的《投资通讯》与大家共享。到2007年3月份，我们共编辑和撰写了三十五期通讯了，希望大家能享受学习与阅读的乐趣。

我们的投资研究工作，首先是跟踪研究已经投资的上市公司，确保其任何重大变化都能被我们关注到，然后再去开拓新的疆域，研究新的行业和公司。我们将90%以上的时间投入到了公司经营层面的研究，而只用很少的时间关注市场的波动。我们只想投资行业中数一数二的公司，一家公司假如我们不想投资十年，则十天也不想持有；一家公司假如我们100%拥有会有所顾虑，则1%也不去拥有。这是我们投资的基本逻辑，只有方法与人不同，结果才可能与众不同。

五、结束语：学习投资，享受过程，追求卓越

2006年12月份中文版《财富》中《卓越之道》一文（作者Geoffrey Colvin）研究表明，投资与国际象棋，高尔夫球，橄榄球一样，都可以通过后天的严格训练，长期坚持，逐日改进，达到优秀，甚至卓越。

该研究成果之一表明，即使最具天赋和才华的人，也需要10年左右的努力才能达到一流的境界。就连16岁便成为国际象棋特级大师的鲍比·费雪尔（Bobby Fischer）, 也精心刻苦训练了9年时间。

研究成果之二表明，卓越不是信手拈来的，要靠努力，但光靠努力还是不够的，因为很多人努力了几十年也没有实现卓越，甚至没有取得进步。只有那些花大量时间进行有计划、有目的的“刻意练习”（deliberate practice）的人，才有可能成为领域的佼佼者。正如钢琴家弗拉古米尔·霍洛维茨（Vladimir Horowitz）说：“我一天不练，我自己能听出来；两天不练，我妻子能听出来；三天不练，全世界都能听出来”。（我想可能全世界都不想听了）。

投资极其像打球，会打的人很多，打得好的人却很少，因为需要坚定的毅力，持续不断地练习。去年我们研究了许多公司，走访了不少企业，也常阅读投资经典，我认为最值得推荐给大家的书是《股市真规则》（中信出版社，作者是晨星公司的研究主管帕特·多尔西，中文译者为司福连、刘静）。作者将投资哲学与具体操作完美地结合在一起，既有高度，又非常实用。我们的一位合作伙伴告诉我们：他在收到这本书后，象早年年轻女孩读台湾琼瑶言情小说一样，是一口气通宵读完的。我自己就阅读了两遍。有心的投资者可能会发现，在我这篇年度工作汇报里也有好几处是从这本书里学来的。

正如查理.芒格所言：“我没有见过不读书学习，而成为伟大的人物的”，更何况阅读给我们带来无穷的乐趣呢？最后希望我们的投资者与我们一起长期享受财富之旅，享受探索之旅。学习投资，享受过程，追求卓越。(完)