东方港湾2005年投资管理工作分析与总结

东方港湾投资管理公司董事长   钟兆民

1．投资业绩

2005年中国证券市场仍然以下跌为主基调，上证指数全年下跌了8.3%，深圳成指全年下跌11.74%，东方港湾投资管理公司2005年在A股市场上获得了38%的回报率。

今年业绩的取得，首先要感谢我们的投资者，没有你们的信任和耐心，我们也“难为无米之炊”。虽然按目前的组织形式，投资者是我们的客户，但我们内心将大家视为长期的合作伙伴，甚至是未来的股东。同样也希望投资者视我们为你们长期甚至是终生的合作伙伴。评估我们的业绩，也不要仅看短期的表现，至少也要看5年以上平均业绩水准。

其次，要感谢诸多同行的研究员，例如国泰君安证券公司，中国国际金融公司，申银万国研究所，摩根斯坦利公司的专家们。没有他们的不吝赐教，我们所懂的行业和公司会很有限。

最后，要感谢我们的同事，员工是企业发展的原动力，大家齐心协力，付出艰辛劳动，才能取得去年不俗的成绩。

2．投资原则

2005年，我们一如既往地坚持以当代最伟大的投资家巴菲特为榜样，结合中国实践，专注长期投资，执行“坚定的长期、相对的集中”的投资策略，在国内和香港两个市场上，寻找中国本土的优秀公司进行投资。

为什么要“坚定的长期投资”？

与“买进并持有”这样“笨拙”而简单的长期投资方法相比，最诱人和刺激的是“波段操作”。据统计，以1940年到1973年这34年中美国股市为例，以道琼斯30种工业股价指数为股价的代表，若每次成功进行波段操作，一共进行交易22次，进出各11次，1000美元投资会增加到85937美元，34年增长85.9倍。在同样的34年，若投资组合总是百分之百投资，而且总是投资在表现最好的各类股票中，同样的1000美元投资，买进和卖出各28次，最后会暴增到43.57亿美元，435.7万倍，惊人啊！！但是理想与现实相距十分遥远，我们至今尚未从历史长河和现实中发现长期靠波段操作持续超越市场平均回报的专业机构。格雷厄姆曾说过——“对待价格波动正确的态度和精神是所有成功的股票投资的试金石”。（请参看东方港湾思想库之“波段操作”一文）。

回顾我们十几年的投资历程，实质上是从超级短线操作逐步演化到长线投资的过程，从技术图表分析演化到基本面分析的过程，从“自以为知”到“知道何可何不可”的过程。对投资者而言，明白自己哪些做不到是投资生存的前提和保障。

理论上讲，波段操作是收益最大化的，但从统计学角度看，股价上升一定不会是均匀的，往往是20%或10%的时间里完成80%-90%的升幅。所以投资者若是十分关注市场行情的话，那么他的投资生涯中“痛苦的黑夜将比快乐的白天多许多”。相反，当我们慎重地选择了优秀的企业后，企业的经营才是我们关注的焦点，看着企业每天进步，我们会心中踏实平静，才可以“夜夜得以安眠”。

别让变化无常的市场行情影响我们的生活吧！更何况世界经济史显示，真正的顶级富人大部分是靠长期耐心持有少数几家杰出的企业的股权而而造就的呢！我曾有幸聆听国际期货大师斯坦利.克罗和“股神”巴菲特的教诲，天才般的人自己都说“我用屁股赚钱比脑袋多”。时间是最有价值的资产，耐力胜过脑力。—— 一家不能投资5年，10年的企业，我们10天也别去投！

为什么要“相对的集中投资”呢？十多年来，我们的投资原则实际上也是从复杂演进到简约的。归纳起来三点：

　　a、寻找优秀甚至杰出的企业；
　　b、寻找合理的价格投资；
　　c、跟踪企业并长期持有。

当我们选择企业的标准越高时，符合我们标准的企业会越少，真正杰出的企业寥若晨星，就像皇冠上的明珠，值得长期珍藏，甚至世代相传。但是我们也清晰地知道：

　　a、我们的判断会失误
　　b、企业是动态的。今天优秀的企业明天未必优秀。

所以我们在深入研究之后，采取适度分散原则，每个行业投入资金投入不超过30%，每个公司投入资金不超过20%，市场风险较高时，有10%以上风险准备金。既然能确认3-5家杰出的最有把握的企业，我们为什么要降格求其次，投上10家，甚至几十家企业呢？

我们宁可将新资金投到老项目上，而不会轻易将老资金投到新项目上。当然，集中的结果会出现波幅较大，但是“我们宁愿要波伏起伏的15%的回报率，也不要四平八稳的12%的回报率”。—— 不敢100%拥有股权的企业，我们1%股份都不要去买！

3．选择企业的标准和估值方法

我们在寻找可以“做长，做强，做大”的企业。我们选择企业的标准在我们公司投资思想库中《穿越周期，穿越企业，穿越历史》（但斌）和《选择上市公司之参考标准》（钟兆民）已有较具体的论述，归纳起来有以下几点：

1.持久经营：能长久、稳定经营的企业，不会因经济周期，管理更替而面临困境
2.特许经营：企业商业模式有很高的进入壁垒，产品和服务有自主定价能力
3.资本运营：管理层以股东利益至上，不轻易融资和对外投资
4.努力经营：企业的商业运行，使管理层十分容易经营，又十分努力经营
5.财务指标：收入90%来自主营，负债率≦50%，ROE≧15%等等。

　　当我们有幸找到符合标准的上市公司后，如何估值也是无法回避的问题。
理论上讲，企业有三种价值：
　　1.帐面价值——企业财务报表上的股东权益
　　2.市场价值——总股数乘以市价
　　3.内在价值——对投资而言最重要也最复杂

企业的内在价值是一家企业在其余下的经营寿命中可以产生的净现金流的折现值，计算内在价值有诸如企业成长性比较、利率变化、折现率的假定。所以价值是估计值，而不是精确值，但是长期而言内在价值与帐面价值成正比是完全确定的，在实际投资中，我们是综合定量和定性分析，力求在合理的价值区域获得我们的股份。

对长期投资来说，关键不在于现在价格贵不贵，需要的是相对于未来的企业业绩，现在价格贵不贵。巴菲特说“你得懂这个企业的业务，不然没有一个公式能够计算出内在价值。”

4．2005年经济领域的几个关键点

1.股权分置改革 2005年可谓是中国经济改革与资本市场历史性的转折点，经过痛苦的摸索，终于推开股权分置改革的序幕，长期困扰经济发展和上市公司进步的禁锢终于被打开，产权进一步清晰和市场化，成为经济发展的助推器。虽然短期内市场会因全流通而增加许多资金压力，但相对于长期的股权改革，前者是短期的数量多少的问题，后者是长期的本质性的问题。——我们坚信股权分置改革是中国资本市场的“长期利好”。

2.GDP总量与结构量化：据英国和中国国家统计局发布的数据，2005年英国GDP增长率为1.8%，总量为2.03万亿美元；而中国GDP增长率为9.9%，总量为18.23万亿人民币，约合2.26万亿美元，超过了英国，仅次于美国、日本和德国，位居第四。实现了毛主主席时代口号“赶英超美”中前一个目标。而更令人深思的是，GDP内产业结构发生了巨大变化，第三产业占比达到40.7%,无怪乎十多年前许多跨国公司投资中国注重制造成本，而目前更多跨国公司更注重中国内需市场。随着投资出口驱动型经济向需求驱动型经济的转变，我们的投资理应顺势而为。

3.人民币升值 2005年中国进出口贸易额同比增幅高达23%，贸易顺差超过1000亿美元，经济的高速增长和外贸迅速发展，导致人民币升值压力骤增。货币升值后，对以人民币计价的非贸易品资产自然成为全球资金追逐对象，所以我们对国内金融和地产行业中的优秀企业十分乐观。这是一个国家经济强劲发展后的必然。而且我们认为人民币升值是个长期趋势，尽管何时升及升到多少我们无法预知。比尔.盖茨说：“如果生在5000年前，巴菲特可能只是别的动物的一顿午餐”。我们这代中国人真要感谢我们的父母在恰当的时间恰当的地点生育了恰当的我们。若我们事业不成功，实在对不起父母和这个时代。

5.我们投资的重点行业概述

尽管我们对中国宏观经济相当乐观，但我们并非宏观经济专家，而是希望自己成为分析行业和企业的专业人员。由于每月《投资通讯》和为投资者准备的定期路演材料中具体公司的投资分析论述较详细，我们重点投资行业及公司在此仅简述如下：

1.保险及金融行业：到目前为止，我们没有发现比保险公司，尤其是寿险公司更优秀的商业模式，通常公司运行管理十倍于股东权益的总资产。在经营优秀的保险公司，保险业务经营已经盈利，投保者为公司提供长期资金，而中国的保险公司投资渠道正在逐步放宽，加之人民币升值的影响，专业化经营的保险公司，实是不可多得的投资上品，目前在香港上市的中国人寿和中国平安一直是我们研究重点。
　　
2.能源行业：2003年，我们追随巴菲特在香港投资了中国石油等能源类上市公司，到目前盈利相当可观，中国石油，海油石油已经公布了2005年经营数据，油汽开采量和税前盈利均创历史记录，国际油价屡创新高会给股东带来特殊收益，但我们投资的依据主要是中国经济强劲增长，带动对石油的需求增长。目前从全球角度分析，已近四十年未发现大油田，且未有大量替代能源出现；其次，中东局势的紧张扼制了短期石油供应，从而影响国际油价，所以无论国际国内形势，对中国石油公司发展都十分有利。

3.地产行业：虽然宏观调控使地产股短期受压，但随着经济飞速发展，城市化推进和人民币升值的影响，对市场化程度高，土地资源储备丰富的地产公司仍然充满机会。
4.消费品及服务行业：中国GDP总量及结构发生巨变，第三产业也占GDP的40.7%，消费及服务行业将是持久的投资亮点。

6.新年展望和计划

新年里，我们祈祷投资业绩平衡增长，我们追求长期复合增长，先让我们分享几段名言吧：

格言一：如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了许多事情的精髓（查理.芒格）

格言二：人们所知道的最大的奇迹是什么？是复利，复利是世界第八大奇迹（爱因斯坦）
虽然我们不会预测，但资本市场中牛熊交替的规律是显而易见的。国内A股市场已经熊途漫漫了5年，那么离牛市来临的美好时光越来越近了。我们会拥抱大牛市，但不会期盼大牛市。而香港H股自2002年开始，已经连续走高3年，1月9日又创下历史新高，市场是否高打高走，我们不得而知。

我们所选的企业大部分在2005年表现十分稳健理想，真正的蓝筹都可能出现“牛市不最牛，熊市不熊”的局面，真正大牛市来临时，我们的投资组合极有可能暂时落后大市，因为牛市中新概念，新兴科技行业及“超跌反弹”会远远跑赢白马蓝筹上市公司，即出现“牛市不最牛”。而熊市来临时，由于我们投资组合中企业有良好的业绩支持，我们极有可能超越大市，便出现“熊市不熊”的局面。新年能超越市场指数是我们的追求，但更重要的是长期持续复合增长。正所谓“千里共婵娟，但愿能持久”！

在新的一年里，我们会更加勤奋地调研上市公司，更多地研究企业经营，追求投资智慧，因为我们坚信“判断力是穿劳动服的天才”，成功来自于方法和勤奋。另外大家千万不要同情但斌和我们其它同事的辛苦，他们很享受投资工作的过程，他们很享受投资工作的过程，我也多次要求但斌休假几天，他“从不服从”。看来大家和我一样，找到这样的合作伙伴是对头了。

1．分享投资过程的快乐

　 十分希望我们的投资者在与我们的合作中不要仅仅得到我们的合作成果——现金，更希望大家分享探索投资过程的乐趣，阅读大师的著作是职业投资者生命中极大的快乐，常有“相见恨晚”、“茅塞顿开”、“拍案叫绝”的感觉。（若是大家不信，一定问一下我们的同事张弘，最近他是多么得享受阅读的乐趣。）

最经典的投资著作有《聪明的投资者》、《证券分析》和《怎样选择成长股》。前两本较难，有能力的最好拜读原著。第三本为巴菲特的第二位老师所著，对巴菲特职业生涯影响深远。我们岂可不读？另外，我们东方港湾公司除了主营生产“现金”外，也在生产着一些思想性的文章。

在我们的“东方港湾投资思想库”中，《投资像孤独的乌龟与时间赛跑》代表了我们对待投资的一种态度与精神，《投资准则》则是比较系统具体地阐述了我们的投资思路和风格。希望大家抽空一阅。以上资料如需阅读，请与我们负责投资服务事务的张敏女士联系：0755-88267776，zhangmin@ebay-invest.com 联系。

最后，希望我们的工作不仅给大家带来更多财富，而且也能带来更多快乐！