股指期货——带刺的玫瑰

近来，关于推出股指期货的讨论又趋热烈，使望眼欲穿的业界亦兴奋不少。无疑，股指期货中有着巨大的商机和利益。期指推出后，现货市场与宏观经济的联系将 更加密切。市场参与者对宏观经济等因素的预期，将反映于股指期货，然后通过指数套利和心理预期迅速作用于现货市场，此即所谓股指期货的价格发现功能。这个 反映过程要快于现货市场对宏观经济的反映，从而大大缩短宏观经济和股票现货市场走势之间的时滞。进而提高现货市场价格发现、资本形成和资源配置的效率，对 证券市场的深化发展具有战略性的意义。但是，在看到其好处的时候，别忘了股指期货市场首先是一个风险市场，而且是一个层次更高、规模更大的风险市场。对于 参与者来说，正确认识风险，合理规避风险，才能使自己在新的市场中立于不败之地。
在实际操作中，股票指数期货按交易性质分为三大类：一是套期保值交易，二是套利交易，三是投机交易。相应地，有三种交易主体：套期保值者 〔Hedger〕、套利者〔Arbitrageur〕和投机者〔Speculator〕。而参与交易的投资者包括证券发行商、基金管理公司、“三类企 业”、保险公司以及中小散户投资者，投资者因参与不同性质的交易而不断地进行角色转换。虽然股票指数期货最原始的推动力在于套期保值交易，但利用股票指数 进行投机与套利交易是股票指数期货迅速发展的一个重要原因。套利者通过发现指数期货与实际指数之间存在的偏差，同时买卖指数期货与构成指数期货的股票组 合，从中套取差价，获取赢利；投机者则是利用股票指数期货交易的杠杆效应，在承担高风险的同时获取高收益。这三类市场参与者面临的风险各不相同：
套期保值者面临的风险
参与股票指数期货交易的，相当数量是希望利用股指期货进行套期保值以规避风险的投资者。虽然开设股指期货是为了向广大投资者提供正常的风险规 避渠道和灵活的操作工具，但套期保值交易成功是有前提条件的，即投资者所持有的股票现货与股票指数的结构一致，或具有较强的相关关系。在实际操作中再高明 的投资者也不可能完全做到这点，尤其是中小散户投资者。如果投资者对期货市场缺乏足够的了解，套期保值就有可能失败。套期保值失败主要源于错误的决策，其 具体原因有三：第一是套期保值者在现货市场上需要保值的股票与期货指数的结构不一致；第二是对价格变动的趋势预期错误，不应做而做了保值；第三是资金管理 不当，对期货价格的大幅波动缺乏足够的承受力，当期货价格短期内朝不利方向变动时，投资者没有足够的保证金追加，被迫斩仓，致使保值计划中途夭折。
套利者面临的风险
套利是指市场参与者利用期货与现货市场的价格差异而获利的活动。对于股指期货而言，指数套利是指投资者利用现货市场股票价格与理论期货价格之 间的差异来获利的活动。因此，套利活动往往是跨期现两市的。根据股票指数期货的定价原理，股指期货的价格是由无风险收益率和股票红利决定的。一方面，从理 论上讲，如果套利者欲保值的股票结构与期货指数存在较强的相关关系，则套利几乎是无风险的。但获取这种无风险的收益是有前提的：即套利者对理论期货价格的 估计正确。如果估计错误，套利就有风险。由于我国目前利率没有市场化，公司分红派息率不确定，并且，股票价格的变动在很大程度上也不是由股票的内在价值决 定的，种种原因使得套利在技术上存在风险；另一方面，市场投资者把对未来股价走势的判断通过指数期货迅速传递到股票现货市场，股指期货市场和证券现货市场 价格上下波动频繁，投资者如果后续资金实力不足，即使能成功预测期货价格的变动趋势，亦难免有“爆仓”的危险。
投机者面临的风险
投机交易在股指期货交易的全部成交量中往往占很大比重，香港期货市场1999年市场调查表明：以投机盈利为主的交易占了整个市场交易的74% （避险占17.5%，套利占8.5%）。期货市场中，参与交易的资金流动快，期货市场的价格波动一般比别的市场更为剧烈，投机者要想获胜，必须充分了解有 关信息，并对信息作出迅速反应。股指期货的推出对投机者来说，无疑是一次莫大的机会，国外股指期货的推出及成功对投机者产生了极其重要的示范作用。证券市 场的投资者从来都有“炒新”的热情，股指期货的推出必将引起投资者的极大关注。同样是100万，用于现货投资与期货投资其所代表的规模是完全不同的。期货 市值的100万所代表的现货规模是相当大的。如果投资者没有能力在别的市场上做相应的投资，就等于把投资完全暴露在期货风险之下，而这个风险非常之大。 1993年在海南进行的股指期货试点的后期，就是因为大部分交易者都是投机者，大户操纵严重导致了股指期货的畸形发展而招致了最后的关闭。这也是我国在讨 论推出股指期货时一直采取谨慎态度的重要原因。
（作者单位 北京福成嘉信咨询有限公司）
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