２００６金融运行分析及展望２００７(1)

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２００６金融运行分析及展望２００７
李若愚
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国家信息中心经济预测部 李若愚
内容提要：从2006年金融运行情况看，货币供给内生性增强，货币流动性上升，存款出现活期化倾向，与投资膨胀紧密关联的中长期信贷仍较为宽 松。这些都说明在银根总体收紧的背景下，居民和企业短期有效需求仍较强，经济景气度较高。结合2006年实际情况和中央经济工作会议对2007年经济工作 的安排，我们认为，2007年应继续坚持“稳健”的货币政策，保持对信贷闸门的适度控制，加强结构性调控，继续落实“有保有压”；加强对贷款需求方的引 导，加强流动性管理。
2005年的“宽货币、紧信贷”的金融格局在进入2006年后，演变为货币信贷双宽松的局面。2006年上半年，在货币投放持续较快增长的同 时，信贷投放出现猛增。过于宽松的资金环境推动固定资产投资增长反弹，经济增长存在由“偏快”转向“过热”的风险。为此，中央政府自4月份开始推出以“把 紧土地、信贷两个闸门和市场准入一个门槛”为主要内容的一系列宏观调控措施，金融调控也全面趋紧。受此影响，货币信贷过快增长的趋势在下半年得到控制。
一、2006年金融调控全面趋紧
（一）综合运用多种数量型与价格型政策工具以达到紧缩目的
在2006年的金融调控中，央行所采取的数量型工具有：（1）多次提高法定存款准备金率。央行分别于7月5日、8月15日和11月15日先后 三次分别调高人民币法定存款准备金率0.5个百分点；9月15日又将外汇存款准备金率上调1个百分点。（2）通过发行央行票据和正回购等公开市场操作持续 回笼基础货币。1～10月，累计发行央行票据80期，共33,232.2亿元，同比增长52.2%。（3）调整信贷政策，进行窗口指导。上年内，央行按照 《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》的要求，调整商业银行住房信贷政策，提高部分住房贷款的首付比例；多次召开“窗口指导”会议，要求商业银行合 理均衡发放贷款，银监会也多次警示商业银行密切关注信贷风险。
所采取的价格型工具有：（1）在2006年4月28日和8月19日连续两次加息。其中，4月份的加息是“不对称加息”，即只上调金融机构贷 款基准利率，存款基准利率保持不变。在8月份的加息中，存贷款基准利率同时上调。在法定存款准备金率上调和央行公开市场操作造成银行间流动性收缩的背景 下，货币市场利率稳步回升（见图1）。11月份，银行间市场同业拆借和质押式回购月加权平均利率均为3.05%，分别比年初高1.31和1.17个百分 点，比上年末高 1.33和1.51个百分点。在8月份和11月份的两次上调法定存款准备金率中，为防止货币市场利率上升幅度过大，央行在当月发行票据时，数次采取数量招 标的方式（其余均以价格招标方式发行），11月23日，甚至暂停公开市场操作一次，以引导货币市场利率保持平稳。（2）人民币对美元汇率在“双向波动”中 继续实现小幅升值。自2006年5月15日，美元对人民币汇率中间价首次突破“1:8”的心理关口后，人民币对美元汇率中间价波动幅度加大。7月下旬后， 人民币升值速度加快，美元对人民币汇率中间价相继突破“1:7.99”～“1:7.82”等重要的心里关口，不断创下汇改以来新高（见图2）。截至12月 15日，美元对人民币汇率中间价1美元对人民币7.8185元，至此，按中间价计算，人民币对美元年内已累计升值3.13%，较汇改前总升值达到 5.86%。(见图1、2)

（二）在加强总量控制的同时，注重运用结构性政策
2006年金融调控在加强总量控制的同时，注重了区别对待的结构性调整。信贷政策作为结构性调整的主要工具，坚持“有保有压”，在严格控制对 过度投资行业的贷款的同时，加强对经济薄弱环节的信贷支持，此外，还有针对性地调整了住房信贷政策。在发行央行票据收缩流动性时，央行也注重了结构性调 整。在2006年5月16日央行首次对贷款增长过快、流动性过于充裕的国有商业银行和大部分股份制银行定向发行央行票据后，又在6、7、12月份三次发行 定向票据，四期定向票据总规模为3700亿元。在年内前两次上调法定存款准备金率中，也贯彻了结构性调整的原则，为支持新农村建设和农村信用社改革，对农 村信用社（含农村合作银行）存款准备金率均暂不上调。
（三）将短期调控措施与长期金融体制改革相结合
除利用利率、汇率杠杆进行调控外，央行还积极推进了利率、汇率市场化改革。在完善人民币汇率形成机制改革方面采取的举措有：在银行间即期外汇 市场上引入询价交易方式，并保留撮合方式，同时在银行间外汇市场引入做市商制度；调整经常项目外汇账户、服务贸易售付汇、境内居民个人购汇以及银行代客外 汇境外理财、保险机构和证券经营机构对外金融投资等六项外汇管理政策；允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资等。在推进利率市场 化方面，具体有：开展利率互换交易试点，授权全国银行间同业拆借中心公开发布银行间债券市场回购定盘利率等。此外，作为金融体制改革的重要组成内容，国有 商业银行改革也跨出了关键的一步，年内，四大国有商业银行中的中行、工行均顺利实现股票发行上市。
二、2006年金融运行的特点和问题
（一）M2与M1增速差距持续缩小，货币流动性不断上升
在2005年的“宽货币、紧信贷”的格局中，M2增速始终快于M1增速，两者速差持续扩大。2006年初，M2增速持续加快，受信贷猛增影 响，M1增速也开始稳步上升。金融调控全面收紧后，M2增速于6月份开始停止上扬并在8、9月份开始回落，但M1增速并未受到影响，仍保持上升态势（见图 3）。11月末，M2余额同比增长16.8%，比6月末回落1.6个百分点，比上年同期低1.5个百分点；M1余额同比增长15.7%，比6月末高2.9 个百分点，比上年同期高4.1个百分点。M2、M1增速差距由年初的8.6个百分点缩小到11月份的0。M2与M1速差的变化说明在货币供应收缩的过程 中，货币供应结构出现变化，货币流动性不断提高。流动性较强的M1是现实的购买手段和支付手段，对应着现实社会购买力，也对应着短期有效需求。货币流动性 提高,说明公众倾向于持有更多流动性较强的货币，持币的交易动机增强，短期有效需求较强。
（二）货币投放加快得宜于货币乘数的扩大，货币供给内生性增强
从“货币供应量=基础货币×货币乘数”的数量关系看，货币供给既存在外生性、又存在内生性。基础货币的影响因素有人民币公开市场操作、外汇占 款、再贴现、再贷款等。影响货币乘数的因素有现金漏损率、超额储备率、法定准备金比率等。一方面，央行可以通过公开市场操作来影响基础货币，通过调整法定 准备金率来影响货币乘数，从而使得货币供给具有外生性；另一方面，外汇占款、再贴现、超储率、现金持有倾向等主要由商业银行和公众的行为来决定，从而使货 币供给表现出一定的内生性。
近两年，外汇占款基本成为我国基础货币投放的全部来源。为保证稳定的货币供给和物价稳定，央行不得不通过主动性较强的人民币公开市场业务操 作,去“对冲”被动投放的过多的基础货币。2005年初以来，在外汇占款快速增长的同时，央行公开市场操作保持了较大的“对冲”力度，基础货币增长保持平 稳。2006年以来，基础货币的同比增幅一直低于M2与M1的同比增幅（见图3）。9月末，基础货币余额同比增长9%，增幅同比下降4.6个百分点。在基 础货币增速稳中有降的同时，M2仍能保持较快增长、M1增速出现加快，这说明货币供应的提高主要得宜于货币乘数的扩大。

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