钟伟——《2007年中国宏观经济展望与金融政策分析》

日期：2006年12月15日 14:51 http://www.china-cbn.com
我们想解释一下在2006年的过程当中，宏观经济有哪些热点，那么在06年当中宏观经济有非常多的争论的焦点，第一个争论的焦点就是固定资产投资是否过热？那么固定资产投资是否过热跟增速是没有关系的，我特别不喜欢的是学者讲话的时候，他不设立一个标准，那么你说固定资产投资增速过快了，请问什么是合适的固定资产的投资增速，当你给定了合适的固定资产投资增速之后，你才知道什么增速是偏快，什么是偏慢。那么从我们理解的角度，什么是固定资产投资增速的一个合理的速度呢？第一个就是这个固定资产投资的增速是这个国家的生产要素，就是资本品是可以支撑的，由于06年并没有出现煤、电、油、运的紧张，所以我们不认为当期的投资规模有过大的可能。第二点，你得看投资的风险回报，如果非常多的固定资产投资项目它的回报率比较低，甚至是要亏损的，那么在投资回报比较低，低于社会平均投资的回报情况之下，再慢的投资增速也太快；如果是有回报的投资，那么再快的投资增速也可以接受。第三个衡量的标杆是什么呢？衡量的标杆是如果固定资产投资增速较快，那么进行调控和不进行调控这两种抉择都是有成本的。中央政府要考虑的是在进行固定资产投资调控的时候所要支付的成本到底有多大，是不是比不进行调控来得更好？那么我们就必须稍微看一下，中央发改委是如何进行调控的，8月1号以特级的形式联合发文，五部委联合发文，要求用1个月的时间对于全国1亿元以上的固定资产投资项目进行清理，请问06年新增固定资产投资项目有多少？7.8万个，其中70%是投资额超过一个亿的，我还不太清楚，即便在明朝派出东厂特务也不太可能在一个月之内完成这样一个工作。
我记得2004年的时候我讲过这样一番话，就是发改委系统人多全国去调查，他们认为80%的项目都是违规的，没有经过项目审批的，地方政府对发改委的汇报是80%的项目都是经过审批的，是没有违规的。两人一定有一人在说谎，但无论谁在说谎，都只能说明发改委是多余的，为什么呢？如果中央发改委讲的话是真的，80%的项目没有经过审批，那么可见没有经过审批的项目投资占了全部项目投资的绝大部分，那你存在还不如不存在，对吧？如果80%的项目经过审批，但仍然效益不佳，那么发改委的审批也仍然对保障项目的投资收益是没有意义的，发改委仍然是多余的。所以关于固定资产投资这一块，我强调地希望大家能理解的是，千万不要以为中央政府的决策和地方政府的决策两者之间一定有谁更高明，谁更蹩脚的问题，对政府，它面临着来自于地方的企业、居民等等的直接的压力，因此地方政府的决策更加现实，更加市场化；中央政府由于它只是面对地方各级政府，所以中央政府的压力并不直接来自于民众和企业，所以中央政府的决策可以更超然，但也可能更偏离市场化。
第二个就是我想特别强调的房地产投资，房地产投资，关于房地产行业在中国全国找不到一个像样的学者来研究这个问题，大多数学者号称房地产专家的都只是在近一两年来赶一趟洪水。那么我对房地产了解不多，但是我可以向大家介绍几个常识。
第一个就是房地产投资的增速已经连续3年比固定资产投资增速慢了，那么这是一个什么情况呢？这就决定了2004年6月份是开始紧锣密鼓地对房地产进行调控的时点，恰恰同时我们观察到房产的价格加剧上涨也是从2004年的6月份，所以从相关性来讲，我们一向认为宏观调控推动了房价的猛烈的全面的上涨。如果没有宏观调控，那么房地产行业的投资增速会更高，价格将会受到抑制。
第二个什么呢？第二我想向大家介绍的就是需求决定供给，因此不是成本决定价格，而是供需状况决定价格。那么现在有很多呼声说把房地产开发商的成本公布一下，房产价格有可以回落了，这是一种非常奇怪的想法当房地产价格出现异常的时候，我们首先要考虑的是这个市场从土地出让到房屋销售存不存在过于广泛的管制。第二个是什么呢？不要乱用大均价跟空置率，这两个指标在中国几乎没有意义。当我们用大均价说一件事情的时候，那么我们可以说报告期内它的考察的对象可能会变，比如说杭州房价为什么回落了呢？在05年杭州之所以出现房价的回落是因为原来没有列入到统计样本中去的远郊区县的房价也并进去了，那房价当然就会落了。那么报告期如此之短，可能是一个月或三个月，如果在当期供应的楼盘都是高档楼盘或者别墅，那么也会引起当期大均价的显著的波动。关于空置率指标在中国更是笑话，因为分母是三年的商品房的平均销售的量，分子是没有出售的一年以上的空置的商品房。那么作为一个中等楼盘如果有20万平米、7、8栋塔楼的话，它的销售周期肯定会一般有2到3年的，所以空置率指标在中国也没有意义。
然后要理解的就是什么呢？就是价格永远是正确的，价格不会错的，错的肯定是后面的体制。所以我们说仅仅抑制供给将导致市场价格的加速上扬，这是新老“国八条”的效果，大家有兴趣可以去研究，同向的抑制供给和需求将会导致市场的萎缩，但价格怎么变动那是不确切的，这是今年新颁布的“国六条”的效果，所以在“国六条”颁布之后，我们可以看到房地产市场的一个明显的萎缩。
那么从我的理解角度来看，有一些因素决定了中国房地产市场很难改变现有的状况，第一个基本的状况是，中国非常明显的货币化进程，那么我不用自己的数据，请大家看中国统计联建关于城镇职工的货币化收入这一块，每10年诸位的货币化收入涨6.8倍，因此你现在在座是6800一个月，我可以断言你在1996年只有1000，在1986年只有一百二三十，我们不认为人民银行发行各种口径的货币的速度会有任何放慢的迹象，因此由此类推，如果央行的发钞纪律没有严格的约束的话，那么到2016年在座的工资将会达到多少？月薪4万。那么学者的好处就是，我们看中期看长期，但是跟市场操盘接触得不紧密，所以在这样的激素货币化进程的情况之下，投资房地产不一定能给你带来盈利，但却是两害相权择其轻的最好的办法。
第二个原因是中国明显的收入分配的不公，当70%的人没有能力购置商品房，而房价仍然在上涨的时候，我们只能说剩下的30%的富裕群体不仅有能力购置商品房，而且有能力购置多套商品房，并且导致价格的上扬。如果收入分配格局没有明显变化，高收入阶层购置多套商品房的情况没有变化的话，那么房价的上涨就不会改变。
第三个就是土地价格，土地价格根据发改委宏观经济学会王健的统计，他说在美国的一线、二线城市，商品房土地的价格是每平米150美元，在日本是每平米5000美元，每平米，那么在中国呢？到现在为止还没有达到每平米500美元的水平。中国的地价不可能比美国还便宜，所以以后我们可以预见的就是户型会越盖越小，楼会越盖越高，容积率会越来越大，每个人都像鸽子一样地塞在那鸽子笼里头。
那么第三个非常存在争议的问题就是外汇储备，储备增长在中国讲起来不是一个好事这是个特别严重的问题。现在汇率之所以能够维持稳定，无非就是这样一个操作机制，在位于黄浦江边上的中国外汇交易中心，我是中国外汇交易中心十年如一日的批评者，那么在那个市场上，人民银行购入外汇，释放M0，这样子的话外汇市场就保持平衡了，否则的话，外汇供过于求，人民币升值更快。）在同业拆借市场上，人民银行又释放央行票据购入M0，这个被称之为对冲，那么这种对冲机制的话，实际上使得央行票据是作为一个对冲过多发行的M0的做法，央行票据发得多，那么M0回笼得多，储备增长得也就快。所以央票的作用，央票对维持汇率稳定的作用是至关重要的。当2003年央票被设计出来的时候，我们没有人关注央票到底会有什么效果，以为央票是可以无限发行的，因为人民银行有信用创造能力。如果我们仔细斟酌一下就不是，03年央票的余额没有超过3000亿，然后每年它翻一番，到今年的2季度末已经是2.91万亿，到今年年底可能会有将近4万亿，那么央票它是带利息的，票面是带利息的，所以央票的利息今年06年大概就是四五百亿人民币，到明年07年呢？1000亿人民币，到后年呢？2000亿人民币。所以你放5到10年的中长期的角度来看，人民银行通过发行央行票据对冲过剩的基础货币维持汇率稳定，这个模式是不能持续的。到明年到07年央票的利息就超过了所有银行业的净的利润，或者说银行业的净利润是由央票的利息带来的。央票的利息是怎么支付呢？是人民银行的信用创造发钞票来弥补的。因此央票的过度发行不仅有可能损害汇率稳定机制本身，也有可能使得人民银行的货币政策的本身就非常差。那么可以说人民银行的货币政策现在危机四伏，但是我不理解他们为什么觉得没有问题。
我们来看一下，06年我们中国出现了怎么样的金融经济政策这一块，第一个就是货币供应量，货币供应量我们全年3次提高了法定准备金率，两次提高了贷款利率，那么多次发行央行票据，定向票据，然后创科指导等等。好，从最新的一些数据我们看一下，10月末，广义货币M2，M2的增速现在已经回到了18%以内，只有17%，这个是非常好的一个迹象。那么从广义货币的发行来看起来的话的，似乎现在货币政策变得更加紧缩了。另外一个就是信贷，从存款、贷款各项指标来看，也没有太大问题，那么从存款来看，那么基本上存款增加不多，可见流动性过剩的问题在好转；从贷款来看的话，贷款的增速大概在17%左右，其中我们可以看近两个月，就8月份、9月份新增贷款的增速非常慢，已经是02年以来单月月份最慢的、最少的新增贷款的值，所以从9月份到现在货币政策，尤其信贷投放这一块的紧缩的力度非常之大。
那么我们想说一下的是什么问题呢？就是人民银行还有可能采取什么措施，我们可以看一下存款准备金率，超额存款准备金率现在只有2.52个点了，那么2.52点的四大行只有2个点，股份制行稍微多一点，农村信用社是5个点，回落的幅度是很明显的，因为在04年的时候我们的超额准备金率达到了将近7个点。此后从04年的第四季度商业银行在人民银行的超额准备金率是每个季度都下降的，这个就显示出商业银行的资金使用效率在提高，所以如果人民银行要再提高法定准备金率，最有可能的措施就是调整农村信用社的法定准备金率，为什么要调整农村信用社的法定准备金率呢？那是因为农村信用社今年全年一到三季度的贷款的增速是20%以上，20%略多一点，它比国有银行的12%、13%的贷款要高得多，而且超额准备又那么多，所以对农村信用社可能会提出一个法定差别的法定准备金率的要求，这是有可能的。
那么第二个我们要关注的货币政策的问题是什么呢？货币政策的独立性是在不断降低的，请注意，现在在实际操作当中，人民银行的首要的货币政策目标是维持汇率稳定，每年升值3%到5，对吧？这是一个优先目标，当这个优先目标被设定之后，由于中美之间是一个基于利率平价的这个汇率理论，因此当人民币兑美元的升值幅度被确定之后，人民币兑美元的利息差异的水平也随之确定，那么请问人民银行有能力调汇率吗？它已经放弃条汇率了，它说3%到5的升值。人民银行有能力调利率吗？如果人民银行对它的资本管制的能力有非常强的信心的话，它才有可能调利率，否则的话就不可能调利率，要不然一个国家不可能出现一年3次调整法定准备金率的情况，对不对？调法定准备金率不会影响到市场利率或者不会直接影响到。所以利率是不能动的。一个国家的货币政策，利率跟汇率基本被锁定，这个国家的货币政策有独立性吗？一定是没有的。那么货币政策独立性上市的另一个原因是发改委的深度介入，发改委的介入的程度已经达到什么水准呢？我们看一下下面这段话，就是关于宏观调控第二季度的时候，发改委提出了一些金融政策，提得多细啊，这到底是发改委的主任是人民银行的行长，还是小川是人民银行行长呢？对吧？这些建议后来都被实施了，可见发改委对于金融政策的决策是有决定性影响的。
那么好，在实务操作当中，我想向大家介绍两个规则，一个就是利率为什么调整？它是遵循一个简单的易纲规则的，以及汇率为什么调整？它也是有规律可循的。我们看一下人民币利率调整的规则。人民币利率调整的规则，第一个就是货币市场的资金收益率要比储蓄利率高出0.5个百分点左右，譬如说现在一年期存款大概2.25，一年期资金收益率大概2.7到2.8，那么高出0.5个百分点，对个条件，还差一点点，对吧？如果货币市场资金收益率能够达到差不多2.9，那么第一条命题就成立了，由货币市场的资金收益率高于储蓄收益率0.5个百分点，第二个是什么呢？贷款的加权平均利率高于基准利率0.5个百分点以上，我们看一下这个。这个在中国人民银行货币政策执行报告当中每期都有。那么这是第三季度的一个数，我们可以看出现在一年期的贷款加权利率是6.30，比基准利率高了0.43个百分点，还没有达到0.5个百分点。好，假定货币市场收益率比一年期储蓄收益率高0.5个百分点，再假定条件二，加权平均贷款利率比基准利率高0.5个百分点，当这两个条件同时具备的时候，人民银行就具备了加息的条件，人民银行在这个时候进行加息，它的加息的幅度小于货币市场资金收益和储蓄收益之间的差异，也小于加权平均贷款利率和基准利率之间的差异。这样子的加息是不会对股市掌市造成负面影响的，所以这也是06年两次加息之后债市股市不仅仅没有跌，反而涨的原因。不知道大家能不能理解这一点。从这个角度来看，我们再等待两到三个月，应该说加息的条件又具备了，对吧？只要两个0.5都达到了就有可能加息，至于什么时候加是人民银行决定的，但是你知道这把刀是随时有可能掉下来的，掉下来完了之后对债市对股市是没什么影响的。所以不要以为加息一定会资本市场的综合指数的下跌。
然后就是现在储蓄的问题，储蓄因为少了70个亿，我们可以看到向资本市场回流的资金明显增加，那么由此来判断的话，实际上应该对资本市场抱一个极端乐观的态度，如果1800点或者1900点它不是一个历史性的底部的话，那么从股权分置改革启动到完成，我们就只能说这是一波行情的反弹，而不是反转，如果我们认为股权分置改革完成之后的06年是一个历史性的转折，是一个反转的话，那么1800到1900应该是一个历史性的底部而不是顶部。那么我想再向大家介绍一下，为什么人民银行频繁地使用调整法定准备金率，而不太使用调整利率，调整利率主要是对于资本流动，对于汇率会带来严重影响，所以不太方便调，除非美联储也调，对吧？美联储不调我们就没法调。另外一个问题是什么呢？另外一个就是就是法定准备金率政策的调整是人民银行转嫁金融调整成本的重要手段，法定准备金率的调整它是立竿见影的，紧缩多少流动性，0.5个点就是紧缩1500亿左右的流动性，而增加利率之后，提高存贷款的利率之后，能不能立刻起到紧缩的效果，我们是不知道的，对吧？这是第一个差异。第二个差异是什么呢？增加存贷款的利息之后，会对汇率，会对整个的市场有一定的影响，而提高法定准备金率之后，这些影响就不太存在，不仅如此，法定准备金率还是个更便宜的政策，因为如果你要维持汇率稳定，你就必须发央行票据，央行票据现在的年收益率是2.7到2.8，法定准备金率的那个账户的支付的利息水平是多少？1.89，对吧？因此我提高法定准备金率就相当人民银行提供了超额准备金率0.99，以及法定准备金率1.89之间的利息成本的增加。但即便如此，人民银行采取法定准备金率还是比发行年收益高达2.7、2.8的央行票据更节约。当人民银行通过调整法定准备金率节约了它的调控成本的时候，那一定意味着商业银行分摊了金融调控的成本。所以商业银行对于人民银行不断地提高法定准备金率以及发行定向票据肯定是有抱怨的，因为它损害到了商业银行的盈利能力。
那么利率可能还会怎么变呢？我们要预测一下的就是06年到07年第一季度，我们还存在一次加息的可能，对吧？还存在着两次提高法定准备金的可能，还存在着对农信社实施差别法定准备金的可能，还存在着利率市场化进一步推进，怎么推进呢？在贷款这一侧由主要的银行或者叫做一级做市商采取坐市的方式，由他们爆出一年期的贷款的基准利率，这样的话，人民银行就不用控制一年期基准贷款利率了，这是有可能做的。
那么关于汇率调整也有简单的规则，我们可以看一下，其实这些预测都不是太难，规则一就是，我们可以认定的是人民银行自己说的，说人民币兑美元的实际温和升值每年大概在3%到5%，注意了，这是一个实际汇率的升值。规则二是什么呢？就是一定要维持人民币兑美元之间的利率平价。规则三是什么呢？实际汇率虽然升值3%到5，但名义汇率并不一定升值这么多，因为除了人民币兑美元的名义汇率的调整之外，还有一些影响到实际汇率的因素，这些因素包括出口退税，譬如说07年有一个中外资企业的所得税合并，这也是导致人民币实际升值。
好，所以我们看一下06年全年，06年全年为什么到今年年底很有可能不能突破年初预想的那样呢？年初很多学者投行预测的是在年底的时候人民币兑美元将能突破7.70到7.75，普遍的预期是这样的，而到年底现在看起来，现在刚刚破了7.88，对吧？或者是更多一点。但是剩下的一个月能够再快速地升值0.1吗？不太好说，可能性不大。那么为什么今年人民币兑美元的名义汇率没有升值得那么快呢？非常重要的原因是出口退税调降了两个百分点，由于出口退税普遍调降了两个百分点，大约相当于人民币多升值了1.5到2个百分点。（21：03）所以你把出口退税导致的实际汇率的升值加上外汇市场上人民币兑美元名义汇率的升值，两项一加，06年人民币兑美元实际汇率的升值大约是在4%左右。因此，如果07年两税合并推出，那么07年人民币兑美元的升值的幅度就会比预想得要小，如果两税合并在07年不推出，那么人民币兑美元的升值幅度就会比预想得要大。
温水煮清青蛙是最坏的做法，所以我不认为升值5%以上会给中国经济带来灾难性影响；相反，我倒是认为由于我们没有把握，以为10年、20年长周期之内人民币还是会升值的，所以维持一个人民币汇率每年3%到5的温和的长期的升值，这才是灾难性的。
那么我们看一看对07年的预期，07年世界经济可能增长会稍微放慢一点，4到4.5的速度，那么中国经济呢？中国经济如果大家相信Business　Circle的话，相信真实商业周期的话，我们可以看一下，现在中国处于一个非常好的真实商业周期的中长周期阶段，它不是长周期，但它是一个中长周期，中长周期这六点都是不会变的，一个就是全球化，第二个消费结构的升级，然后民营经济啊，城市化等等。这六大动力在中期的角度都不会消失，所谓中期就指5年以上。
那么07年我们估计GDP的增长比06年可能会下降0.7到1个百分点左右，那么GDP的增速可能是9.5到10，这是对07年的一个预期。那么从基本指标的预期我们可以看一下，从宏观面来看，消费增长将继续温和上扬，大概在13%，固定资产投资增速在23%，比今年稍稍下降4个百分点，第三个就是物价仍然维持非常低的水平，第四个，企业盈利能力仍然非常好，同比的利润增长大概能够在15、16%。
那么从价格改革来看的话，主要是自然价格，那么中央政府或者地方政府现在之所以还有一大块可以支配的财力，最主要的原因我曾经指出过，就是因为中央或地方政府它现在垄断要素价格，在要素市场上的价格是由政府垄断的，在商品市场上的价格是市场化，只要要素市场的价格没有充分市场化，政府都能够套取价差。
然后接下来就是土地价格的改革。土地价格的改革我还没有看出能够让地跌价的办法。第三个就是水权改革，水、水价改革这个是非常重要的，那么包括水权，包括排污权，包括其他的一些污染物排放等等，许可证制度是非常好的一种制度，那么排放许可证这个制度可能会在我们中国推得比较快。
07年的问题主要产能过剩，产能过剩的问题我们可以看一下，非常严重。第二个，这个是中京公司的一个研究，我觉得这个研究还是比较有说服力，你就从市盈率和盈利增长情况来看，那么有些企业是不错的，哪些企业不错呢？就PEG这个值小于1的公司，那就表明这家企业它的利润增长超过了它的市盈率的上升，因此这个公司具有良好的成长性，而且当期的市盈率是可以接受的。那么符合条件，PEG值小于1的数有多少呢？有八个行业，那么真正的就是在利润快速增长，然后市盈率比较低的行业哪些呢？那么中京公司他们的研究，我是高度赞成这个研究，那么可能出现拐点的，航空、钢铁、通信，这三个行业比较有希望。那么在今年的话，可能是金融，房地产业没怎么炒，有色金属等等。那么这是一个黑色金属，就钢铁这个行业前端的这样一个利润的增长情况，我刚才听到有一个教授说宝钢这个股票不错，我不是研究个股，我不炒股，但是，既然一家国有企业现在的股价比上它承诺的三年的分红收益，已经收益水平达到5%到6，你就闭着眼睛买股票，你就等分红，都是比储蓄要合算两倍的，对不对？房价在天上飞，股价在地上爬，你为什么不取股票呢？没有道理的。这是一个。
那么另外呢就是利用外资，外资可能在07年稍微有一点增加，其次就是再就业，再就业的问题可能也会比较突出，07年的宏观经济指标的预测是这样的，我们可以稍微地看一下。由于在07年房地产投资的增速仍然将慢于城镇固定资产投资增速，那么房价在全国从总体上来讲，普遍上扬就是难以遏制的，可能会有一些城市，譬如说上海和北京的走势会不一样，就跟股市初期一样的，齐涨齐跌的局面不见了，但是仍然大多数城市的房价在上涨，少数城市的房价稳或者有所回落。甚至在同一地区，比如在上海这个地方，在房价调整的过程当中，仍然也有些楼盘在涨，也有些在跌，所以到最后房地产市场就走入了一个以产品，以品牌来决定价格是否稳定一个基本的趋势。那么从基本的状况来看起来的话，07年宏观经济没有什么可以值得忧虑的，这是这么多年，做了5、6年宏观以来，第一次觉得情况如此之好，以至于没有什么可忧虑的事情，所以我对于07年的宏观经济，对于07年的资本市场是极度乐观。那么对于07年的房地产市场保持适中的乐观，但是对北京市场仍然保持极度乐观，从总体上来讲，我不认为06年的宏观调控是必要的和有效的，同样，07年中央政府也仍然会坚持做这些事，但这些事无非就是给中国经济增长带来一些背景噪音。谢谢。