中国须重建平等公正的资本市场制度

夏业良:中国须重建平等公正的资本市场制度
http://finance.QQ.com　 2008年06月28日20:21腾讯财经评论60条
“中国股票市场的建设虽然是分阶段推进的，但是在一开始从制度设计层面来讲就埋下了很多的危机和隐患”
“中国前些年大量的外汇储备没有用在刀刃上，反而进行了不好的投资，比如成立了中投，而且投资是失败的。”
“我个人认为中国一些二三线城市房价还会上升，特别是南方一些二三线城市房地产空间还是很大。”
国内证券业顶级盛会——腾讯网2008影响中国·A股投资国际论坛，于6月28日-29日在深圳 大中华喜来登酒店隆重召开。论坛召开期间，北京 大学外国经济学说研究中心副主任夏业良接受了腾讯证券的独家专访。夏业良表示，监管层须重建中国资本市场制度，首先在在申请发行上市上就要真正要建立一种平等、公开、透明的制度。他认为，中国股市一开始从制度设计层面就埋下了很多的危机和隐患。
以下为此次访谈的文字实录：
腾讯网：各位腾讯网的网友，大家好！感谢关注2008影响中国•A股投资国际论坛。现在来到我们演播室的是著名的经济学家、北大教授夏业良。大家欢迎！夏教授，跟我们网友打个招呼。
夏业良：腾讯的网友，大家好！今天很高兴在深圳接受腾讯网的采访，也愿意跟各位网友进行交流。
股市制度设计埋下很多隐患
腾讯网：第一个问题，关于中国资本市场股权分置改革，我现在听到市场上关于反对股权分置改革的一个观点，股改后，大小非解禁带给股民的是无尽的掠夺，您是怎么样评价这个股改？您觉得他进行到现在是成功还是尚未成功？能否取得圆满成功？
夏业良：首先，我觉得中国股票市场的建设虽然是分阶段推进的，但是在一开始从制度设计层面来讲就埋下了很多的危机和隐患，其中重要的一点就是股权分置，形成了同股不同权，有些是可上市交易的，有些不可上市交易，而且地位、实际的价值也不对等。当时官方的意图其实它的主要出发点是让国企脱困，通过让过去一些传统的国有企业经过改制、股份化改造，让它成为在资本上获得融资支持的现代化企业，也就是用这样一种推动能够帮助企业建立起现代公司治理结构。这是一个好的意图，但是它的出发点只是从国企脱困这个角度，他们假设国企都可以被改造好。但是我们很多经济学家很早就指出有些国企还不如让它死去，就像一个已经病入膏肓的病人，与其不断给他输入鲜血，给他打昂贵的强心针，然后把资源给需要融资的优秀企业、有创新能力的企业。但是官方出于感情和利益考虑，因为国企是他们的亲生儿子，舍不得放弃，宁可付出很多社会资源、付出很大的成本代价，也要把他们救活。但是无论中国还是外国学家很多人指出这样的改制是没有办法把这些资不抵债的企业救活，最多能让它苟延残喘。
经过这么多年来看，的确如此，有些所谓进行了股权置换，兼并、重组、借壳上市等等手段，把一些原来很丑陋的女孩子打扮成好像时装界的模特，其实你要是真正揭开她的面目，在厚厚的脂粉下还是一具丑陋的肢体。所以国企这些年来有的是摇身一变，由过去声名狼藉到现在包装成是一个靓女了，但是从根本上他潜伏了很多危机，由于信息不对称的存在，股民或者投资者并不真实了解这些企业的状况，所以他们从股民手中圈走了大量的钱，他们的承诺或者他们的宣传都是说可以给股民丰厚的回报，但是经过很长时期股民越来越失望，而且有些股民一开始也没有打算获得一个中长期的回报，可能就是想在股票市场中进行一个短期炒作，然后获得比较丰厚的甚至暴利。但是他没有想到如果对一个企业最基本的信息都不了解的话，你怎么能保证你的投资是一个有价值或者理性的投资。
腾讯网：您的意思是说信息不对称，您对现在披露政策有什么不合理的地方？
夏业良：信息披露也仅仅是一个环节，因为有些东西在初始阶段就埋下了隐患，包括大小非也好，它原来的说法是不流通。既然不流通，因此投资者就忽略了它，没有想到他占有相当的股权，一旦上市交易，它可以用非常低的代价获得非常丰厚的回报。真正在股市上流通的不是最大的一部分，等到股民把它价值抬高了，原先承诺不上市的股份也都上市了，用这样的方法圈走了股民大量的钱，而且很多钱投向了根本没有价值可言的投资方向。
腾讯网：既然是一个先天不足，一定要想办法去弥补的，当时的股改对价大家普遍都能接受的是10送3，您认为这是合理的吗？
夏业良：既然说已经存在了，就要想办法把它维持下去，我不太赞同这种看法。因为原来承诺不上市一部分，其实不必要都要兑现成价值。有些只是虚拟的价值，有些只是官方说这个国企搞了多少年，应该值多少钱，但是并没有经过市场认可。因为市场是需要有实实在在的价值支撑。如果政府可以主动放弃一些没有投资价值的，不要把它推向市场的话，这样可以使资产的实在价值得到保障，而不会把一些没有价值的泡沫也推向市场。从这个角度来说政府也做了一些不光彩的事情，通过信息不对称，把一些并没有投资价值的通过这种方式推向市场。如果对股市产生了打击，政府是难逃其责的。
中国股市需要推倒重来
腾讯网：您认为中国应该如何去改革？
夏业良：过去2000年的时候，许小年先生就曾经说过中国股市是一个大毒草，有很多泡沫，需要推倒重来，甚至降到1000点以下。我基本上是赞同这种想法的。因为很多不健全的东西，与其让泡沫越做越大，不如挤破这些泡沫，回归到真实价值。无论股票申请、发行、上市各个方面都要透明度比较高，这样才能回到价值本源。推倒重来可能言重了一点，用我的表述就是重建中国资本市场制度。我今天在发言中提到了首先要正式的宣称这个股票市场究竟为谁服务，资本市场究竟最基本的功能是什么？是面对全民投资者可以公开竞争的资本市场还是说采取一种歧视、不对等的待遇，等于是特别的偏向和爱护国有企业，让国有企业哪怕再没有竞争能力、再亏损都要获得更多的资本，这样的是没有道理的。
所以从制度来讲，首先在申请发行上市这些方面，真正要做到一种平等、公开、透明这样一种制度。我们现在的制度如果不能实行这样的制度，一定要重构。另外在市场交易过程中，包括年报的披露，或者对一些业绩非常差的企业进行审计、调查等各个方面加强监控，包括媒体的一些跟踪报道。这些方面，我觉得中国证监会不能认为自己是最有效的监督机构，因为证监会其实更多的是从政策层面去影响监督行为，而不能承担监督的全部功能，我觉得监督除了证监会以外，更多要靠社会去监督，因为社会大众、投资者，那么多人，那么多有智慧的眼光，会更有效的监督。光靠证监会去监督，这样是没有办法披露出有价值的信息。
腾讯网：您刚才说的重建，是在现有基础革新还是怎么样改革？
夏业良：我们可以推倒重新公布一些制度。因为每个阶段是有发展阶段性的。比如刚开始企业申请上市的时候，那个条件是非常苛刻严格，而且当时是由政府指定，国家经贸委、国家经济发展委员会指导哪些企业可以上市，帮助他们进行改制。以后就发生了变化，现在要把它改为登记制，就是说怎么上市是你自己的事情，我们只是进行核查、登记，而且批准的权力要弱化，因为批准权力越大，它意味着有寻租的可能。它付出了一定的代价，但是蒙骗了更多的人，圈了更多的钱。我们讲重建也好、重构也好，并不意味着就是对政府不满、跟政府对立，不是这样，因为你要对全体公民负责、全体投资者负责，一个不健康的市场应该极早进行改造，甚至重构，而不是维持现在所谓稳定的现状，因为眼前的稳定也许就是未来不稳定的根源。
腾讯网：也就是说您认为现在的审批制度改为登记制度更好一点？
夏业良：这个不是我这样认为，有专家已经这样做了。
通胀不达两位数并不可怕
腾讯网：您认为中国的通胀是怎样的？是输出型还是输入型？现在有两种观点，一个是说流动性过剩，导致有一些部门过热、有一些部门过冷，结构性通货膨胀。还有一些是说由于炒家把能源、矿产资源这块，还有粮食，国外炒家把这些价格拉高，因为他们购了很多这样的产品，导致了通货膨胀。
夏业良：各种归因都可以找出依据，但是都归为外因这是不对的。一个国家经济问题主要原因在自身，不在他人。输入型的通货膨胀最多是在某个时点加重了趋势，而不是引发它的原因。我觉得通货膨胀有它自身的合理性，我刚才在回答这些听众问题的时候，就告诉他们一个国家经济高速增长，每年以8%-10%速度增长，物价不增长，甚至下降，就会造成严重通货紧缩。我们一般老百姓认为通货膨胀是一个很坏的事情，但是很少人认为通货紧缩是一个很坏的事情。通货紧缩会造成工厂开工不足，大批工人失业，所以通货紧缩肯定不是一个值得肯定的东西。
比较理想的状态应该是什么呢？每年当你经济增长10%的时候，如果通胀率只有2%以下，这个时候就会获得经济高速增长的好处。为什么让他上涨2%，是随着经济增长，大家收入都在增加，如果你还让它保持10、20年前的价格，就是削弱它的利润空间，它就难以为继，因为成本在不断提高。一个国家健康的经济，高速增长，伴随低通胀水平是有利的。如果是零的通货膨胀或者负的，这就是有害经济。我们一般都希望通胀水平保持在2%或者3%以下，但是我们的承受能力也是很强的，一般来说我们可以承受5%-6%的通胀，这样对老百姓的生活不会造成大的冲击，虽然有一些低收入家庭可能会感受比较强烈，但是政府完全有能力通过转移支付和对特定群体和收入阶层的财政补贴直接补贴或者财政转移支付，来加以抗衡。
所以我们对通货膨胀来讲，如果没有达到两位数，都不是特别的恐怖，但是它让你的经济增长大大的减少，比如年增长率，GDP增长10%，而通胀率是8%，这就意味着这一年增长并没有带来实实在在的好处，因为这2%是很容易抵消掉的。谁都希望一方面保持增长，一方面保持低通胀，这样就保持一个国家的双低一高。从1998-2004年中国都处于通货紧缩的时期，这个时期老百姓得到了比较实在的好处，因为购买力更强了。十年前某些家电价格是那样，现在十年后有些更便宜了。相对您的家庭收入，买一部电器的价格是比以前要低了，但是从另一方面来讲，如果让这些厂家都没有获得实实在在的利润，他们就在研发方面，在进一步拓展服务品种方面可能就会受到影响。
每年有8%、10%，然后通胀率2%，3%，这样一抵消，你还有很大的空间。假如今年我们把GDP降到8%，而通胀率今年无论如何都不低于6.2%，很可能会达到6.5%，假设6.5%和8%只相差1.5%的百分点，这样空间就太小，就把你的好处抵消掉了。假设我们的经济增长是零点几或者百分之一、百分之二，即便百分之三的通胀我们也无法承受。
越南危机与中国不好简单类比
腾讯网：现在有一种观点觉得通胀已经很严重了，如果不加以抑制的话，可能会导致像越南一样金融危机，您是如何看待越南的金融危机，会不会继续蔓延下去？它和中国现在所处的通胀环境有什么区别？
夏业良：首先我觉得不能简单的类比，我们要提高对通胀的警惕，这是对的，如果没有5%、6%通胀率我们还不警觉的话，可能下一步就会出现比较严重的通胀。如果经济增长再进一步下滑，就会出现经济滞胀。我们看越南市场，越南是一个新兴市场，而且是后发的，改革力度超过了中国，我2003年曾经受越南党中央国务院邀请，给越南高级干部讲了三天的课，从他们提问中就看到他们对改革的迫切性，他们十分渴望学习中国的经验，但是对中国的传统做法仍然感到有一点不满足，当时去了两个经济学家，一个是资深的，他的年龄比我大很多，他说话是四平八稳的，按照传统做法回答问题。而我讲的是中国政策正在发生变化的部分，所以我讲的这部分特别受欢迎。所以第二天报纸头版头条我的发言占了很大一块，他的只有很小一块，可以看出越南非常渴望进行变革。后来我们到很多地方进行调查，发现他们当时私人银行，就是说少数企业和商人在一起，他们几百万人民币就可以注册一家私人银行，然后他们土地可以自由买卖。他们在很多方面，包括选举方面采取差额选举，这些都让人感到惊叹。
由于经济成长性很好，前几年越南经济代表了亚洲经济高速增长的代表，它的增长速度超过了中国。所以大家都看好越南，给了很多的肯定，包括西方的很多投资者，甚至中国的很多投资者转到越南投资。这样一种好又会转化为不好，因为大家太看好他了，他是一个很小的经济体，他不像中国要解决国企脱困，中国一个很大难题就是过去30年造成国家资本集中在少数企业中，如果不救治它，感觉于心不忍，如果救治它，又是一个很大乐观包袱。而越南没有这个问题。所以越南发展障碍比较少，思想约束也比较少。所以它取得了很大成功。所以有一段时间它的股票增长幅度非常大，比中国还厉害。这样就强化的一种投机、暴利的心理，欲望大大的膨胀。然后越南现在出现了比较严重的通货膨胀，我觉得和越南官方的政策有关系。
因为越南官方希望经济大幅度推进的心理非常强烈，所以他可能不太去考虑有可能出现的风险和经济实际的业绩究竟怎么样，他好像追求速度型发展比较明显。所以一段时间以内有一些产品来不及消化，就出现了一些负面反应，这很正常，我觉得一个经济不可能这么长时间维持一个高速增长。现在还不难下定义越南经济已经崩溃，但是严重的通货膨胀已经出现。如果这个时候不采取手段扭转，越南经济会出现很大危机。所以从这一点上我们要从越南吸取一点教训，做一些防范。但是毕竟两国制度因素、市场环境、投资者心理都有很大差异，我觉得倒是对国内投资者是一个比较好的警示，因为前一段时间很多投资者对中国市场失望，想着转到越南市场，这些方面可能使得过热的情况得到一种遏制，能够让这样一种投资行为有更加长期、理性的思考。
腾讯网：也就是说中国还是有自己的特殊国情，不能简单的类推。您的总的观点认为中国通胀还没有达到不可承受的地步？
夏业良：对，但是还是要警惕。
中国大量外汇储备没用在刀刃上
腾讯网：也有一种观点是输出型通胀，国外热钱进来推高了油价、房价、矿产价格，您是否认同这个观点？
夏业良：我觉得有这一点因素，但是不能简单归为外因因素。其中很大问题就是中国前些年大量的外汇储备没有用在刀刃上，反而进行了不好的投资，比如成立了中投，而且投资是失败的。这个钱我们几年前就建议用做战略性资源储备，包括买原油，包括买人家铁矿。这样能够把风险分散，安全性、收益性、流动性都可以保证。我们一方面由于美元贬值，人民币储备大量缩水。如果那个时候当外汇储备的情况下，也应该鼓励老百姓消费，鼓励企业购买更多的机器设备，甚至拿这个钱进行研发，人力资本的投资，都是可以的。因为发达国家总是愿意拿很大一笔投资进行研发和人力资本投资，用在教育上它的收益和回报率其实很高。
腾讯网：现在A股大家普遍认为信心需要重建，除了刚才谈的制度上的安排，还应该在哪些方面做一些工作？
夏业良：其实我讲的我认为是最重要的几个方面，如果让民企和国企享有同等待遇的话，这样投资者可以做出自己的选择。因为如果他发现民企的成长性、创业、专利方面竞争能力更强的话，他可以更多的去支持民企，这样收益更有保障。另外从监管、信息发布角度来讲，越是在股市低迷的时候，政府更应当做出一些，无论说是姿态也好或者说切实有效措施也好，要揭露一些欺骗、蒙骗老百姓投资者钱财的公司，包括除了上市公司之外，还包括一些证券公司、基金公司，我觉得其实中国的证券公司、基金公司大部分都是国资主导，他们是旱涝保收，赚了很多股民、投资者的钱，但是不愿意承担风险和责任，还喜欢说风凉话，所以我刚才为什么做这样的表态，我就觉得基金不能赚了这么多投资者的钱，当投资者亏损的时候，你还在讥笑。
腾讯网：就是说他作为一个专业投资者，并没有表现出一个专业水平。
夏业良：对。风险来临来的时候他们应该有一些应救的措施，或者用其他好的资产置换。好的投资公司应该不止一种投资形式，比如中国可能以后也会实行的股票期指、期货，远期交易或者资产抵押的东西或者股权置换，各种方式都可以让你的投资决策能够更加全面、分散化。
流动性过剩已不是危险
腾讯网：您认为中国现在还存在流动性过剩问题吗？
夏业良：流动性过剩问题应该说是大大缓解了，中国现在面临的危险已经不是流动性过剩问题。流动性过剩这个说法是借用了经济学理论的一种表述，所谓流动性过剩是你的现金太多，流动性强的话本来是一个好事，因为变现能力好了。如果流动性弱的东西就是不太容易变现，比如你买一个很有价值古董，但是这个古董不是很多人懂得，你说它值2000万，但是你拿到街上，都没有人愿意出2000万，即使他能出得起2000万，他不太相信你的价值判断。所以我们说流动性强本来是一个好事情。但是从另外一个方面来说，一个国家的资产组合应该考虑短期、中期、长期，无论对一个个人还是一个企业，都要考虑资产不同阶段来安排，有些是长期的、有些是短期的，比如现在大家都很健康，突然有人得了白血病，这个时候如果你全部是不动资产，这个时候就出现很大的危险。除非你购买了很大的保险。一个家庭充分估计的风险后，把多余资产转化中长期投资是一个比较安全的做法。对一个国家也是这样，一个国家流动性过剩了，要考虑到今后十年、二十年甚至五十年的长远发展，中国矿产紧缺，紧缺原因呢？
过去我们说是地大物博，现在人均占有资产极其贫乏，而且生产同样一个价值，我们付出的能源代价是日本的15倍、是德国的7倍、是美国的12倍，从这个角度来说，我们不能说经济高速增长就皆大欢喜，因为你看到背后是一个非常令人担忧的情况，未来20年如果油价持续上升，不要太远的未来，油价就会上升到200美元，你用什么方式支撑呢？是改变经济增长方式、消费方式还是说有办法获得石油来源，比如在东海开发油气田或者大陆发现丰富油田，即使非常大的油田，现在都不能满足中国这么大的消耗。大家都知道大庆油田当年是我们的宝贝，有了大庆，中国人腰杆才硬一硬，大庆起码支撑了中国经济20年发展，但是现在来看，如果发现了一个大庆油田，哪怕是大庆油田的十倍，它都不够中国在几年以目前这种高能耗方式发展。关键是在于我们消耗能源的速率增长的太快了。
腾讯网：您刚才说通胀对中国还不是特别的紧急，但是已经造成了高油价、铁矿石、包括人工成本上涨，对很多产业已经造成利润挤压甚至到了崩溃。
夏业良：你说的是PPI，一般老百姓关心的是CPI。如果推高成本的话，意味着下游产品会提升。
腾讯网：现在管理层要以强硬的手段抑制通胀还是主要方向，可能导致经济增速放缓，这是一个矛盾的，成本是提高了，经济发展速度是放缓的。会不会导致很多的企业崩溃了？
夏业良：可能会淘汰一部分企业，就是竞争力比较弱的，成本比较高的一部分企业，尤其当他没有办法获得融资渠道的时候，更加速了它的破产。
腾讯网：对中国制造业应该是一个很大的打击？
夏业良：当然这是一个必然的趋势，就算没有通胀，它也是有行业的调整，优胜劣汰的过程，如果有了通胀，在有些方面他可以它的成本。如果讲一个行业长时间工资成本不上升，原材料成本不上升，它也不能得到很好的发展，所以关键问题不在于涨价，而是说涨是否有利于、能够刺激、促进某些行业健康发展。
二三线城市房价上升空间很大
腾讯网：关于A股下半年走势您是怎么看待的？
夏业良：我觉得任何一种资本的市场都不可能让你能够有非常确定的预期，你说是牛市，牛市就持续高增长，这是不现实的。有很多人愿意做这种发财梦。你挣到100元，你就想按照这个速度我多长时间可以挣到100万。经济发展从来不会给人这样一种预期。你应该考虑3年、5年、10年的平均收益率，某个峰值你可能赚了50%或者80%，但是大部分年限里你可能是亏损的或者静态的，平谈后你的收益率可能并不高，可能是10%甚至5%甚至亏损。对于老百姓来说，最切忌的是跟风，投资者最重要的是要有眼光判断，你如果自认没有这种眼光判断，要么你就放弃，要么你就跟风，这样你对自己就没有好说的，一旦真出了损失，你要认这个损失。从下半年的情况来看，大家都有一个不好的预期，靠奥运还能支撑它一点，会不会奥运之后就垮下来了，无论股市、房市都有人这样预期。
在我看来不会这样一个分界线，可能会在市场上有一些表现，但是不会直接一直往下跌，他一定是会说给你释放一个信号，说股民信心已经发生了变化，但是我个人认为只要没有金融体系的崩溃，我们08年下半年以及09年、2010年这三年经济总体的基本面我个人认为还是向好的，但是有些行业可能要进行深度调整，比如房地产业我觉得已经面临一个深度调整，这个深度调整并不意味着房价就一定要下降，有些地方房价略有下降，有些地方房价略有上升，我个人认为中国一些二三线城市房价还会上升，特别是南方一些二三线城市房地产空间还是很大。
如果对中国经济长期看好，完全可以做这样的投资。股市和房市现在往往有一种替代关系，但是对于真正资本雄厚的人也可以互补，你可以既拥有房产也可以拥有股票资产，有的人说资本不够的时候，集中在一个方面，楼市好的时候集中在楼市，股市好的时候集中股市，其实还是应该分散一点比较好。中国人重视子女教育，就是让他上名校或者选个好的专业，其实现在看来教育对人力资本更新要求越来越高，无论上一个再好的大学、再好的专业，你都不能保证他十年后依然强手，这样更加迫使老百姓对人力资本追加和持续投资。
腾讯网：感谢夏老师接受我们的专访，我们也希望中国股市下半年甚至09、2010年像夏老师所期望的那样越来越好，今天的访谈到此结束，谢谢大家！
夏业良：谢谢各位网友，谢谢腾讯。