伯南克CCER演讲：新兴市场经济国家的货币政策

2005/10/28 经济学俱乐部
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Benjamine Bernanke
我要讨论的问题是：发展中国家和新兴市场经济国家如何管理和执行他们的货币政策。显然我这里指的不是最穷国家， 而是中等发展水平国家，他们对经济政策很有经验，并且有比较完善的中央银行和市场管理机构，特别是金融机构。这些国家有一个很重要的特点就是他们愿意对国际商品和资本市场开放。因此这里讨论的是类似阿根廷的国家，中国在许多方面都与其他的发展中国家不同。
制订一个成功的货币政策有两个非常关键要素，它们都不是中央银行所能控制的。一是财政方面对货币体系的最少控制，否则不可能有成功的货币政策。另外对发展中国家和新兴市场经济国家特别重要的就是金融系统健康。因此货币政策是一个完整体系的一部分：货币政策、货币供给和通货膨胀的控制、财政约束和控制、金融市场发展和金融市场监管。
要讨论发展中国家的货币政策，当然就要讨论他们的不同历史。我对经济史比较感兴趣，所以我了解金本位和其他一些时期的事情，当然我也对货币一体化和它的机制很感兴趣。但是最近有两件事情引起了发展中国家的很大兴趣。第一个是固定汇率，第二个就是我所称为的通胀目标区（inflation targeting）政策。我写过一些关于通胀目标区的文章。对于工业化国家来说，这基本上是成功的政策。在新兴市场经济国家，我觉得通胀目标区也会是个不错的战略。
在过去三四十年间，发展中国家的货币政策管理一直用固定汇率。现在固定汇率有很多变种，但是主要都是像其他的目标区一样要维持汇率的稳定。我这里有一篇IMF首席经济学家写的文章，谈论的是固定汇率现实情况。许多国家并不是像它们宣称得那样实行了固定汇率制，现实存在很多不确定因素。赞成固定汇率政策的人能提出来它有什么优点，然而，很多时候优点也是缺点。传统上大家都认为固定汇率的缺点就是失去了货币政策的独立性。这种思想是说如果你固定了汇率，你就不可能再利用货币政策去达到别的目标。赞成固定汇率的人有两个论点：第一个优点在于固定汇率有利于本国同其他国家之间的经济整合，如果本国的货币钉住其他国的货币，那将会使得贸易变得简单并且会增加贸易量，减少交易成本并使得经济得到整合。第二个优点在于固定汇率有利于加强监管，那就是说如果一个国家是固定汇率，那么必须保证比较低的通货膨胀，因而实际上对货币政策提出了更严格的约束。不论这些优点逻辑上多么在理，历史告诉我们，这两条实际上不是优点。
先看第一个优点，我们发现实行固定汇率并没有促进各国之间的贸易、金融市场以及金融机构的整合，实际上固定汇率只是这种国际经济联系的很有限的一部分。更进一步我们会看到，近20年来所谓固定汇率实际上并没有固定。这些国家的汇率往往随着巨大的经济冲击而出现很大波动，可以看看墨西哥的金融危机，东南亚的金融危机，这都是很明显的例子。所以说实行固定汇率就能促进各国之间的经济整合，这是很愚蠢的。第二个优点是说固定汇率会加强对货币政策的监管，因为你要用货币政策维持汇率，并且保持国内的低通胀。我认为这也是幻觉。问题是并不是执行货币政策的中央银行需要监管，而是财政方面真正需要监管。财政当局都有巨大的预算开支，并且数额非常不稳定，甚至像阿根廷这样固定汇率政策执行的非常严格的国家也是如此。因此固定汇率可能会对货币政策有些约束，但是对财政政策根本没有任何益处。所以近年越来越多的国家放弃固定汇率，而寻求其他的汇率机制来管理货币政策。
当然，第一个替代办法就是浮动汇率制，事实上以前某些时期我们也实行过。但是现在许多国家发现可以建立某些框架，在这些框架下我们可以设定各种目标和运用各种工具，一种可能的框架就是通胀目标区。什么是通胀目标区呢？我写过一本书专门介绍通胀目标区。这只是一种方法，而不是理论。许多工业化国家都用这种方法，但是美国和日本例外。现在很多中等收入的国家比如智利、墨西哥等都采用通胀目标区政策。
建立通胀目标区体制的程序可以分成五步：第一步就是要公布通胀目标区，这将是中长期的通货膨胀目标，有时是很简单的数字，有时候是某个范围，我个人认为，简单的数字和范围一样好。第二步就是中央银行要制定维持物价长期稳定的政策，强调是长期的。第三，通胀目标区就是要提供某种平台，在这个平台上它会告诉你那些政策要改变，那些政策必须维持，并允许因为经济冲击做出相应的短期调整。经验上我们观察到，去年美国的格林斯潘降低了联储利率反击经济衰退，但我们并不能认为这是通胀目标区方法，即使这种反击与长期的通胀稳定的目标相一致，区别在于是不是公布了目标区域，而不在于行为上是不是力求与长期通胀目标相一致。第四点是要运用最广泛的信息，有一个问题就是，很多政策都只盯住一个指标，在某种程度上通胀目标区是一个基础目标，因此在看到通胀的同时你还能看到很多相关的信息。第五个要点就是要增加责任的透明性，他们会向公众提供很多方面的信息，目的就是让公众了解政策究竟是怎样的以及要达到的目的。
通胀目标区方法不是万灵丹，它也有致命的弱点：首先如果你有财政问题，比如你有很大的财政赤字，在发展中国家一般赤字比较严重，通胀目标区方法不会管用；第二如果金融体系不稳定，比如像日本货币传导机制受阻，通胀目标区方法也不会适用；另外如果因为汇率的波动有国内出现比较大的资本流进流出，即使根据通胀目标区做出比较适当的调整，可能还是会有很多问题。
比较两个典型国家的货币政策，一个是阿根廷，固定汇率政策执行最严格的国家，另一个是智利，从1991年起就实行通胀目标区。智利有很完备的通胀目标区、财政控制和金融监管体系，智利也有很高的经济增长很低的通货膨胀。这说明通胀目标区的确是比较成功的一种方法。
回到中国的问题上来，我觉得中国的问题不是用通胀目标区方法所能解决的，中国首要的问题在于金融体系和国际资本流动体系滞后于其他经济部门的发展。所以中国首先要完善金融体系和国际资本流动体系，等到这些领域都开放稳定之后再实行通胀目标区。
提问和回答：
易纲：我有两个问题，第一个问题是如果通胀目标区方法真如你说的那么好，为什么美国和日本没有实行呢，而欧洲是两个政策同时用，一个是通胀目标区政策，另一个是货币供给控制？第二个问题是请您评价一下中国的货币政策，中国实行的是固定汇率和国际资本控制政策，有独立的货币政策，去年中国的利率是2%而美国的利率是5%。
Bernanke：我认为美国实行的是隐性的通胀目标区政策，除了没有公开通货膨胀目标区域之外，其所作所为都和通胀目标区政策很相似，我觉得美国应该走的更远，因为格林斯潘不会一直作美联储主席，真正实行通胀目标区政策会使得货币政策更加具有连续性，避免因为个人的风格而影响货币政策。我认为欧洲实行的双重货币政策是为了支持德国，只是一个过渡型的政策，我觉得他们应该进一步深入实行真正实行通胀目标区政策。对于日本我根本就不理解这个国家到底在干什么。第二个问题是中国实行的是固定汇率，同时也有稳定的通货膨胀，我不知道这是怎样实现的。首先中国的通货膨胀并不稳定，而是通货紧缩，这是对经济很不利的，因为中国并没有很大的赤字，同在日本一样通货紧缩在中国也是具有破坏性的。其次你提到中国也有资本项目控制，我觉得中国应该放开国际资本流动，然后才能实行通胀目标区政策，那样才会有比较稳定的局面。
林毅夫：当经济出现通货紧缩的时候实行通胀目标区政策，我觉得有一个问题，因为通货紧缩一般是由于过度生产能力造成的，当生产能力过剩的时候，很难再进行投资，因为企业很难再发现比较好的机会，在这种情况下人们更多的投资是选择储蓄，所以在这种情况下货币供给将变得内生化，你怎么可能再通过扩张货币政策实现通胀目标区？
Bernanke：每个国家的中央银行都能通过发行纸币获得通货膨胀，如果你本国没有通货膨胀，那就是让整个世界发生了通货膨胀。
林毅夫：但是如果政府没什么项目好投资的，那又怎么能通过发行纸币来获得通货膨胀呢？
Bernanke：你的一个问题就是政府能否产生通货膨胀，另一个问题就是通货膨胀是否会让经济变得更加强健。对日本来说，答案是肯定的。政府能够使得价格上涨，这对日本经济是非常有好处的，这有利于企业融资。对中国的情况我不是很了解，中国现在是通货紧缩，但是我想如果中国政府能够通过扩张的货币政策实现通货膨胀可能会有一定的好处。
卢锋：通胀目标区概念假定某个国家存在对它的经济发展来说适当的通货膨胀目标水平。比如美国和欧洲，按你的意思2%通货膨胀水平可能比较理想。但是像中国这样的新兴市场经济国家，经济增长率比较高，你认为理论上的适当通货膨胀水平是不是应该高一点？
Bernanke：我觉得不是这样的，经济转型国家也是可以实行通胀目标区政策的，各个国家的通货膨胀目标不同，有高有低，但是我不觉得经济增长快的国家通货膨胀目标就应该订的高。中国的货币供给增长的很快，但是中国没有 发生通货膨胀，我觉得这真是一个迷。但这其实不是迷，是可以解释的，首先因为经济增长很快，其次是因为金融深化，人们对金融工具变的越来越有经验，他们使用的频率越来越快。所以发展中国家都有比较快的货币供给增长，但是这并不是与低通货膨胀就不相一致，实际上是相平衡的。