金融衍生品的重大危害性——兼谈3.27国债风暴

老钟 http://blog.sina.com.cn/zhonghualaozhong  2008-12-24 23:47:32
金融衍生品的重大危害性——兼谈3.27国债风暴
在即将过去的2008年，对全世界影响最大的事情之一莫过于发生在美国、引起全球震动的金融危机了。这次由美国次贷问题所引发的金融危机，表面看是由于美国房价下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降、投资银行面临严重亏损造成的，但我们透过这一表面现象来分析它更深层次的原因时，却发现各种各样的金融衍生品才是真正的罪魁祸首！
我们知道，全球各主要国家银行的经常账户余额占GDP的比重，自2001年以来一直保持持续的增长，而独独美国除外，它的居民储蓄率在同一时期却出现了持续下降，2007年下半年起，当贯于借钱消费的美国居民因举债累累难以支撑房市泡沫的时候，房市的调整就在所难免，进而导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多，一旦这些按揭贷款被清收，便最终造成信贷损失。一年多来，美国次贷危机愈演愈烈，一发不可收拾，致使华尔街主要金融机构或者倒闭，或者被政府接管，或者被外国投资者收购，华尔街辉煌的时代已经宣告结束。
美国此次金融危机也给中国带来了巨大的恶劣影响。其直接影响是：中国的美元资产投资完全暴露于风险中。据统计，中国持有“两房”相关债券6000—8000亿美元，占中国人民勒紧裤腰带辛苦积攒、或靠廉价出卖矿山资源的血汗外汇储备的近一半；另外，中国的商业银行和投资公司也持有大量的美国金融机构的垃圾债券，如中国的几家大的商业银行持有破产的雷曼兄弟公司相关债券约6.7亿美元；中国投资公司持有美国投行摩根斯坦利9.9%的股份。如果“两房”危机进一步恶化造成其债券违约风险上升，则不仅中国的商业银行将遭受巨大的投资损失，而我们的血汗外汇储备更将显著缩水！
美国的金融衍生品的具体操作离我们太过遥远，加之品种繁多，过于花哨，我们似无过多了解的必要，在中国的资本市场发展并不太长的历史进程中，也曾经发生过这样令人胆战心惊的金融衍生品的大赌博，其中1995年的“3.27国债事件”就是著名的三个代表之一。
说起“3.27国债风暴”，很多老资格的业内人士都记忆深刻，也有很多人只是听说过，至于究竟是怎么一回事，还不甚了了，现在我就将这一中国资本市场发展史中的重大事件还原出来，以使我们更多的人了解金融衍生品的巨大风险和危害性。
我国的国债期货属于金融衍生品的一种，1993年10月25日面向社会公众开放。那一时期，正值中国进入一轮长期的、急剧的通货膨胀之中，当时的银行储蓄和国债除了惊人的高利率外，还附带着可观的保值贴补率。3.27是一种1992年发行的三年期国债期货品种，（代号为327），发行规模为240亿，年利率9.5%，1995年6月到期，基础价128.50元，每百元债券加上保值贴现为132元，而1995年2月初市场上的流通价为148元左右。当时，银行的储蓄利率为12.24%，市场普遍认为327国债的回报太低了，因此人们认为，财政部有可能提高327的利息。
为了搞活交易，吸引更多的机构和个人进入交易市场，当时的国债期货交易没有涨跌停板限制，也没有严格的持仓量限制，上海交易所的保证金比例为2.5%。也就是说，在这种以小博大的游戏里，1元钱可以当40元去玩，500元的保证金就可以进行20000元的买卖（当时规定最小的交易单位为1口，1口为20000元）。1：40的保证金比例已远远低于国际惯例，蕴涵着巨大的风险，以小搏大的暴富诱惑使得各路资金汇聚于此，甚至其成交量超过了整个的股票市场，更为可怕的是，深交所和武汉交易中心的保证金比例甚至达到了惊人的1：66和1：100！
1995年1月，国债期货市场最大的一个悬念是会不会加息以及是否能保值贴现。2月20日，市场上风传国家财政部已决定对327国债实行两年贴息，即国家将对财政部1993年公告中该券原定利率9.5%同银行调整利率后的三年期存款利率12.24%之间的利率差实行贴补。照这样推算，327品种的价格应上涨到154元左右。2月22日，上海某声讯服务台播出深圳“股评家”张无忌的评论，该人声称，据可靠消息来源，327国债贴息马上就将公布。此消息一经传开，如同在平静的水面上扔了块巨石，引起了国债期货市场上的轩然大波。但消息从哪来，是否准确，无人能证实。大多数人都在谨慎地观望，但愿其有，可又不敢不信其无，谁都怕一失足造成千万元的遗恨。
但上交所国债期货市场上最大的空方主力——上海万国证券公司总裁管金生却不这么看，他坚持认为，目前的宏观局面是投资过热，金融秩序混乱，特别是不久前发生的沈太福集资案，让中央在利率提降等敏感决策上会采取保守的策略，在政府全力紧缩银根的大环境下，为3.27国债额外再拿出16个亿的补贴是不可能的。因此，从2月中旬以来，他一直在指使万国证券全力做空327，截止到2月22日，该公司仅327”品种的持仓量即有128万余口。然而，管金生这次竟赌错了，因为他太小看他的对手的活动能力了，他不知道，此时的多方主力中经开（中国经济开发总公司，隶属于财政部）已提前从财政部掌握了加息的游戏底牌。围绕着327是否能保值贴现的机构血拼，万国证券和中经开之间的生死大战已是箭在弦上，不可避免了。
到了2月22日晚，管金生终于意识到事态的严重性，由于自己对市场行情及对手的判断失误，万国证券大规模超仓做空，公司巨额亏损已成定局。在市场价格必将上扬的巨大压力下，为了减少损失，管金生只好决定平仓撤退。他立即在万国证券总部召开了由公司有关部门负责人参加的紧急会议。经过一番分析讨论，会议最后决定：1、公司成立一个决策小组，具体负责327国债的操作决策。2、为了把损失减少到最低程度，2月23日必须尽力平仓。3、公司必须马上筹措一亿元资金，以支付平仓后造成的亏损。
2月23日，财政部公布了提高3.27保值贴补率的决定，327国债到期将以148.5元兑付。消息一经宣布，上午率先开盘的北京、武汉、深圳等地的债市一开盘，327国债价格便一路上涨，原来持观望态度的客户纷纷做多，甚至一些持空仓的人也突然翻空做多，各地债市的327品种都普遍飞涨2到3元。10点15分，上海证券交易所开盘。开盘后1秒钟，农业银行湖北省分行信托投资公司向上跳空1.29元抛出100万口空单，并立即成交。市场立刻炸开了，人们无一不确信327品种会不断上涨，所以纷纷买进。水涨船高，327国债的价格扶遥直上，数百万的空单被多方轻易迅速吞没，空方148.50元防线被迅速击破，攻到151.3元的价位，比上一日涨了3元多，局势被多方牢牢地掌握在手中。2月23日上午，万国公司经纪总部副总经理张某亲自坐阵，指挥平仓。但面对汹涌如潮的市场行情，平仓如逆水行舟，谈何容易? 11时左右，张某将市场出现的异常及平仓受阻情况向管金生作了报告。管听到汇报后非常着急，感到市场行情要比预想的还糟。于是，他亲自赶到上交所，找到了上海证券交易所总经理尉文渊。两人是老朋友了，一向配合挺好。见面后，管金生开门见山，提出由于327品种在交易中出现意想不到的异常情况，为了稳定市场，按照国际证券交易中的涨跌停板惯例，请求上交所下午把327品种停牌。尉文渊考虑到此事关系重大，沉思再三，没有答应管的请求，表示停牌理由不足，让管还是赶快筹措资金以备付追加的巨额保证金为妥。到下午，万国证券的同盟军、空方第二号主力辽国发（辽宁国发(集团)股份有限公司）看到大势已去，临阵倒戈，加入中经开的阵营，反手作多，使得327在一分钟内暴涨2元，十分钟内上涨3.77元，最高被拉到了151.98元的天价。这时候，万国证券手中持有大笔327期货合同，每上涨1元，就意味着万国证券将赔10多亿元，如果以此计算，万国证券必将血本无归，陷入破产的境地。被逼到死角的管金生急红了眼，他下令，不惜一切代价必须把价格打回去。万国在市场上不断放空单，多空双方发生惨烈的绞杀战，市场上一片血雨腥风。临近收盘的最后8分钟，万国证券疯狂反击，通过该公司在场内的C55和P89两个席位连续抛空单23笔(每笔90万口)，连续将价格打下150元，随后再打到148元。同时，万国公司又通过其下属的黄浦营业部在场内的C73席位楼盘作多买入，虚买虚卖345.89万口。临收盘前，万国证券以最后一笔730万口的巨大抛单（约合1460亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3）将327国债的价格牢牢地钉死在147.5元。在这最后8分钟里，万国证券砸下的空单高达1056万口，交易金额2112亿（光保证金就多达52亿元，而万国证券的总资产也不过32亿元），卖空数额达到3.27国债总值的近8倍，以中经开为首的多头阵营全线暴仓，陷入破产境地！
连续的巨大抛单使得交易场内一片混乱，本来已经明朗化的行情被这一阵狂风暴雨冲得昏天黑地。那些普通客户，乃至一般的大户在风暴的旋涡中跌跌撞撞，很多人还没搞清怎么回事就发现自己已经赔得倾家荡产了。
经中经开要求，收市后上交所立即进行紧急磋商，判定万国证券违规操作（上交所对普通机构规定的持仓上限是5万口，对万国证券的优惠待遇是可持仓40万口），判定16时22分13秒之后的最后8分钟交易无效。参照当时其他市场327价格在154元以上，最终认定收盘前16时22分13秒的151.30元为有效收盘价，并以此价位进行交割。
受到打击的万国证券强烈抗议无效后，要求进行协议平仓，也被断然拒绝，万国证券由终止最后交易的赢42亿沦落到赔60亿！最终导致了这家当时证券市场最大的实力券商的倒闭，1996年7月16日被对手申银证券合并，改称申银万国，万国证券总裁管金生被免职、获刑17年；1995年3月31日，一直处于风口浪尖上的证监会主席刘鸿儒被迫退休离职；1995年5月17日，国债期货交易被关闭取消；1995年9月15日，上交所第一任总经理尉文渊因“管制不力”被免职，结束了原本前途无量的仕途生涯；辽国发掌门人高原、高岭兄弟因327国债事件亏损数十亿元，涉案金额达数百亿，随后继续在债市炒作329品种，结果再度亏损，兄弟二人潜逃出国，从此杳无音讯；当时的多方主力、“天之娇子”、财政部的小金库中经开也在随后操纵四川长虹、东方电子等一系列股票事件后，于2002年6月因银广厦造假案被关闭。值得指出的是，在中国证券市场的创立和发展初期，这些人物和机构的权势和影响力是惊人的，从某些方面来讲并不逊色于今天的证监会及其领导。
对管金生的审判结果到1997年的2月份才出来，他被判处有期徒刑17年。有意思的是，全世界的人都知道他是因为327国债事件而被捕的，但是对他的指控罪名则是受贿和挪用公款，上海市第一中级人民法院的刑事判决书指控，管金生利用职权，先后三次受贿29.4万元，此外还挪用公司公款240万元供他人进行营利活动，“犯罪情节特别恶劣”。这位从江西小山村里走出来的一代股市枭雄功败垂成，无语向天，他没有委托辩护人，也拒绝法院为其指定辩护人。
在整个3.27国债事件中，综观当天全天的交易过程，无论是万国证券，还是中经开，或是辽国发，多空双方的机构均存在严重的违规持仓行为，任何一种判定都可以逆转双方的生死存亡，但不幸的是，万国证券的对手是财政部的宠儿——中经开，它的下场也就可想而知了。据说，在3.27事件中，中经开有70亿元的赢利后来竟然没有记帐，被一些身份不明的“神秘人物”私下瓜分，造就了一批有“中国特色”的黑色亿万富豪，到了最后，中经开自身竟也面临财务危机，挪用客户保证金6.8亿，债务70多亿，当时挣的数十亿以及后来在四川长虹、东方电子身上挣的几十亿都到哪里去了？直到今天这仍然是一个秘而不宣的“国家机密”。我们所知道的仅仅是，日后的涌金系老总魏东（当年28岁），在此役中代表中经开出战，为他建立自己的金融帝国奠定了雄厚的经济基础(此人就在今年4月不明不白地自杀了)。
我们可以这样说，在3.27国债事件中，万国证券总裁管金生的“错误”判断是必然的。当时财政部的高层也确实就是否为3.27国债多付出16亿的加息贴补而争议不休，迟迟不决，但提前建仓的中经开为了达到做多获胜的目的，凭借其神秘复杂的背景，全力“公关”财政部关键人物。也就是说，中经开在开始游戏之前，已经提前从财政部那里拿到了自己想要的游戏底牌，尽管在3.27国债的游戏中玩输了，但还是靠着自己过硬的后台，硬是咸鱼翻身，将自己的对手送上了断头台！
如果围绕违规和暗箱操作这一主线追寻下去的话，我们也可以看一下当时市场中其他重量级人物后来的下场：
继续管金生、尉文渊先后落马之后，曾被誉为上海滩金融界“三大猛人”的最后一位就是阚治东了。阚治东，1952年生，时任申银证券总裁，其领导下的申银证券是万国证券最强劲的竞争对手，并在3.27国债事件后合并了万国证券，成就了证券市场红极一时的霸主位。3.27事件前后，阚治东因身在香港，手下人不敢擅自做主，使得申银证券当天没有过深地参与3.27国债的交易，侥幸逃过一劫。1996年，上海与深圳争夺中国证券市场“龙头”地位，作为上海券商老大的申银义不容辞，开始违规炒作上海本地股票陆家嘴（股票代码600663），1997年阚治东被列为“市场禁入者”5年。2002年阚治东复出后入主南方证券，一年后公司已侵占客户保证金达70亿，大肆违规操作自营，导致南方证券破产倒闭。哈医药（股票代码600664）、哈飞股份（股票代码600038）就是他留给这个市场至今没有解决的隐痛。2006年3月，在清算南方证券遗留问题的过程中，阚治东被深圳公安机关逮捕，直到2007年4月30日取保候审，最后被免予起诉。
张国庆，1956年出身湖北，被称为“与仰融一样有着谜一样身份的人物”。1992年张国庆创办君安证券公司，任君安证券总裁、董事长，号称“君安之父”。“君安”当时也被人们称作“军安”，因其是有着军方背景的国有股份公司，90年代中后期曾是深圳证券市场的巨无霸之一，在1996年至1997年，它单是炒作四川长虹一役就获利40亿，总资产由1992年的5000万迅速发展到1997年的175亿。1997年君安证券在增资扩股时，张国庆等高管借机进行一系列巧妙设计，大肆侵吞国有资产，挪用君安公款5.2亿取得君安证券77%的股权，将国有资产变相转入私人名下，原军方第一大股东的股权被一步步稀释到不足8%。另外，张国庆还涉嫌帐外违法经营、隐瞒转移收入达12.3亿。1998年9月，国家审计署对君安进行了财务审计，发现有170亿元人民币公款不知去向，张国庆被捕，获刑4年，君安证券解体，被国泰证券合并。
3.27国债事件后，大量的短线资金急剧从国债期货回流低迷中的股票市场。2005年5月18日，国债期货交易被宣布关闭的次日，上海股指报收763.51，比上个交易日暴涨31%，成交量放大55倍；5月19日，上海股指继续大涨12%，以最高点855.81报收；下一个交易日的5月22日，上海股指冲高926.41，三个交易日最高涨幅59%，成交量也跃上千亿大关，但在随后的30个交易日中，上海股指又大幅回落，下跌到600点左右。
3.27国债事件不但导致了证券市场巨无霸的破产和权势人物的黯然下场，同时也告诉我们，那些本身就具有背景、信息、资金、技术等优势的机构，还在用违规违法的操作手段来榨取市场上的中小散户，它们对财富的掠夺方式和数量是散户们所不能想象的、所不愿相信的。如果不明白这一点，不理解证券市场的风险和残忍，你死了也是一个糊涂鬼。
综观中国证券市场的历史与现实，无论是在当时还是现在，中小散户们永远都是弱者，随时都有可能成为资本大鳄们的口中之食。值得指出的是，阚治东、管金生、张国庆这些重量级人物刑满复出后，由于离开了雄厚的背景和资金的支持，夕日资本大鳄的风采荡然无存，其战绩和普通投资者没什么两样。

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