从“日元升值综合症”看人民币汇率问题 - 评论分析 - 中金在线

人民币兑美元的汇率一直是各界关注的焦点。此次全球金融危机刚刚有所缓和，要求人民币升值的呼声又起。日前，美国国会130名议员就人民币汇率施压奥巴马，他们仍将美国从中国进口制造品视为其巨额贸易逆差的主要原因，与此同时，美国政府亦强调“中国汇率机制进一步市场化有助于解决全球经济失衡”。20世纪80年代到90年代中期，美国也曾这样指责日本，并强行要求日元升值，由此导致日本经济长期低迷。人民币汇率问题的背景，“日元升值综合症”的经验与教训，以及中国是否会患上“日元升值综合症”是本文关注的核心问题。
人民币汇率问题的背景
改革开放以来，人民币汇率问题首次成为世界关注的焦点是在1997年亚洲金融危机。1997年亚洲金融危机之时，随着东南亚有关国家汇率的相继贬值，人民币汇率是否贬值的问题成为了各方关注的热点。当时，全世界几乎都断言人民币即将贬值，理由是在邻国进行与邻为壑的竞争性贬值的情况下人民币保持稳定将致使中国经济遭受灭顶之灾。然而，中国政府在进行了多方面权衡之后，毅然做出了人民币不贬值的决定，同时收窄了人民币兑美元的浮动范围，使得人民币汇率事实上变成了对美元的固定汇率制。
进入新世纪，人民币汇率问题再次成为世界瞩目的焦点，不过这一次压力来自反面。自布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系一直处于“无规则”状态，而汇率制度则属于一国的内政。20世纪80年代到90年代中期，美国就曾经以汇率问题为由，要求日元升值、日本进行经济结构调整，进而导致日本经济长达数十年的低迷。历史总是惊人的相似。2002年12月2日，美国《商业周刊》撰文称“中国的通货紧缩正在危及全球经济”。随后不久，路透社引文称，美国政府希望努力说服中国将人民币升值。2002年12月4日，日本副财长黑田东彦在伦敦《金融时报》发表署名文章，指责中国依靠定值过低的货币，已经并正在继续向台湾、香港甚至全球输出通货紧缩，中国应进行人民币升值的调整。两天后，日本财长盐川正十郎也发表公开讲话：“若考虑到中国经济的基本面，人民币显得过于疲弱。”并希望向G7提交一份类似“广场协议”的文件，要求人民币升值。以美国为首的其他发达国家的态度则略有差别，它们并不直接诟病人民币的汇率水平，而是将攻击目标集中于人民币的汇率形成机制上。2005年7月21日, 中国人民币银行发布公告称中国自当日起，实行以市场供求为基础、参考“一篮子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制。这表明，中国以回归管理浮动的方式，正式启动了人民币汇率机制弹性化改革。
这一次，由美国次贷危机所引发的全球金融危机刚刚有所缓和，内忧外患交织的美国再次重提人民币汇率问题，要求人民币进一步升值，以此来转移国内视线和矛盾。美国主流经济学家认为，2001年互联网泡沫破灭美国经济陷入衰退以后，美国政府放弃强势美元政策，美元持续走弱，日元对美元、欧元对美元汇率连创历史新高。人民币由于钉住美元，随美元一起对欧元、日元大幅度贬值。人民币的被动贬值，增加了市场对人民币币值低估的预期，引发了市场对人民币升值的预期。简而言之，人民币明显被低估，故而人民币应该升值。日前，美国国会130名议员就人民币汇率施压奥巴马，他们仍将美国从中国进口制造品视为其巨额贸易逆差的主要原因，与此同时，美国政府亦强调“中国汇率机制进一步市场化有助于解决全球经济失衡”。
“日元升值综合症”的经验与教训
早在上个世纪80年代到90年代中期，美国就曾经以汇率问题为由，要求日元升值、日本进行经济结构调整，进而导致日本经济长达数十年的低迷，使日本患上了“日元升值综合症”。
“日元升值综合症”的概念是美国著名学者罗纳德?麦金农和日本学者大野健一在《美元与日元化解美日两国的经济冲突》一书中首先系统提出的，其含义为自1985年“广场协议”签署以来，在美国政府的高压下，国际社会形成了持续的和牢固的日元升值预期以及由此而来的日元升值导致日本出现泡沫经济、通货紧缩和流动性陷阱。为避免广场协议后日元大幅升值对日本外需的不利影响，日本中央银行大幅度放松了银根，过度的流动性流向投机性资产从而引发泡沫经济。与传统购买力平价的因果关系正好相反，是日元升值引发通紧缩，而非通货紧缩引发日元升值。也与传统利率平价的因果关系正好相反，是日元升值预期使日元利率长期低于美国，随着美国利率水平的下降，日本被迫陷入流动性陷阱。
日元汇率是影响日本利率的因素之一，但是广场协议达成后，持续的低利率是日本政府对日元汇率升值带来的经济影响估计错误、过度反应的结果，持续的物价稳定使日本政府对超低利率出现了错误判断，造成了泡沫经济的发生。事实上，从日美间日元美元委员会开始，经过广场协议，再到日美构造协议，美国一直在想方设法控制新兴的日本。
1985年广场协议以后，因美元大幅度贬值导致日本机构投资者持有的美元资产出现巨额的汇兑亏损，这使美国充满危机感。如果日本投资者信心动摇，为减少亏损而大规模抛售美国国债，将在美国金融市场引起连锁反应。首先可能导致美国国债市场全线崩溃，进而导致美国股票市场的动荡不安，国际资本为规避风险也将撤离美国。没有持续的海外资本流入美国，美国的国际收支平衡将难以维持。由于国债市场大幅度下跌，美国的国债也难以发行出去，财政赤字问题便无法解决。在这种情况之下，卢浮宫协议应运而生。
美元兑日元贬值后，由于缺乏新科技新技术来引领经济增长，日本企业家纷纷将本应用于扩大生产的资金转投证券市场和房地产市场，从而推高了金融资产和房地产价格的持续上升，加剧了经济的泡沫化和空心化。为了抑制泡沫，日本央行连续提高再贴现率，剧烈的金融紧缩使股票和房地产价格迅速下跌，这导致相关银行出现巨额坏账。资产泡沫破裂直接打击了消费，中小金融机构破产也严重影响了投资，日本经济因此滑向通货紧缩。
1986年美国为了减轻利益关系密切的南美巨额债务国的债务，刺激不景气的经济，决定下调官方利率。美国降息而日本和联邦德国维持利率不变将导致美元贬值，美元贬值将损害这两国在美国的利益。由于日本拥有巨额的美元资产，最害怕美元贬值，所以日本官方利率如同美国利率的影子，美国降息，日本也跟随降回顾20世纪80年代到90年代，从金融与货币这个角度去观察，美国通过要求日元升值和对日本经济结构的调整，实现了东京金融市场的自由化和日元的国际化，减轻了基准货币美元的负担。可以确定的是，如果美国的经常赤字发生膨胀，美国还是会故伎重演，基于减轻基准货币负担的考虑来认可美元的贬值，并要求相关国家作出相应的调整。
“日元升值综合症”爆发前的日本与当下中国的异同
倘若人民币重启升值进程，人们最担心的事情莫过于中国经济会患上“日元升值综合症”。中国经济究竟是否会成为日本的翻版呢，我们试图通过对比分析20世纪80年代到90年代的日本与当下中国的异同来作一探究。
从政治背景上看，在战后初期，美国对日本实现了单独占领，由美国主导的联军司令部是当时日本的最高主宰。美国主导的占领政策在促进日本经济复兴的同时，也为支配日本经济而引进了各种经济制度，直到今日仍然对日本经济产生很大的影响。在主导日本经济的同时，美国还为日本提供所谓的“核保护伞”，即美国为维护“和平”以及保护与自己有重大利益关系，或者出于政治利益而对某无核国家或者是有限核国家提供“核保护”。这也就决定了美国和日本的国际关系，不是一般意义上的国家与国家之间的平等关系，而是“保护”与“被保护”的关系。
中国作为当今世界最大的发展中国家，也是现存最大的社会主义国家，从总体上来说中美之间还存在着许多分歧和矛盾，这里面包括意识形态、议题争端、政策协调、责任分担、中国模式以及第三方责任等等，但是中美关系经过30多年的发展已经日益成熟，双方的共同利益在不断扩大，美国对中国的重视逐渐长期化、群体化，中美建立了良好的沟通机制，中美力量平衡达到了新的阶段。至关重要的一点，中国也是联合国安理会承认的核大国，与美国地位对等，无需听从美国发号施令，这也就为我国独立自主的政策实施提供了有力保证。
从财政方面来看，日本在1965年以前一直坚持平衡财政格局。1965年的严重经济危机，为日本政府突破平衡财政原则和实施适度财政规模说，提供了发行长期国债的契机。赤字财政政策，经济回升，日本经济很快摆脱了经济危机，回到了高速增长的轨道。以国债筹资调节经济的凯恩斯主义的做法，在日本一用就是40年。然而在1980年代之初，日本的金融体制还是一个封闭和充满限制的体系，众多大法律和政策把日本国内金融市场和国外金融市场分割开来，限制日本资金流向海外，限制民间的国际金融交易等，这和当下中国都是极为相似的。根据蒙代尔—弗莱明模型的基本结论，货币政策在固定汇率下对刺激经济毫无效果，在浮动汇率下则效果显著；财政政策在固定汇率下对刺激经济效果显著，在浮动汇率下则效果甚微或毫无效果。所以在广场协议之前，与其他西方发达国家一样，尽管日本经济也带有滞涨色彩，但是与其他西方发达国家相比，其经济增长速度仍然遥遥领先。从1976年到1986年的10年间，西方主要发达国家的实际GNP年均增长率分别为：美国2.8%，英国1.8%，联邦德国2.0%，法国2.2%，日本则为4.3%。但是从20世纪70年代后半期开始，日本国债发行量急剧扩大，财政对债务的依赖程度陡然上升，同时，建设国债无害论也为后来的财政危机留下了隐患。广场协议之后，由于担心日元升值降低日本产品的出口竞争力，从而导致需求减少和经济停滞，日本政府依然发动财政刺激计划。然而，在经济结构和产业结构没有变现改变和提升、需求趋于饱和的情况下，增加的财政投入并非刺激的是经济增长，而是助长了泡沫的膨胀。
反观中国，自改革开放以来，我国的财政赤字率始终保持在3%的国际警戒线之下，即使是在1998年至2002年互联网泡沫破灭全球经济危机背景下，我国实施积极的财政政策的四年间，我国的财政赤字率也始终未突破国际警戒线，即年度财政赤字不超过国内生产总值的3%，公共债务余额不超过国内生产总值的60%。
从金融体系和金融政策方面来看，受布雷顿森林体系的崩溃、黄金与美元脱钩影响，1973年日本也宣布实行浮动汇率制。为了防止因日元升值导致出口减少而影响经济增长，日本从1971年开始下调再贴现率，实现了较长时间的宽松的货币政策，结果导致货币供应量的增幅大大超过了国内生产总值的增长率，产生了流动性过剩的问题。1973年底第一次石油危机的爆发，使得日本物价飞涨，CPI上涨了22.7%。1979年底第二次石油危机的爆发又使得日本银行将再贴现率上调至9%才使物价得以抑制。经历过两次石油危机的惊魂以及根据《日本银行法》的规定，稳定物价成为了日本金融政策的单一目标，这也为之后的政策失误埋下了伏笔。20世纪80年代后半期，持续的低利率并没有导致物价大幅上升，从而在一定程度上导致以稳定物价为目标的日本银行错过了及时提高利率、收缩流动性的时机，超低利率使得股票、房地产等资产价格大幅上涨。资产价格上涨之所以没有发生传导进而引发物价上涨，主要是因为：一是日元突然的大幅升值造成了进口商品价格的大幅下降，二是资产价格上涨必然导致的相关服务的价格上涨的因果关系没有发生。一般说，跟地价密切相关的地租、房租的价格必然会跟随地价的暴涨而上涨，但当时的日本，土地持有的动机主要不在于提高收益率，而在于获得地价上涨的资本收益，同时保有土地的实际税负明显较低，因此没有出现地租、房租跟随地价的暴涨而上涨。持续的物价稳定导致日本银行对超低利率出现了误判，造成了泡沫经济的发生。
要求日本金融自由化的金融黑船的到来，如果用第三次产业摩擦说来解释的话，那就是日美经济的中心支柱向金融、服务等领域转移，在这些领域里美国的竞争力超群，发达国家中只有日本有希望成为这样的国家。所以，美国敦促日本早日开放资本市场，以便自己将来得到充分的回报。回顾整个20世纪80年代到90年代，从金融与货币这个角度去观察，美国通过要求日元升值和对日本经济结构的调整，实现了东京金融市场的自由化和日元的国际化，减轻了基准货币美元的负担。
中国在金融领域的对外开放，是一项具有全球影响力的大事件，因此，从20世纪末开始，全世界的目光越来越多地聚焦于中国。1994年1月中国实行人民币汇率并轨，人民币对美元的汇率定为1美元兑换8.70元人民币。同时，取消外汇收支的指令性计划，取消外汇留成和上缴，实行银行结汇、售汇制度，禁止外币在境内计价、结算和流通，建立银行间外汇交易市场，改革汇率形成机制。这次汇率并轨后，中国建立的是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。从那时开始，中国在对外经济领域中的改革措施便陆续推出。1996年11月27日，中国人民银行正式致函国际货币基金组织，正式接受IMF第八条款，实现了经常项目可兑换。2005年7月21日，中国启动人民币汇率改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，人民币立即升值2.1%。
笔者认为，人民币汇率压力最主要来自于三个方面：国际收支长期顺差、储备资产长期增长以及由中国贸易规模迅速增长所引起的贸易摩擦。应当说，由于国际收支持续顺差带来的外汇储备持续增加，是造成人民币升值的国内压力的主要因素。外汇储备的长期积累，将给中国带来长期通货膨胀压力。进入20世纪90年代以来，中国国际收支总体上保持了经常账户和资本与金融账户“双顺差”以及储备资产大幅增长的基本格局。
普遍的观点是，无论以何种标准计，人民币汇率都存在低估。但是，中国政府之所以对人民币汇率问题慎之又慎，恐怕考虑最多的还是在人民币汇率制度弹性化改革过程中，对中国经济的冲击以及可能引发的货币危机的担忧。虽然，根据经济发展阶段和风险控制能力，中国循序渐进的推进了人民币资本项目可兑换，但是迄今为止，在国际货币基金组织确定的43个资本项目中，中国政府暂时禁止的项目仍然有15项之多。在人民币汇率弹性化改革过程中，隐性通货膨胀威胁、国内外金融产品的巨大差异、制度改革对非法收入的惩罚都有可能引发大规模的资本外逃，爆发货币危机的可能性相当大。而资本项目管制在一定程度上增强了人们对汇率稳定的信心，同时在一定程度上提高了国际投机资本进入一国外汇市场的成本。
与“日元升值综合症”爆发前的日本相似的是，中国目前已经成为了世界上外汇储备最多的国家。由于美国等西方发达国家对我国的高科技产品的技术出口限制，我国外汇储备更多的是投向了收益率较低的美国国债。对积累了大量美元债权的债权国来说，因为美元资产的贬值，升值所带来的紧缩效应将进一步加剧：负面的财富效应将减少国内消费和投资。如果美元资产是在私人部门而不是官方外汇储备，那么负面的财富效应就会更强。日本的负面财富效应之所以更强，就是因为保险公司和银行是美元资产的主要持有者，而中国大部分的流动性债权是以官方外汇储备形式。总之，从中短期来看，减少的国内支出抵消了货币升值所带来的相对价格效应，以至于对贸易顺差的净值影响是不确定的。
根据上述分析，笔者认为：人民币目前仍处在升值早期，问题的关键可能不在于币值调整的方向，而在采用什么样的方式升值能够最大化其效用，降低对中国经济的冲击。但是可以肯定的是，只要不出现政策失误，中国不会重蹈日本的覆辙，患上“日元升值综合症”。