价值投资遭挑战：但斌开始做波段 抛地产买消费

www.stockstar.com　2010-3-7 14:45:57　《证券市场红周刊》两会点燃大盘复苏预期,反弹初临行情再向好!敏感时期是出是留?揭示:大资金全面建仓!核心数据直指3大板块[字体：大 中 小] [网友评论0条] [ 手机也能看]    “玫瑰”的困惑

　　■ 《红周刊》记者 张宇

　　但斌真的变了，也开始像李驰那样做波段了。今年初，这位被誉为“复制巴菲特最成功的中国人”频频强调，“地产股周期性太强，大起大落，更适合波段操作。”此语一出，“孤独的乌龟”们不禁黯然神伤——是价值投资这条人迹罕至的小路太寂寞？还是中国没有滋养玫瑰的土壤？抑或是出于其他原因……

　　2004年至2007年，但斌执掌的东方港湾马拉松信托回报高达1800%。一时间，代表他投资理念的“时间的玫瑰”得到了中国投资者的热烈拥抱。而如今时间未老，玫瑰先衰，在偶像的转变中，价值投资的信仰在粉丝心目中如高山般轰然坍塌。

　　“夭折”的玫瑰

　　在中国投资界，但斌可谓是一位符号式饱受争议的“另类”。这种争议来自于他所坚信的“大道”——穿越历史，穿越周期，最终绽放出时间的玫瑰。虽然在投机氛围浓重的A股，很多人并不认同这个舶来的理念。但是他不仅把所管理的信托命名为“马拉松”，而且在实际操作中更是积极践行“价值投资”。即使在2008年大盘一路向下中，他也仍然坚守着最后的阵地。“执着”，在谈到中国私募英雄时，人们往往这样评价但斌。

　　然而，2010年初他接受多家媒体访问时称已经清仓了地产股，并承认银行股也是需要做波段的品种，因为“这些行业都有强周期性，依靠经济繁荣赚钱”。这出乎了很多人的意料，“为什么他在最困难时坚守，却在地产股不会因为资金链断裂而集体死亡的时候卖出。”一位投资者给但斌的博客留言说。5年前，他还号召投资者闭着眼睛买万科。2年前，还号召投资者闭着眼睛买平安。昔日话语犹在耳畔，这些曾经绽放于时间长河中的玫瑰转瞬便零落成泥碾作尘。

　　“2008年宏观调控时，我们没有跑掉，吃了很大的亏。”但斌似乎对熊市的单边下跌仍然心有余悸，所以2009年国家再打房地产政策“组合拳”时，他出手了！将手中的万科A、招商地产和华侨城A等减持一半，并买入了生产日用品、化妆品的上海家化。“就算再好的资产，也要经历周期变化，这是自然规律。但是茅台、张裕能够穿越周期，买上海家化也是出于这种考虑，与同行业的台湾公司花王的市值相比，上海家化还有很大的成长空间。”但斌对本刊说，他对2008年的持仓结构曾经进行了深刻反思。

　　抛弃银行、地产，转战IT、消费、医药。奉行“买了不动就是经典”的但斌如今变得灵活了，这对于刚刚接受价值投资的国人而言可喜？可悲？有人说“很坦诚，敢于面对自己的不足”；有人说“很失望，为排名压力放弃了价值投资”；还有人说“周期性股票没有错，错在你没有及时抛，巴菲特的强周期性品种也很多，但是他会在13港元卖掉中国石油！”种种猜测、质疑扑面而来，但斌解释说“这是一种自我修正，还会坚定不移地坚持基于企业基本面的长期价值投资”。

　　初绽的玫瑰

　　“当守门人沉睡，你和风暴一起转身，拥抱中老去的是时间的玫瑰；当鸟路界定天空，你回望那落日，消失中呈现的是时间的玫瑰……”2006年春，在中国首届私募基金大会上但斌借北岛的散文《时间的玫瑰》来演绎价值投资。“听了但斌的演讲，我似乎找到了知音”，《Value》杂志主编张志雄回忆说。

　　谁能想到，台上这位侃侃而谈价值投资的人，当初曾经长期醉心于钻研波浪理论等技术。在《时间的玫瑰》中，但斌回忆道“2000年之前8、9年的时间，基本上用在了关注市场涨跌的技术分析之上，当然也因此项技艺有机会进入到君安研究所负责市场分析方面的工作。”1999年底，他发表《新千年一月 股市大逆转》等文章准确预测了2000年的大牛市，并把握住科技股的热点，得到了国泰君安董事会的嘉奖，他的博客至今还保留着当年的这则嘉奖令。

　　但斌称，走上价值投资之路是被亏出来的。1993年误听深深房小道消息被套，本金亏去了一半；1995年遭遇“3·27”国债期货事件，前期盈利悉数吐回；后来又错误地投资华工科技和现在已经被退市的格林柯尔……一次又一次的亏损后，他认识到只有买好企业才能用短暂的一生去赢取投资事业的绽放。2001年，但斌在港股市场上买了同仁堂科技、宁沪高速、沪杭甬等几只他眼中的“皇冠上的明珠”，很安全地就赚了4、5倍，这让他感到似乎已经找到了“芝麻开门”这句打开财富之门的咒语。

　　2005年底，但斌满怀激情地宣布“中国股市的黄金时代来临了，未来20年看好地产、银行、保险、消费品行业”，发掘出了贵州茅台、张裕、招商银行、万科、烟台万华等一批企业。随后A股在股权分置改革、人民币升值下资产重估等因素驱动下走出一轮波澜壮阔的大牛市，但斌秉承的“买入并持有”策略在单边上涨中获得了热烈的掌声和无数的鲜花，“现在很多人都向我打听但斌的事情，想通过我和他一起吃饭交流。”一位与但斌相熟的深圳私募人士曾对本刊说，彼时华美的行情正在从高山之巅跌落，但是很多人心中还有美梦。

　　直到急跌的市场紧扼住他们的咽喉以至不能呼吸，这才重新审视“价值投资究竟是什么？是安全边际，还是长期持有？”

　　哭喊的玫瑰

　　“价值投资就是用四毛钱买一块钱的东西。”深圳同威资产管理公司老总李驰这样对本刊解释。与但斌的操作风格迥异，李驰自我评价是“静如处子，动如脱兔”。奉行“低买高卖”的他前一分钟还在给人推荐万科、招行，可能后一分钟就卖掉了。所以2008年的大熊没有咬掉他身上几两肉，“他少的就是李驰那样的圆滑”，前述与但斌相熟的那位私募人士说。

　　“市场没有牛熊双方，只有对的一方。”大作手利佛莫尔这句话今天仍然很经典。随着金融、地产股的深挫，但斌管理的信托单位净值从最高时的2块多跌至6毛钱，东方港湾所管理的资产也比高峰时缩水了一半。在死水般的绝望中，业界掀起了批判“长期价值投资”的思潮，而作为“中国巴菲特”，但斌首当其冲。

　　对他的批判集中在两方面：一是机械模仿而“拿来主义”地学习巴菲特，不能在股票严重高估后坚持卖出；二是不择时，投资买的是企业未来价值的折现值，并非可以闭着眼睛随意买。对此，但斌在博客上反驳、辩解，重申一贯坚持的理念，“我相信王冠上的明珠一样的企业最终会为每个阶段买入的投资者以卓越回报。”可是汹涌而来的讨伐淹没了他微弱的辩解声，让他声名鹊起的“时间的玫瑰”也被讽刺为“时间的霉味”。更恶劣者，网上还传出了一则假“新闻”——“知道吗？但斌被人打了！”

　　“当刀在水中折弯，你踏笛声过桥，密谋中哭喊的是时间的玫瑰。”一片凄风苦雨过后，受伤的玫瑰花瓣残红遍地。“其实很多人误解了我的意思，我也会卖股票，比如深赤湾我们判断他已经过了高速成长期。”但斌对本刊表示“挺委屈”。他坦言“当时内心非常痛苦，以至于夜不能寐，痛苦来自两方面：“一是没想到股指跌幅会这么大，净值损失那么多，如何向客户交待、负责？二是也跟着去做趋势或者高抛低吸，那么自己的投资信仰乃至人生观和价值观都会彻底崩塌，这样的心理压力对我来说是更大的折磨！”为了寻求心灵的慰籍，他当时曾经多次谈佛论道和北岛的诗歌。

　　重生的玫瑰

　　“在寂静的黑夜中努力行走”的他，年底终于看到了黎明前的曙光，政府4万亿投资刺激A股上演了一幕绝地反击战。在2009年Bloomberg全球中国基金回报排行榜上，东方港湾马拉松以105%的回报位居第12名，远远领先于私募大佬赵丹阳所执掌的赤子之心（51%）。经历了这两年的大起大落，他的投资理念已经悄然改变了，他对本刊记者再三提到不该减持云南白药，“看看港股的腾讯，经历了这么残酷的金融危机，股价还是处于历史高位附近。”

　　“很高兴看到但总终于把强弱周期分开了，这是他的进步！”有网友称，在中国这种波动性很高的不成熟市场里，“坐电梯”的享受时常有之，攥着一朵玫瑰穿越市场的周期和企业的生老病死，那是神仙才能做到的事。“时间的玫瑰什么时候才会开放，价值投资的困惑，什么样的公司值得长期拥有，什么样的公司只能阶段性持有……我们已经找到了大部分答案。”赵丹阳致信投资者说，他不仅苛刻地挑选上市公司，还重视估值的安全边际，曾经在2007年大盘突破4000点后清仓。

　　从这点来看，赵丹阳似乎与巴菲特更相近。在上世纪70年代美国“漂亮50”最疯狂时，巴菲特也曾毅然解散自己的基金，躲过了随后的崩盘。“学我者生，似我者死”，著名国画大师齐白石的话用在投资上就是“本土化玫瑰”。如果非要逼迫喝可乐、吃牛排的巴菲特改喝茅台、吃鱼香肉丝，估计他老人家也会肠胃不适的，道理反之亦然。从“梧桐树协议”算来，美国股市已经是耄耋老者，而A股市场却正值芳华妙龄，不同的市场有不同的交易方法。对于“价值投资”之惑，但斌在思考，在进步；赵丹阳也在思考，在不断完善自己的理论体系。

　　但愿更多的价值投资者能通过“镜中那扇开向大海的永生之门”，绽放只属于自己的“时间的玫瑰”，那时这条小路上将不会太寂寞。