医药行业：优质公司率先走出了行业低谷 -- 股市休闲团体

医药行业：优质公司率先走出了行业低谷 国信证券 贺平鸽

　　2007年1~2月医药工业运行状况：利润明显回升

　　2007年1～2月医药工业实现收入736亿元，实现利润总额118亿元，同比分别增长17.81%、22.66%，利润增幅重新超过收入增幅，表明医药工业整体效益有所改善。1~2月利润率达8.73%，同比回升0.59个百分点。各子行业收入与利润增速均回升，其中值得关注的是化学原料药子行业相对较“强劲”的回升。

　　行业动态：政策趋势逐步明朗

　　①监管：新《药品注册管理办法(征意见稿)》出台，那些只改变剂型、改变给药途径或增加适应症的药品，将被剥夺“新药”注册申请资格。②模式：广东省挂网招标采购结束，以价格为唯一标准对优势企业而言并无优势，但期间暴露出来的问题有助于后续推广省级统一招标时修改这一标准。③降价：发改委已累积出台23次降价措施；④扶植：国务院十六个部门联合发布实施《中医药创新发展规划纲要(2006～2020年)》，凸显国家对现代中药行业的政策倾斜力度。

　　本期投资视线一：优质公司将率先走出行业低谷

　　一季度行业和公司数据均表明：优质公司将率先走出行业低谷。行业集中度进一步提高后，优质公司强者恒强的趋势将更为显著。在医药板块热点纷呈之时，我们强调企业的真实业绩和核心竞争力；在整体市盈率高企之时，我们建议投资者更着重于可持续发展的“价值型投资机会”而非一次性收益的“交易性机会”。长远看，现阶段看似已处于较高估值的优质企业，其风险却是最小的。1季度业绩超预期的公司包括恒瑞医药( 30.49,0.04,0.13%)(48%↑)、双鹭药业( 31.88,-0.53,-1.64%)(140%↑)、科华生物( 19.24,-0.46,-2.34%)(43%↑)、国药股份( 34.16,0.17,0.50%)(48%↑)等经营具特色、基本面扎实的优质公司，这些公司未来仍有超预期潜力。

　　本期投资视线二：增长的持续性——估值小议；如何看待原料药子行业的“周期”回升？

　　2007年新会计准则只能带来财务报表的一次性变化；地块房产的价值重估可能给相关公司提供投资的安全边际，但对公司的估值提升意义不大；股权出售、股票投资等收益则不具可持续性。因此我们更看重来自主营业务的估值提升。06年下半年以来环保因素、供需结构和产业结构的改变推动大宗原料药产品价格步入上升周期，但这种上扬情况能维系多久还需要观察，目前尚不足以构成投资建议，我们认为更多地是低价股随大盘上涨的交易性机会。

　　投资建议

　　提高东阿阿胶、同仁堂( 33.56,1.76,5.53%)、恒瑞医药的投资评级至“推荐”；维持对天士力( 28.76,0.75,2.68%)、天坛生物( 32.23,2.93,10.00%)“推荐”评级；维持国药股份、双鹭药业、科华生物、长春高新、广州药业( 14.36,0.05,0.35%)、三精制药、康缘药业( 17.07,0.53,3.20%)、山东药玻( 14.78,0.34,2.35%)“谨慎推荐”评级。近期我们调研了双鹭药业、康美药业( 27.77,-0.08,-0.29%)、太极集团( 17.92,1.63,10.01%)、威尔科技( 11.66,1.06,10.00%)、华兰生物( 36.95,0.89,2.47%)、同仁堂等公司，详细信息请参见正文。

　　2007年1～2月医药工业运行数据

　　医药工业：利润增速明显回升。2007年1～2月医药工业实现收入736.38亿元，实现利润118.39亿元。医药工业整体收入同比增长17.81%；利润总额增长22.66%，超过收入增速，说明医药工业整体效益有所改善。1~2月利润率达到8.3%，同比回升0.59个百分点。

　　各子行业收入与利润增速均回升。生物制药子行业收入和利润增速都保持接近25%以上的增速；中药子行业表现稳定；化学原料药表现抢眼，收入和利润增长分别高达25%和30%；化学制剂行业收入和利润增速平稳，但摆脱了去年中期一度负增长的劣势。

　　值得关注的是：化学原料药子行业“强劲”回升。这主要由06年底以来大宗化学原料药，如抗生素(半合抗系列)、维生素(VitB、VitC系列)、D-泛酸钙等产品的价格大幅反弹引起。如何看待此现象？我们将在后面予以讨论。

　　行业动态：政策渐趋明朗

　　国家药监局公布新修订《药品注册管理办法(征意见稿)》3月21日，国家药监局在官方网站公布了新修订的《药品注册管理办法(征意见稿)》，在两个月内广泛征求社会各界意见，修订后有望在今年年内正式出台。

　　新“办法”拟对现行《药品注册管理办法》

　　中新药概念重新做出界定：今后，“已上市药品改变剂型、改变给药途径或增加新适应症，将不能再按照新药管理，不再视为新药注册审批。”也就是说，那些只改变剂型、改变给药途径或增加适应症，但疗效相同的药品，将被剥夺“新药”注册申请资格。

　　不断推出新药是医药企业最重要的增长来源，过去由于我国新药定义过于宽泛，众多中小医药企业可以通过各类改变规格、添加无关成分后“改头换面”的所谓“新药”，并以次来逃避药品行政降价。未来新药重新定义后，那些质量低劣、低水平重复仿制的药品必将遭到淘汰，只有那些具备真正研发实力的优势企业才能获得持续的发展。

　　广东挂网采购结束，价格成唯一标准，关注后续配送演变

　　广东省今年起开始实施的挂网招标采购近日在医药生产企业的重重争议中结束。从同竞价组3个或3个以上厂家的竞价品种竞价结果来看，竞价入围品种总平均降价率为40.39%。从同竞价组1-2个厂家的议价品种“人机对话谈判”结果来看，根据专家给出的降价幅度，平均降幅为10.31%。

　　此次招标和以往其他招标最大的特点在于：价格标准被放到了前所未有的高度，几乎成为唯一的入围标准。我们关注到一些优势企业的中标产品价格同意被压得极低，并未实现优质优价，而且这些企业在广东中标价格被压低很可能会对其全国价格体系造成影响。而一些小企业在成本上有优势，因而也获得一些生存空间。由于这样的招标方式遭到医药工业的强烈反弹，因而虽然广东的挂网招标获得了国家纠风办的认可(请注意，广东省此次的药品招标主办单位是省纠风办，而不是卫生或药品监督部门)，但我们也了解到其他省市并不会完全复制广东模式，未来招标方式会朝优质优价的方向做一些调整，广东模式暴露的问题有利于优势企业在未来的招标中处于有利地位。

　　无论如何，广东的挂网招标已经结束，招标结果已经出炉，未来后续的配送环节如何演变值得关注。广东模式设计的经销环节，将严格执行“两票制”：

　　一级经销商必须直接从生产商购货和结算货款，由生产商直接对经销商开具发票；属转配送的，二级经销商须直接从一级经销商购货及结算，二级经销商的进项发票须由一级经销商开具。所有入围品种原则上由一级经销商直接配送，当一级经销商对某一具体品种在某个边远地区有覆盖不到的医疗机构时，比如某些医疗机构比较偏僻，这时候可选择由生产商已在网上委托的二级经销商进行转配送。

　　广东省有超过2000家药品流通企业，相当部分为地方上的小型商业公司，“两票制”要求流通企业必须有较广地域的配送能力，广东符合此条件的企业较少，大多数小企业并不具备相当的配送能力。如“两票制”严格执行到位，广东省内医药流通业将会有较大影响，医院采购工作将在5月份以后在省内各市陆续展开，我们将密切关注招标结束后的药品配送工作执行情况。

　　发改委调整188种中成药零售价

　　4月9日，国家发展改革委发出通知，调整188种中成药的零售价格。

　　之前国家发改委已对内科用药和肿瘤用药共计300多种中成药的零售价格进行调整。此次价格调整范围的中成药主要是一些专科类用药，包括妇科用药、眼科用药、耳鼻喉科用药、骨伤科用药、皮肤科用药和外科用药，共涉及600多个剂型规格。2006年至今，国家发改委已将纳入药品政府定价目录内的所有中成药价药格全部进行了调整。

　　此次调价和之前的一次化学药调价一样，除少部分廉价药品价格维持不动，大部分的剂型规格品价格进行了下调，平均降价幅度为16%，降价幅度最大的为52%，预计降价金额16亿元左右，调整后的价格将于4月16日正式执行。

　　此次调价对上市公司影响不大，我们重点关注的广州药业旗下敬修堂、中一药业，同仁堂等优势企业的多个产品都获得优质优价。

　　逐步推行所有处方药政府定价，全面推广省级招标

　　在发改委公布第23次降价后，4月10，国务院纠风办在全国纠风工作会议中表示，在2007年纠风工作中，将加强药品成本价格调查和监测，改进药品价格核定办法，扩大政府定价药品范围，逐步推行对所有处方药实行政府定价。要全面推行以政府为主导、以省(区、市)为单位的网上药品集中采购工作。

　　我们认为，按照目前的法律法规，药品的定价权在发改委(价格司)，具体实行所有处方药政府定价还需多个部委之间协调。况且，药品的成本调研等工作任务十分艰巨，因此这一定价机制具体实施将是一个较长的过程。而全面推行以省为单位的网上集中招标采购已经成为一种趋势，广东模式已有借鉴。

　　国务院发布《中医药创新发展规划纲要》

　　3月21国务院十六个部门联合发布实施《中医药创新发展规划纲要(2006～2020年)》。这是中国政府全面推进中医药发展的一项重大举措，旨在促进中医药创新和中医药事业健康发展。《纲要》根据中医药的特点、趋势及面临的关键问题，确定了“继承与创新并重，中医中药协调发展，现代化与国际化相互促进，多学科结合”四个基本原则。《纲要》显示了国家对中药行业的扶植力度，其中又特别着重于对中药现代化的扶持。

　　近期公司调研简报

　　双鹭药业：继续处于快速发展通道

　　4月6日我们参加了公司的股东大会，就公司未来发展及市场关心的问题与董事长做了交流。根据调研情况我们认为公司未来继续处于快速发展通道：

　　1)现有产品保持较快增长：公司目前仍有很多空白营销区域和弱势营销区域，随着营销地域的拓宽和加强，预计07年公司的基因工程药品销量上升30%，随着生产规模扩大，生产成本降低，生化药品毛利率有望提高10个百分点。

　　2)新产品构成07年后新增长点：公司的新产品梯队(pipe line)十分丰富，比较重要的是肝病领域新药复合α干扰素，预计07年下半年有望拿到新药证书。此外，三成份乙肝疫苗和长效立生素即将进入临床阶段。

　　3)技术性受益逐渐构成重要的利润来源：公司相对强大的研发能力能够保证公司在产品线上不断出新，但公司的主要产品集中于心血管、肝病、肿瘤三大领域，对于其他并非公司擅长的领域，公司可能会将研发成果转让作为技术性受益，比如治疗骨质疏松的甲状旁腺激素可能转让。07年已经比较确定的技术性受益已经有1000万，主要是在生物能源领域。

　　4)营销模式符合未来2～3年发展阶段：公司的营销模式一直是市场疑虑的焦点。公司营销队伍很少，大部分产品都采用代理商模式。我们认为在公司成长初期，由于公司擅长的领域在于研发而非营销，主要依靠代理商的模式较为符合公司发展阶段，代理销售大多是现款现货，有利于公司控制风险。而且，事实上公司的60～70%代理商主要代理双鹭的产品(双鹭产品占其代理品种的一半以上)，因而虽然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的销售队伍。公司未来可能还会于代理商进行股权合作，但具体操作方式和时间还不能确定。

　　5)出口增长迅速：目前已开拓了埃及、印度、俄罗斯等市场，预计2007年出口还有3～5倍的增长，但基数还很小，不能对整体业绩构成有效贡献。

　　随着公司主打产品在全国市场的进一步拓展，产品销量和毛利率上升趋势明朗，同时公司突出的研发能力能够保证不断有新产品面世，07年开始技术性服务收入又将构成新的利润增长点，我们认为未来2～3年公司将继续处于快速发展通道。维持“谨慎推荐”投资评级。

　　康美药业：新产能最快7～8月投产，模式确有壁垒

　　我们近期参加了康美药业的股东大会，并和各位公司高管做了交流，我们认为，康美的模式的确有壁垒，其他企业要复制并不容易：

　　康美将中药饮片的炮制流程化、标准化，以保证产品的治疗恒定。中药饮片的质量是否均一稳定是直接影响汤药的疗效。要将几百个品种每一个炮制环节都标准化需要大量细致的工作和丰富的经验，严格的质量控制是最难复制的一个环节。

　　中药饮片是一个劳动密集型行业，需要大量熟练的技工。普宁作为传统的中药名城，有较大型的中药材贸易市场，人员基础较为深厚。

　　广东是中药饮片的消费大省，对中药饮片需求旺盛且稳定增长，对饮片企业良好的市场基础。

　　公司一点一滴积累起来的良好的渠道网络，特别是全国最大的中医院——广东省中医院98%以上的饮片都有康美供货，有很好的示范效应。

　　因此在康美进入中药饮片2、3年就达到2个亿的销售规模。而至今排名第二、三的饮片企业也只有几千万(均比康美早进入这一领域)，也未能出现和康美模式类似的新企业。

　　公司一期饮片产能3000吨早已初现瓶颈，产品供不应求。公司二期厂区预计今年7～8月份能够投产。但由于引进了新的设备，同时设计了新的管理软件，因此可能会因为调试而有所推迟投产。如果8月顺利投产，07年将新增产能3000吨，即相比06年产能翻番。08年增加产能5000吨，预计到2010年二期全部满产后产能增加三倍至12000吨。

　　其他业务：化学药预计销售平稳、代理业务(外构产品)在今年刚结束的广东身挂网招标采购中中标数量比去年增加了5倍、中药材贸易额有望翻番。预计07～09整体业绩能够实现平均30%以上的增速。

　　太极集团：资产重估和业绩恢复

　　地产：地块共4600亩，主要在涪陵，其中主要是太极工业园1100亩，森林2000亩，目前只用了20亩。放入太极股份的3700亩，成本约9个亿，即24万/亩。另外900亩属于控股公司桐君阁和西南药业。涪陵经济并不发达，地价很便宜，虽然公司拿地成本很低，而且其中大部分是森林用地，不能改变用途，因此重估意义不大。此外太极系三家上市公司拥有的房产约86万平方米。由于无法统计地区分布，不能准确测算价值。但整个重庆地区的房价也很低，重庆市区均价约2000～4000元/坪，涪陵均价约800～1200/坪。

　　子公司：

　　桐君阁(占65%股权，当前市值约16个亿，投资成本1.13亿元)是老字号的药房品牌。主要以加盟店为主。目前共4700家药店，但其中直营店仅400家。目前帐面净资产3.5亿元，公司提供的资产重估数据是8～10个亿。06年销售规模约60亿元，公司的目标是08年销售规模到100亿元。此外工业收入约1个亿，主要是鼻窦炎口服液和一些中药普药品种。目前商业板块微利，仅一个亿规模的工业贡献了超过一半的净利润。

　　西南药业(占33.49%股权，当前市值约14个亿，投资成本2.56亿元)：主要生产化学药，是国家麻醉药定点生产企业。今年将重点发展麻醉药，计划整体销售额由4.5上升至6.3亿元，同比增长40%。

　　销售队伍变化致07年一季度重点产品收入增长加快。06年底，公司改变了销售队伍主要高层人员，同时将原来同时负责几个品种销售的队伍变为一个队伍只重点销售一个品种的模式，目前销售队伍已经超过2000人。这一变化促使公司的重点品种在07年一季度的销售出现较快增长。但必须注意的是，这种营销模式的改变虽然能促进各个品种销售额的较快增加，但单独的营销队伍费用也会很高，最终落实到利润增长以及能否持续还需观察。主要产品一季度销售增长情况如下：藿香藿香正气口服液：06年1.5亿，刚扭亏，一季度销售同比增长42%；急支糖浆：05、06年均销售2.4亿元，一季度同比增长40%；太罗：06年销售4000万，一季度同比增长112%；曲美：销量同比增长40%；散列通：销售同比增长43%。

　　此外07年采用新会计准则后，股权合并差额变化增加EPS0.01元/股，但这种不可持续的一次性增加不能记入估值。

　　担保：长远股份担保3000万，目前长运已归还2000万；星美联合1.2亿元；朝华集团3亿元，这是公司担保金额最大、也最难解决的，不仅涉及川渝两地，而且朝华集团本身几乎是无法偿还的。目前仍在官司之中，何时解决、解决的程度如何？不确定性很大。以上担保每年花费太极的财务费用3000万。

　　近期重组桐君阁和西南药业可能性不大：太极目前本身就有4个亿债务，而目前资金链已经比较紧张，再背负子公司3个亿债务将更加困难。太极资产重估确有价值，但其沉重的债务也不能忽视。太极股份目前市值42亿，我们认为该股可能更多的是交易性机会。

　　威尔科技：主要产品转变，07年业绩有所恢复

　　威尔科技原来是妇科诊疗设备的龙头企业，然而由于其传统产品已经被淘汰，现有业务结构和2004年上市时已经有很大改变，已经基本放弃原有妇科诊疗仪的生产。在经历了2006年种种不利因素后，公司仅在财务上保持微利。未来公司业务主要集中在B超、红外线全身热疗系统、医院洁净系统工程、数字计生四大板块：

　　数字化B超诊断仪：公司在2006年之前一直生产模拟超，模拟超竞争激烈，加上2006年医药行业大环境不利，各地的医疗系统招标采购处于停滞状态。

　　2006年年底，公司终于完成了数字化B超的研发并取得生产许可证。公司计划2007年实现销售收入4000万元，毛利率约30～35%。过去模拟超由于质量不稳定，公司的售后服务成本很高(这也是公司管理费高企的重要原因之一)，现在转做数字超，产品质量较为稳定，售后服务成本有所降低

　　红外线全身热疗系统：是一种肿瘤辅助治疗设备，通过升高患者体温至39.5~40摄氏度的“亚高温”来打击癌细胞。作为公司的募集资金项目，一直到2007年1月才正式拿到正式的医疗器械注册证。我们认为该设备的使用还处于市场培育期，其治疗机制还有待推广，且价格昂贵，售价400万/台，对它的销售前景持谨慎态度。

　　医院洁净系统工程：指医院洁净系统的建筑安装服务，如收入洁净室的设计和建造。大型医院的全套洁净系统需要上千万，小型医院费用也要几百万，平均每个项目约400～500万。2006年公司的该项业务实现销售收入2000多完，今年公司计划销售3000～4000万，毛利率约10～20%。

　　数字计生：指计划生育服务机构的信息管理系统软件。主要销售目标是各地计生委等政府机构。目前已经开发了贵州省，2006年实现收入1500万。今年贵州项目进一步推进，并新开发了内蒙古市场，预计2007年该项业务收入与06年持平。由于数字计生需要到各级乡镇布点建网，做完一个全省项目需要几年的时间，全套完成约能收入5000万，毛利率约30%，但售后服务成本也较高。

　　目前公司初步开发了湖北、重庆、四川、河南等省，但项目能够进行到何种程度存在较大不确定性。

　　07年随着公司产品结构的调整，数字化B超受益于中低端医疗器械市场的高成长，公司业绩有望恢复性增长，07年业绩估计EPS0.1元/股。但总体而言，公司目前没有优势特别突出的主打产品，新产品还处于市场培育期，业绩还存在较大不确定性，我们对公司暂无评级。