★《红周刊》头条文章：G时代投资攻略指南

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http://www.my0578.com 2005/07/04 11:30:00 证券市场红周刊
编者按：随着G三一、G金牛以及更多的G股登台，再加上证监会主席尚福林“没有第三批试点”的明确表述，中国股市已经毅然决然地进入了一个新时代——G时代。
在这前无古人、或将后无来者的时代中，一个全新的概念“对价”的引入，完全改变了当前市场中投资对象的估值水平。一些机构投资者大声疾呼：这场纯博弈的游戏什么时候能够结束？目前还没有人能够给出答案。
那么，在上市公司的基本面变得暂时不那么重要，投资者似乎又回到以前听消息、追涨杀跌的操作方式上的变革年代中。此时厘清当前管理层的政策思路，拨开试点公司方案“迷雾”，寻找可能存在的“寻宝”机会，避免自己成为试点中的“牺牲”一族，也许是每一个投资者必须考虑的一个严肃课题。
政策解读
非常时期非常股市——对尚福林“6·27”讲话的政策解读
■本刊记者 明君
由于没有预期的利好公布，在国务院新闻办关于资本市场新闻发布会的翌日（28日），市场全面回落，成交量迅速萎缩，同日试点公司吉林敖东高开低走，金牛能源贴权。大盘走势显示了市场对会议内容的失望，但在这场前所未有的改革变局中，对政策有效性的怀疑，是一种非常危险的倾向。
历来低调的中国证监会主席尚福林在近二个小时的记者提问中，集中回答了15个问题，其中12个涉及股权分置。除开讲话中指向非常明显的一些表述，如“没有第三批试点”，本文试从他非常官方的回答语言中，解读其背后的一些政策内涵。而在理解这些政策的时候，投资者应该时刻记住：这是一个非常的时期，必将造就一段非常的股市。
证券市场的高度被再次提升
四年熊市惟一能让人略感欣慰的，是证券市场在国民经济中的地位被不断提升，而“6·27”讲话将这一地位提升到了前所未有的高度。
形式上，中国证监会成立12年来，还是首次由国务院新闻办召开新闻发布会，面对全球高调宣传股改；内容上，尚福林首次明确指出发展中国资本市场是建立全面小康社会的重要任务，并且首次提出了“发展资本市场是维护中国国家金融安全的战略选择”的说法。
分析人士认为，是次讲话更重要的是其政治意义。从这个角度说，相信中国政府，相信中国股市。
默认拿钱拯救股市的可能
对于市场关心的平准基金入市问题，尚福林的回答是，“股权分置改革是资本市场发展当中的一项重大改革，需要有一个稳定的市场环境”。“在股权分置改革当中，也要注意把改革的力度和市场的可承受能力妥善地结合起来，努力维护市场的稳定。因此，各相关方面对股权分置改革当中可能遇到的问题以及维护市场稳定的各项措施都进行了充分的论证”。
应该注意到的是，尚福林回答这个问题的铺垫是股权分置改革的高度和对稳定市场环境的要求，同时特别提到了所谓的“充分论证”。
从法理上讲，如果要设立平准基金，首先需要通过特别法，赋予平准基金法定权力，另一方面还要制定相应的制度对平准基金的行为进行规范，包括管理、操作等过程的必要限制。这一过程相当漫长，但尚福林的表态被普遍解读为默认拿钱拯救股市的可能，或许这部分钱并不叫“平准基金”。
恢复新股发行日“新老划断”时
“新老划断”是另一个令市场震颤的话题，对此，尚福林表示，“所谓新老划断，就是指对首次公开发行的公司，不再区分上市和暂不上市的流通股份，对存量上市公司分步来解决股权分置的问题”。“按照在改革进程中力争不再积累新的历史遗留问题的原则，新股发行和再融资将和新老划断工作实行有机的衔接”。
对于以上论述，有市场人士认为，恢复新股发行与“新老划断”很可能是同一个概念，即IPO一旦恢复，将不再区分非流通股与流通股，即实行全流通发行。因为假如再按股权分置的旧办法发行，无疑意味着“积累新的历史遗留问题”。
尚福林同时表示，“实施新老划断的前提就是市场对股权分置改革已经形成了比较明确的预期，新老划断的实施不会对现有格局造成冲击”。这意味着“新老划断”至少应在第二批试点结束之后推行，以42家试点推进的速度大概匡算，至少要等到今年9月之后。
含B股、H股公司股改也将全面推进
含B股、H股的上市公司如何解决股权分置问题是近来市场悬念之一，由于其存在的补偿难题，这一类公司在近两个月的市场“寻宝”游戏中成了被遗忘的角落。
分析人士认为，从尚福林“没有第三批试点”的明确表述来看，含有H股和B股的公司股改势必一同进行。目前两市中含B股公司89家，含H股公司29家，以国家此次解决股权分置问题的决心和魄力，断不会在解决完旧有问题后，留下新的分置。
鉴于此，市场人士进一步分析认为，股权分置改革将给B股的善后指明出路。据了解，目前有两种方案，一种是与A股合并，一种是与H股合并，或者转到香港交易。不过，以上两种方案都迁牵涉到补偿及成本问题，管理层很可能在涉及B股公司股权分置问题的时候，同时给B股出路一个明确的说法。毕竟，在解决股权分置的大环境下，B股做为一个单独板块存在已经毫无意义。
不能忽视的“401K条款”和“展”
在回答有关“政策市”的提问时，尚福林回答说，“从整体上看，在促进资本市场发展方面，政策调整还有很大的空间，有一些支持市场发展的政策也还要不断完善，我们还要学习成熟市场上的一些做法，进行研究、推进。比如说美国市场上有‘401K条款’，香港市场上有‘展’”。“现在鼓励投资资本市场的政策在力度上还要进一步加大。”
尚福林所说的“401K条款”，是美国著名的养老计划（见资料一）。前证监会主席周小川曾说：“美国的401K条款，通过免税的支持，使储蓄资金更多地运用养老基金方式并使资金流向直接融资。美国在实施401K之前与之后相比，直接与间接融资比例发生了很大的变化。”该条款若在中国实行，不仅可解决股市的资金来源问题，还可化解越来越沉重的居民储蓄压力。
尚主席提到的另一个新概念“展”（见资料一），其最积极的意义就是通过调整保证金比率来调控股票市场的活跃程度。就中国股市目前的情况来看，和“展”联系最为紧密的或许是尚福林关于“在1-2年的时间内”，化解券商行业风险的有关表述。
有关市场人士认为，与市场所期盼的简单直接利好可能不同，尚福林提及“401K条款”和“展”时，虽似轻描淡写，实则是一种更具力度与实质的政策暗示。
政策力挺只做不说
一位资深市场人士在看完“6·27”讲话后，有一句耐人寻味的评语，“未来股市政策将进入一个只做不说的阶段”。脱开本次新闻发布会，发生在市场中的一些细节也不应被投资者忽视。
比如说，作风一贯强悍的宝钢股份如何会在一周内，将原来饱受诟病的方案修改为现在尚可接受的方案？这是不是说明国家为推进股改顺利进行，而愿意支付更高的对价？而有关媒体报道，“最高人民法院为了保障股权分置成功，已经明文要求法院暂停受理机构的一切官司”，如果连法律都可为股改“拐弯”，那么，这是否说明各部委已经达成高度统一，以前掣肘证券市场的部门利益冲突不复存在呢？
在“6·27”讲话中，尚福林不可能对出钱救市有明确的表态，也不可能对对价底线做出硬性规定，但就像他所说的，“事变则法移”，一切都正在或者将要发生。
资料一
“401K条款”：
名称来源于美国《国内税收条例》第401条之K款，该条款为雇主和雇员的养老金存款提供了税收方面的优惠。职工可为养老设立专门的“401K账户”，职工在领取工资时自动将一部分工资存入账户，由雇主按照职工存款比例拿出一定资金存入职工401K账户。账户上的存款，职工自己选择投资方式，可以购买股票、债券或进行专项定期存储等。
“展”：
即保证金交易(Margin Trade)，是在国际上通行的一种投资方式。其实质是一种凭信用进行的杠杆交易，即投资者仅需交付一定比例的保证金给中介机构，就可放大比例购买证券。
资料二
宝钢股份股权分置试点方案：
每10股送2.2股外加1份4.5元为期一年的欧式认购证；宝钢集团同时承诺在方案通过后的2个月内，如果宝钢股份的股票价格低于每股4.53元，宝钢集团将投入累计不超过20亿元的资金，来增持宝钢股份流通股，在增持计划完成后的6个月内不出售增持的股份。宝钢集团还承诺，其持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起的2年内不上市交易，第3年内宝钢集团出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5%，且出售价格不低于每股5.63元；上述3年内宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67%。
方案细解
机构投资者为何倾巢甩卖宝钢——宝钢正式对价方案简要分析
■本刊特约作者 刘国治
本周市场最大的焦点应该是市场指数权重最大股票之一的宝钢股份股权分置试点方案正式出台(见资料二)。这一正式方案是在其上周征求意见稿（每10股送1股外加2份4.18元的欧式认购证和5份5.12元的欧式认沽证，行权均为期一年）的基础上，通过增加送股比例并简化了复杂的组合权证而来。
化繁而简的对价方案相对之前的征求意见方案，不但增加了实实在在的对价，同时也更加简单易懂、清晰明了。相对而言，新正式方案支付的对价较征求意见方案，更进一步体现出了宝钢集团在为了取得流通权方面所做的让步和相对的诚意，这是比较积极的一面！但是从宝钢股份周三复牌的情况看，市场显示出了极大的分歧！
市场缘何分歧大
首先，宝钢5.31元的开盘价即为最高价，其后震荡低走逐步回落，最后收盘于全天最低价5.03元，较停牌前的4.89元微涨2.86％，而这个价格，依然低于早前5.12元的增发价格，体现出该对价方案对市场投资者的吸引力尚不够大，场内原有的投资者选择逢高出局，而场外投资者则积极性不够；其次，宝钢周三成交量高达2.28亿股，成交金额高达11.7亿元，相当于当日上海总成交金额67.8亿的17.3％，其高开低走并伴随巨量的走势，很鲜明地昭示出场内原有机构投资者采取了倾巢甩卖的策略。
尽管宝钢集团承诺其在股权分置方案通过并实施2个月后，股价如果低于4.53元（意味着宝钢在这个方案实施之前的市场理论价格应该在4.53×1.22=5.52元以上，相当于对价实施前5.53元），公司将拿出20亿资金通过交易所竞价方式来增持流通股。但是从复牌后的走势来看，这个承诺对投资者的吸引力显然不够。
另外，我们假设按照周三收盘价5.03元来支付对价的话，支付对价后，现有流通股股东的最新成本变为5.03/1.22=4.13元，这个价格已经远远低于宝钢股份承诺的增持价格4.53元，也就意味着支付对价后的第一天市场自动除权，就将迫使宝钢集团马上拿出20亿的资金来履行其增持承诺。那么，这20亿资金可以增持多少股份呢？按照4～4.53元的区间中值4.25元来计算的话，可以增持4.71亿股。如果完全按照4.53元价格增持的话，大约增持4.42亿股。作为宝钢集团来说，还是希望增持的价格越低越好。再假设这个价格维持到1年以后，这将使得那每10股送1股以4.5元行权的认购权证自动失效，也就是说，方案中的认股权证届时俨然成为一个掩耳盗铃、多此一举的附加对价方案。当然，作为宝钢集团来说，自然不希望认股权证失效，所以估计届时宝钢集团可能在快到行权期间，采取发布刺激股价的利好或者游说某些利益机构等措施，以促使其价格维持在4.53元甚至更高价格，以便让投资者以4.5元的价格行权，顺带获得一点点蝇头小利。按照当前的流通股数量计算，行权认购的数量高达3.877亿股。这样一来，宝钢集团可谓一箭数雕，因为其承诺增持的护盘承诺买入的筹码并没有受到损失，反而轻松拿下了庞大数量非流通股票的流通权。由此笔者不由地感叹这方案设计的巧妙绝伦！
方案能否表决通过尚存变数
我们假设由于一系列护盘动作和打气措施，宝钢股份支付对价后，股价能较长时间地维持在4.53元以上，那么动态市盈率水平将维持在5.7倍左右。从国际上钢铁股票整体4～8倍的市盈率水平来看，宝钢股份当前的市盈率水平处于国际同行业中轨附近，这说明宝钢股份当前价格的估值水平并没有被低估。如果其对价方案没有在股东大会上正式表决通过的话，那么宝钢股份5元以上的价格所体现的估值水平处于行业中上端，依然是相对高风险价格区域。而这还没有考虑后期可能因为钢材市场的需求下降，而导致的产品价格下跌的影响，以及原材料价格高企和人民币汇率可能变动的两头夹击。另外，由于全流通后筹码的供求关系，进一步向供大于求的倾斜所带来的负面影响也没有考虑在内。如果加上这些负面因素的风险折价，那么，宝钢股份最新的对价方案依然不够有吸引力——尽管比征求意见方案优厚不少，但最终能否在股东大会上正式通过表决，还存在一定变数！
值得投资者警惕的是，当前还有很多的研究机构形而上学地简单计算宝钢在当前该方案下支付对价前，其理论上的股价应该是在4.53×1.22＝5.52元以上，相对当前价格还有较大上涨空间，由此给予“推荐”或者“增持”评级。我想这不是过于教条就是刻舟求剑，或者说是搬石头砸自己的脚。
当然，笔者非常理解管理层和中介机构为了能够顺利地推进股权分置的解决进程，不惜出台了多项利好措施且四处游说的心情，但是，请别忘记了商品市场的本质：供求关系决定一切。试想，大股东给予市场少量的对价补偿，便可以获得比当前市场大2倍以上的零成本甚至负成本筹码的流通权利，供求关系的天平会朝什么方向倾斜便不言而喻！
不要成为试点的“牺牲”族
除了引人注目的宝钢股份以外，市场还陆续公布了其他第二批42家试点企业的方案，大多方案还是以送股为主，其中也有吉林敖东引入了缩股方案。
从公布正式方案后的股票复牌走势来看，全都是清一色的高开低走并放出巨量。很显然，这种市场走势说明市场投资者目前对于对价的博弈，还是停留在博傻投机阶段，公布一家，见光一家，丢弃一家！如此一来，后来的投机冲动接力者往往接到烫手的山芋而成为试点的牺牲一族！毕竟第一批试点方案通过并实施的G三一和G金牛的走势已经鲜明地昭示出：后来者得到的对价补偿，被市场一个自动除权便化为乌有。而那些信誓旦旦的所谓承诺，到后来看都是为了方案顺利通过而打气的幌子，谁知道最后会怎么样呢？相信这些终将成为市场的笑柄！
机会与风险
四类公司有机会试点风险需提防
■本刊记者 汪澜
随着46家试点公司带着令人眼花的对价方案陆续“谢幕”，以猜硬币的方式，在余下的1300多家上市公司中预言谁将是下一个“全流通”者，显然是下下策。那么，要投资哪些股票，才可能分享到这一席“全流通”的饕餮之宴呢？下面几类公司率先推出股权分置改革方案的预期较大，值得投资者关注。
脱困欲望强烈的国有控股公司
国有控股上市公司的股本结构相对简单，在制定股权分置方案上更容易达成共识。如刚公布股权分置改革方案的伟星股份，因为香港威事达公司所持股份为外资股，须报商务部批准，所以其控股股东伟星集团承诺在外资股未获准流通的前提下，代为支付对价。
同时，由于中央直属国有控股的上市公司，在行政审批方面的程序要相对复杂，所以推出股改方案要相对慢一些，而地方国资委或国有资产经营公司控股的上市公司，先推出股改方案的预期相对较高。这其中又以非资源垄断性行业和业绩不甚理想的公司为最（见表1）。像江西铜业等资源垄断性行业上市公司，不会轻易将稀缺资源随意分配给流通股东。
相对来看，业绩不理想的公司一般“脱困”欲望较为强烈，而且这类公司的非流通股东不认可或不完全认可公司的价值，自然急于实现流通，以期在二级市场上套现。
以个人意志为转移的民营企业
42家第二批试点中，有10家是中小企业板上市公司，占第二批试点的24%，占全部中小板公司的20%。为何中小企业板会在“试点”中崭露头角呢？这主要是因为它们多数都是民营企业，同国有企业相比决策简单，往往以自然人股东的个人意志为主，同时经营业绩较好，股价也相应较高，造成非流通股在实现流通后可获得较高的收益。
就目前已推出股权改革分置方案的7家公司来看，送股比例都在10送3股以上，中捷股份和传化股份甚至达到10送4.5股。自然人持非流通股比例较大的公司（见表2），尤其是预计剩下的40家中小板公司，有望率先公布股改方案。
再融资激发“全流通”预期
证监会关于“不解决全流通就不能进行再融资”的说法，可以说急煞了那些已拟定再融资方案的“缺钱”上市公司。在42家第二批试点公司中，至少有宏盛科技、中孚实业等10家公司提出再融资方案，约占四分之一。仅今年以来，就有阳光股份、银河科技、沪东重机等43家公司试点外公司推出再融资预案，这部分公司也有望成为推出股改方案的先锋（见表3）。
法人股“买家”坐享其成
上述三类公司的股票价格上涨是直接得益于“全流通”预期，下面的股票则是因为持有“全流通”预期概念股而间接受益。
6月21日华联股份发布公告称，公司作为第二大股东的华联控股被确定为第二批股权分置改革试点，公司持有其4534.37万股法人股，占其总股本的18.05%。在随后的几天里，华联股份的股价上涨了15%以上。这主要是因为华联综超在股权分置问题解决后，华联股份所持法人股因可流通而获得了股权增值预期。
目前市场上的发起法人股，持股成本非常低廉，据不完全统计，上市公司投资其他上市公司发起法人股的每股平均成本为1.38元，若能在其流通后套现，可以获得超额的投资回报。那些持有法人股的上市公司，可以说是股改当中坐享其成的持股待涨者。目前，持有试点公司法人股的上市公司还有中大股份、兖州煤业等。
在华联股份效应的带动下，持有试点外公司法人股的上市公司股价同样也被市场炒作。比如持民生银行1.31亿发起法人股的岁宝热电，于6月24日封至涨停，2周以来累积涨幅高达17％。此类上市公司还有东方集团、上海建工、中远发展等，很有可能再次演绎“类华联股份”行情。
“试点”公司股价乃前车之鉴
如果认为手持“全流通”概念股就能稳赚不赔，那就大错特错了。据已推出股权分置改革对价方案的公司股价走势来看，赚钱仅是相对于那些早有准备的投资者而言的。而在“全流通”预期被市场充分炒作之后，投资者不免要承受价值回归之痛。
截至6月30日，已推出股权分置方案而复牌的16家公司，在复牌首日无一例外的是股价高开，此后即开始下跌。以开盘价计算的当日平均跌幅为2.46%，其中，伟星股份、亨通光电复牌首日跌幅在7%以上。近日修改对价方案的宝钢股份股价在6月29日复牌当日，也相对于开盘价下跌了5.37%。
上述公司复牌后的股价也是以下跌为主基调，如果投资者在复牌当日买入该股，只能尝到“全流通”的苦头。以吉林敖东为例，尽管其股价在复牌当日开盘即封在涨停，次日还略上涨1.39%，但其后两天，股价下跌逾3.54%，在复牌当日介入的投资者仍是赔钱。　　由此看来，对于普通投资者来说，还是不要成为试点股复牌当日的“牺牲品”。