证券市场周刊文章页-克里斯托弗·布朗 价值投资的梵蒂冈教皇

• 克里斯托弗·布朗 价值投资的梵蒂冈教皇
• 2010-7-24    文章来源于《证券市场周刊》证券市场周刊订阅

• 【《证券市场周刊》记者 王存迎】特威迪布朗公司创建于20世纪20年代，主要从事买卖股票和债券经纪业务。它是一个由威廉·布朗、约翰·皮尔斯、托马斯·施罗德和罗伯特·怀科夫四个常务董事共同拥有的投资伙伴公司。特威迪布朗的运作管理由克里斯托弗·布朗(Christopher.Browne)、威廉·布朗和约翰·皮尔斯组成的管理委员会负责。

  该公司已经开展投资业务近90年。本杰明·格雷厄姆在20世纪30年代和40年代就曾是特威迪布朗的客户之一。巴菲特评价道：特威迪布朗投资团队是格雷厄姆-多德式的超级投资者，是一个使用格雷厄姆投资方法的典型价值型基金公司。如果像克里斯托弗·布朗形容的那样，特威迪布朗是“价值投资的梵蒂冈城”，那么布朗自己就是“梵蒂冈的教皇”。

  布朗的选股标准

  特威迪布朗的投资方式源于格雷厄姆。他们的研究是通过评估一个公司的收购价值或者公司资产和现金流价值以确定公司的（格雷厄姆所谓的）“内在价值”。以一个相对内在价值很大的折扣价买入股票，折扣一般为40％至50％，格雷厄姆称其为投资者的“安全边际”。当市场价格达到其内在价值时就卖出股票，同时继续选择投资于其他提供折扣价的股票。

  布朗是《投资中的哪些因素起作用？》（What Has-Worked-In-Investing）的作者之一。该书介绍了特威迪布朗公司在选股时的五个标准。以下为书中摘录的对五个标准的描述：

  1、低市净率。

  以低于资产账面价值的价格买入股票的前提假设是，假以时日其市场价格将至少反映它们的账面价值，资产账面价值是公司对这些资产支付过的价格。我们也能够找到以流动资产净额（即现金及一年之内可转成现金的其他资产，包括应收账款和存货，然后扣除所有负债）折扣价销售的股票，流动资产净额是估算企业流动性价值的方法。这是一个由格雷厄姆成功运用的股票投资方法。

  2、低市盈率。

  以低市盈率买入的股票比以高市盈率买入的股票有着更高的投资收益。该投资收益率是指当公司将每股收益作为股息支付时，股东将获得的收益率。格雷厄姆建议投资于收益率为AAA级债券收益率两倍的股票。低市盈率股票并不代表这些股票的预计盈利未来不会增长。巴菲特将价值和成长紧密结合起来选股。一个公司的股票有着低市盈率，并且其收入预计将增长，这会好过一只有着同样市盈率，但其收益预计不会增加的公司。价格是关键，这里的低价格是指考虑高股息和贴现后未来具有可见的收益。

  3、被大股东或一致行动人（公司管理层和董事）大举增持。

  公司管理层、董事和大股东经常在他们认为公司股票相对于当前价值被低估时买入公司股票。他们判断公司内在价值的标准可能是公司的净资产、正在进行的收购或者公司在不久将来可预见的价值。

  内部人士的洞察力来源于信息优势，比如公司新的营销计划、产品价格即将上涨、成本得到削减、订单增加以及行业形势的变化等，他们认为这将切实增加公司的潜在价值。内部人士了解的内幕还包括：了解隐藏资产的真实价值，比如一个竞争对手可能愿意购买其亏损的子公司，或者房地产隐藏的价值；了解公司新产品研发成功，并且不再需要投入，因此可能出现的盈利能力上升。以较低的市盈率和市净率价格交易的股票经常可以看到明显的内部增持。通常情况下，我们所投资公司的一致行动人在公开市场上一般也购买了股票。

  4、股票价格大幅下跌。

  股票价格的下跌往往是伴随着收益的显著下降或者盈利没有达到预期。但公司业绩的均值回归是自然规律。很多时候，我们发现当下表现欠佳的公司业绩也有可能振作起来，并逐步提高。

  5、小市值。

  由于特威迪布朗投资的范围包括了全部的上市公司，投资组合中持有小市值的公司就不足为奇了，而且我们将继续投资于小市值公司。大多数公开交易的公司都是小市值的股票。其中一些公司往往具有较高的增长率，而且可能由于其规模的原因，更容易被其他公司收购。

  我们持有的股票同时拥有以上特点的并不罕见。例如，有着低市盈率和低市净率的公司，经常也会有低的价格现金流比率，有着高股息率，并且市值也较小。并且此时，这些股票的价格往往已经从先前的高位显著下降了，企业管理人、董事和大股东都已经开始增持公司的股票，公司也有回购计划。此外，这些公司的股票价格相对于股东愿意接受的出售或清算的价格往往还有折扣。每个特征有点类似于一幅拼图中的一块，当把这几块排列拼接在一起时，在图片中可以清楚地看到：一只被明显低估的股票。

   

对布朗标准的论据检验

书中还接着举出了很多的研究案例，包括对某一个标准的建议，以及同时对多个标准的检验。这些研究分散在不同的时间区间，其中一些研究的是美国以外的国际市场。

五个条件中的前两个，以及隐含在第三个标准中的低价格现金流比率，这三者是密切相关的，通过检验具有相关性。当股票在任何交易所（美国或他国）按市盈率、市净率和价格现金流比率分成两组，一组有最高的倍数，一组则有着最低的倍数。有着最低倍数的股票组表现总是优于有较高倍数的股票组。一个有趣的研究着眼于两组数据——1年、3年和5年的表现对比：一般而言，在1年的时间里，较低倍数组优于较高倍数组的概率是约70％，3年时间大约达到85％-90％的概率，令人惊讶的是5年时间里上述概率高达100％。从长远来看，最低倍数的股票组收益率每年优于高倍数组约4％-6％。

关于第五个标准：小市值。我们有很多理由拥有小盘股，最重要的是，它们总体优于大盘股。这里展示了多个交易所的几项研究，据此说明，市值较小的股票在长时期里超越了大盘股。其中的一项研究也显示，小市值结合低的P/B，P/E或P/CF在统计上是股市表现最好的一类股，也就是小型价值股。

以上这三个因素和乔尔·格林布拉特投资魔术公式里的一些因素相同。投资战略的“圣经”，乔尔·格林布拉特的《击败市场的小册子》中有一个类似的研究。格林布拉特研究得出，公司调整后资本收益高低和股票的收益呈线性关系，此外，格林布拉特还统计得出，小市值股票相比于大市值股票的每年收益提高了约10％以上。克里斯托弗的书中明确总结道：小型价值股是最好的投资选择。

第三条是内部人增持。这里的数据检验证据要少于上述三条，但也很有意思。克里斯托弗引用一项研究显示，在任何市场上有重大内部增持的股票在1到3年的时间内表现优于市场7％-20%。这是有道理的，因为任何内部人士对内幕信息（新产品，新的营销活动等）有一个更直觉的感受。内部人士的股票增持是一个选股的好方法。

最后，还有第四条——股票价格发生显著的下降。这个也许有点值得怀疑，因为有很多研究证明说：“领先者将继续领先。”就是说，在过去一年里表现优于市场的股票将继续有优异表现。克里斯托弗引用了两项研究，这两项研究显示，在过去超过5年相对表现不佳的股票，在随后一年里往往能够超越市场18％以上。这一条虽然很有趣，但不太确定它是否可以用来帮助我们找到更好的股票。首先，在行情软件中很多小市值股票基本上没有5年的交易记录。第二，其他的研究，特别是奥肖内西的《华尔街如何运转的》书中展示了在较短时间内相反的情形。

总之，克里斯托弗的这本书是有趣的，它通过研究向读者说明一件事：价值为导向，统计为基础的投资方法，得到的收益结果大大优于市场平均水平，特别是当投资于小盘股时。它向我们表明，相信魔术公式的投资者，在他们的投资生涯中寻求超越市场指数的方法是正确的。

克里斯托弗·布朗(Christopher. Browne)是特威迪布朗公司（Tweedy,BrowneCompany）三位管理者之一，这位传奇投资大师于1969年加入特威迪布朗，1974年成为董事，2009年去世。布朗曾经帮助巴菲特在20世纪60年代收购了伯克希尔哈撒韦的控制权。布朗曾经管理特威迪布朗公司旗下投资于美国国内股票的价值基金，该基金自1993年成立以来，截止到2009年年均收益率为8.53%，同时期的标准普尔500指数年均收益率为7.59%。另外一只全球价值基金自1993年成立以来，截止到2009年年均收益率为10.29%，同期的基准指数MSCI EAFE年均收益率为5.29%。