[经济杂谈]10月9日中金最新报告，恶梦才刚开始。(转载)

『经济论坛』 [经济杂谈]10月9日中金最新报告，恶梦才刚开始。(转载)
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作者：做得妖中妖 提交日期：2008-10-10 13:24:00
一、导言
美国房价泡沫破灭是全球经济进入下降周期的直接原因。我们早在去年 9 月 6 日发表的《警惕美 国房价下跌对中国的影响》报告（该报告于去年 10 月 1 日在《财经》杂志以《警惕美国房价下跌》 一文发表）中就指出，美国房市泡沫破灭是本轮经济调整的根源，美国房价将持续调整数年之久， 这将重创美国消费，影响新兴市场出口和企业利润，并使中国资本市场面临调整。此后全球经济 与资本市场走势与我们的预期惊人一致，究其原因，全球股市牛转熊是全球经济再平衡的必然结 果。这一过程还将持续至少一年，其间将伴随资产价格和大宗商品价格的回调。本轮全球经济周 期见底回升后中国能否恢复高增长将取决于中国经济能否实现两个转变：产业结构升级和增长模 式由出口推动转为内需拉动。
全球经济失衡推动牛市：近几年全球经济失衡不断恶化（即美国经常账户逆差与新兴市场顺差不 断扩大），然而失衡期间全球资产价格享受牛市盛宴（图 1），美国标普指数、MSCI 新兴市场指数 以及中国 A 股 05-07 三年间累计上涨 22%，52%与 324%，原因在于，全球经济失衡从基本面、 资金面以及资产重估三个层面支持资产价格：1、美国经济主要是消费驱动，而新兴市场多数为出 口拉动，全球经济失衡即意味着美国消费强劲，拉动新兴市场出口强劲，推高双方经济增速和企 业盈利，从基本面上支持资产价格。2、全球经济失衡下，新兴市场经常帐户顺差不断扩张，带来 国内流动性过剩，而石油输出国也受益于国际大宗商品价格高涨，石油美元泛滥，均从资金面推 动资产价格上涨。这一点充分体现在各国银行间的资金流向（图 2），08 年以前的多年中，石油输 出国和亚洲新兴市场经济的银行资金大量流出，而英国银行则有大量资金流入，这些资金通过英 国的金融机构投入大宗商品市场和新兴资本市场，推高大宗商品价格和新兴市场股价。3、巨大的 经常帐户顺差使得包括人民币在内的新兴市场经济货币面临升值压力，从所谓资产重估的角度也 支持资产价格上扬。
“失衡”进入“再平衡”，股市牛转熊。今年以来，伴随着美国房地产泡沫的破灭，美国消费和新兴 市场出口受到打压，全球经济进入再平衡过程，经济增速和企业盈利下滑，顺差缩窄，升值压力 消失，推动牛市的基本面、资金面以及资产重估三要素均不复存在，并出现逆转，资本市场由牛 转熊：中国经济增长与企业盈利的下滑已在近期公布的上市公司中报里表露无疑，流动性的逆转 从各国银行间的资金流向也可见一斑（图 2）：近期以来亚洲新兴市场经济体银行的对外净债权减 少，中东石油国银行净债权也不再增长，英国银行的净债务收缩，均显示国际流动性收紧。此外， 出口放缓也使得人民币升值预期显著缓解。美国标普指数、MSCI 新兴市场指数以及中国 A 股今 年初至今分别下跌 27%，39%与 59%。考虑到中国股市此前的涨幅高于其他市场，跌幅最大不足 为奇。
再平衡过程还将持续至少一年。这一过程将伴随资产价格和大宗商品价格的回调。全球经济再平 衡过程何时结束？美国房价调整和经常帐户逆差调整是重要参考指标。美国房价从 06 年高点至今 已经下跌 26%，根据房价收入比和房价租金比与历史平均水平的偏离程度以及本轮房价下调时的 信用危机，估计至少还有 10%的下降空间，至少跌到明年。目前美国经常帐户逆差占 GDP 比例 已由两年前的近 7%缩窄至为 5%以下，要达到 3%的长期均衡水平(过去 30 年平均水平)，至少还 需一年，全球股市的黯淡表现在此前难以结束。在此期间，全球经济的再平衡带来的另一必然结 果是油价等大宗商品价格的回落，然而这并不能带动股市回暖。在油价下跌的初期，股市必然进 一步下跌，源于两者背后反映了共同的根源，即需求的大幅放缓。历史经验多次证明了这一点： 上世纪 80 年代初，随着美国大幅加息，美国经济进入衰退，使得油价回落，但股市亦继续下跌（图
3）。新兴市场也是如此，在亚洲金融危机和 01 年 IT 泡沫破灭期间，油价均由于需求放缓而回落， 但新兴市场股市在此期间继续“跳水”（图 4）。
二、中国经济短期展望：09 年言底过早
08 年难，09 年更难。中国经济 08 年面临的困难是通货膨胀和外需走弱拖累出口增长这一中国经 济重要增长动力。08 年通货膨胀高企，而出口、工业生产、制造业固定资产投资放缓。进入 08 年后期和 09 年，通货膨胀见顶回落，外需的进一步下滑将使出口增速继续下滑，而且经济增长的 另一主要动力——房地产将出现明显回落。发改委发布的我国 70 城市的房价平均水平今年 8 月份 首次出现环比下降，而且房价下跌的城市个数由 4 月份的 5 个猛增至 8 月份的 25 个（图 5~7）。 然而，一旦价格出现下降，人们的预期将根本改变，而且多数消费者依然无力购买（表 1），价格 的进一步向下调整势在必行。我们估计未来两年全国平均房价下跌 15－20%。与此同时，房地产 投资增速也将大幅下滑。中金公司地产分析员认为房地产固定资产投资增速将由今年的 20%降至
09 年的 5%。我们估计这将直接拉低 GDP 增速 1.3 个百分点（表 2），考虑到房地产行业对建材行 业投资和相关消费的影响，总体影响更大。我们估计在没有政策调整的情况下，08 年和 09 年我 国 GDP 增速降至 10%和 7.3%。而通货膨胀 08 和 09 年分别为 6.5%和 2－3%（表 3）。
软着陆，硬着陆？尽管 GDP 增速的回落看来更像“软着陆”，但是出口增速、企业利润、房地产投 资、大宗商品需求增速可能出现大幅下滑。GDP 的软着陆源于消费的变化惰性（inertia）较强和 财政政策的自动稳定器（automatic stabilizer）作用：我国居民收入水平较低决定了基本消费品占 比较大，例如食品占 CPI 约三分之一，居住类的消费（不包括购房）占 CPI 约六分之一，而且中 国老百姓重视教育。这些支出刚性较强，对短期收入变化不敏感（图 8）。另外，我国政府债务负 担较低（图 9），通常在经济增速大幅下降时，财政赤字具有增大空间，体现了积极财政政策的反 周期作用。
但值得关注的是，即使 GDP 软着陆，我国原材料（钢铁、水泥、电解铝）以及企业利润的周期性 变化幅度远远大于 GDP（图 10~14）。这是因为我国经济增长受重化工业拉动较大，而且重工业 利润占比较大（表 4，图 15）。其实日本工业化过程中原材料生产和企业利润的周期性波动也远大 于 GDP 的变化（图 16~21），所不同的是我国 90 年代经济下降周期中大宗商品需求尽管大幅回调 但未出现负增长。但我们注意到，日本 80 年代经济周期调整时原材料生产下降幅度远大于 60－
70 年代，说明随着经济工业化程度的提高，经济在上升周期的高速发展更容易导致产能过剩，从 而在下降周期中出现大宗商品需求的更大幅度回调。换言之，中国 90 年代经济下行周期中没有出 现原材料生产的负增长不等于这次回调时不出现负增长。
反周期政策展望。货币政策方面，中国已进入降息周期，我们预计未来 12 个月内基准贷款利率 和存款利率分别将被下调 81-135 个基点以及 27-81 个基点；存款准备金率将被下调 350-550 个基 点；人民币对一篮子货币汇率升值将放缓至 2-3%，对美元的汇率取决于美元自身走势。
财政政策方面，我们预计 09 年 1 月 1 日起增值税转型将全面铺开（估计减少税负 1500－2000 亿 人民币），个人所得税起征点可能被提高至 3000-4000 元（估计减轻税负 500－800 亿人民币），政 府发债大幅增加以加强基础设施建设和弥补财政赤字。
相对财政政策而言，货币政策的反周期作用较小，原因有二：1. 经济处于下降周期时货币流通速 度通常下降（图 22），而且由于外部环境走弱使外贸顺差和资金流入下降，从而降低基础货币（图
23）；2.经济处于下降周期时银行面对风险放贷更为谨慎，且贷款需求也会明显萎缩，因此降低利 率难以鼓励贷款，过去历次中国经济下行周期中尽管降息贷款仍大幅放缓就印证了这一点（图
24）。
增速达到 8.8%还是有可能的。但是，明年财政收入增速将大幅下滑，假定明年财政收入仅增长
12%，要带动 GDP 达 8.8%，财政赤字则将由今年占 GDP 的 0.6%扩大到明年 2.3%。如此规模的 财政赤字意味着债券发行量将由今年的约 7500 亿人民币提高到明年的 13300 亿。当然，政策效果 的最终评判需等待明年 3 月财政预算出台之后。
此外，我们不认为短期将推出拉动房价或提高房地产投资的政策。第一，城市居民中近 85%尚未 购买现代商品房，房价的适度下调对大多数人有利。用政策推高房价政治上不可行（politically incorrect）。第二，许多银行给市场和政府的信息是房价降幅不超过 30%，银行资产质量不会大幅 下降，目前房价跌幅远小于此（尽管这种所谓的“压力测试”多半是仅仅考虑了风险相对较小的按 揭贷款，而对企业贷款风险的分析较为缺乏）。第三，上述分析显示，中国房地产市场泡沫确实不 小，一味通过政策推高房地产投资，只能恶化供过于求的局面。我们不认为放松房贷标准或开发 商信贷对房地产业有实质性的作用，因为房价下跌预期降低投资需求并提高银行风险意识。
09 年也许不是底。外部环境和国内投资需求将经历数年调整方可见底。首先，此次美国经济衰退 伴随着房价下跌和金融危机，对经济的影响深远；而且欧洲经济和地产价格下滑才刚刚开始，劳 动力市场的刚性和欧元近年来的大幅升值削弱了欧洲的出口竞争力，而中国的主要贸易伙伴中欧 洲和美国平分秋色。其次，中国出口制造业和房地产投资经历了多年扩张后刚开始收缩，目前投 资占 GDP 的比重处于历史高点（图 25）。最后，从中、日过去三十年的各经济周期判断，多数下 行周期中经济增速的下滑均在三年以上（图 26，27）。由此判断，我国本轮经济周期 07 年见顶后 或许最早在 2010 年方能见底。
三、中国经济中长期展望：未来取决改革政策
中国经济中长期挑战严峻：此轮全球经济再平衡过程中，中国经济势必经历周期性下行，但即使 日后外需见底回弹、周期性因素回暖之时，中国经济将面临严峻的中长期挑战，中国经济究竟是 进入周期性下降还是结构性拐点，很大程度上取决于政策应对。
人口红利已成强弩之末：中国过去三十年的高增长，除了改革开放政策之外，还得益于从 1950-1970 年代的高出生率带来的 80 年代后人口红利的迸发。我们早在 2006 年就以中日两国为例分析一国 经济增长乃至资产价格与人口结构的密切关系：人口红利期，一国工作年龄人口占比高，储蓄意 愿高，因此劳动力成本和资金成本（利率）低廉，推动经济增长和资产价格；而当人口结构进入 拐点，工作年龄人口占比萎缩，储蓄率降低，劳动力成本和资金成本迅速上升，经济增速和资产 价格均面临下调压力。日本在 1990 年人口结构进入拐点，自此经济增速和资产价格一蹶不振；中 国工作年龄人口占比拐点将于 2010－15 年到来，目前人口红利也已成强弩之末，况且我国近期劳 动力成本的政策性上升在一定程度上也透支了人口红利。
出口作为经济增长支柱难以为继：今后数十年全球其它大国人口结构的变化将对中国经济增长和 增长模式提出严峻挑战（图 28）：未来 10 年发达国家的老化和更年轻国家的崛起，使中国面临外 需环境恶化和部分制造业优势消失的双重压力，出口拉动经济增长方式将难以为继。越南人口平 均比中国年轻 10 岁，印度人口平均比中国年轻 25 岁（它们的人口结构拐点分别要到 2025 年和
2040 年才会到来），未来中国面临劳动力成本上升之际，这些国家的人口红利正处于爆发期，中 国在中低端制造业的优势将不复存在；更为重要的是，最大的消费市场——美国将在 2010 年迎来 人口结构拐点（欧洲英德法等国与美国人口周期相仿），当发达国家二战后的婴儿潮一代，也是目 前的主要消费人群逐渐退休之后，其潜在经济增速势必下一台阶（除非有突破性技术进步），过去
20 年美国年均 3%、发达国家整体 2.7%的经济增长无法维持，届时中国所面临的外部需求也无法 恢复至过去的强劲态势。萎缩的外需与自身中低端制造业优势的丧失叠加，导致出口作为主要支 柱的经济增长方式将无以为继，应当未雨绸缪，争取出口结构升级。本轮全球经济周期见底回升 时，中国经济必须力争实现两个转变：一是产业结构升级，二是增长模式由出口推动转为内需拉 动。
经济转型亟需提高能源使用效率：上世纪 60-70 年代，经济增长迅速的“新兴市场”不仅有日本、 德国，还包括墨西哥、阿根廷等拉美国家，然而，40 年后，日、德成为发达国家，墨西哥等拉美 国家依然处于发展中阶段，源于两者采取了截然不同的发展路径：日、德等国在经历了上世纪 70 年代的高油价后，采取了很多节能降耗的政策，譬如日本在 60 年代末到 70 年代初提高国内成品 油价格 1 倍以上，并通过大量法规，促使其走上了低能耗经济发展道路，能源使用效率在过去 30 年提高了一倍；而发展中国家却采取补贴、价格管制等方式刺激需求，能源利用效率过低，目前 不及发达国家 70 年代的水平（图 29），能源问题日益成为发展中国家经济增长瓶颈。中国未来是 跻身于发达国家行列还是永远与发展中国家为伍，在很大程度上与未来的能源政策有关
重化工业的经济增长模式亟需转变：上世纪完成工业化的主要经济体，其工业化进程平均耗时
15-20 年，完成之际工业增加值占 GDP 比重约 1/3 左右（表 4，日本 43%，韩国 30%，中国台湾
39%）。相比之下，中国的重化工业已经历了 23 年，目前这一比重已达 43%，重化工业之路过头 使得经济比例失衡，服务业被挤压。确实，日本这一比例曾高达 43.2%，但日本之后为过度重化 工业付出了惨重代价——长达十多年的产能过剩与通缩。中国倘若继续推进重化工业的增长方式， 不仅本国环境与资源无法承受，未来也将出现过剩，因此经济增长模式亟需转变。
是周期性下降还是结构性拐点，取决于政策应对：此轮全球经济再平衡过程中，中国经济势必经 历周期性下行，但即使日后外需见底回升、周期性因素回暖之时，还将面对上述中长期严峻挑战。 中国经济究竟是进入周期性下降还是结构性拐点，很大程度上取决于政策应对，即是否能加快结 构性改革，推动经济由出口拉动型向内需（特别是消费需求）型转变，由以高污染高能耗的重化 工业为主向以创新高科技、服务业为主转变。
理顺能源价格：中国切忌由于眼前大宗商品价格的周期性回落而推迟理顺能源价格，油价回落是 推出能源价格改革的最佳时机。过去数年，中国的强劲需求带动了全球大宗商品以及石油价格高 涨，可谓是当前大宗商品的弄潮儿；尽管眼前大宗商品价格由于全球经济周期性下降而有所回落， 但将来更年轻的新兴市场崛起，成为下一轮大宗商品价格的弄潮儿，全球大宗商品价格可能被推 至更高水平，届时中国将陷入更大的困境。我们的测算显示，中国若保持目前国内成品油价格不 变，假如下一个大宗商品上升周期中油价达 200 美元时，中国用于成品油的直接与间接补贴就相 当于 GDP 的 7%，远高于中国中央、地方财政盈余与国企利润三者之和（在经济快速发展的过去
20 年，这三者之和仍低于 GDP 的 1%，图 30，表 5），届时将承受巨大财政压力。因此中国应当不失时机地理顺能源价格，开征资源税，再辅以严格环保节能的法律条例和财政手段，才能惩罚 高能耗、高污染行业，鼓励服务业和高科技等低能耗行业的发展，推动环保节能设备以及新能源 开发，实现产业结构的升级。
政府需慎用反周期“财政刺激”政策。随着人口结构老龄化，政府财政收入将放缓而支出负担加重， 将来需要钱花之处尚多。考虑到这些，财政政策不宜过度扩张。况且与 10 年前亚洲金融危机期间 政府实施扩张财政政策相比，中国经济已今非昔比，削弱了财政刺激效果：当时私人经济占比小， 政府及国企占比大，积极财政政策作用较大；如今私人部门占整个经济的比重不断上升（图 34， 工业产出中已有 2/3 来自于私营企业，固定资产投资中 70%来自于非公经济），挤压了政府在经济 中占比；当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资，如今银行已上市，难以推行政策性贷 款；当时基础设施薄弱，机场、港口、公路、桥梁等设施百端待举，亟需改善，容易发现项目进 行投资。但过去 10 年的高速建设使得目前多数基础设施均已显著改善甚至饱和，如今可投项目有 限，盲目拉动基建投资可能造成未来严重过剩。
在适度需求管理的基础上加强供给管理：针对近期政府提出的一保一控（保增长，控通胀），市 场似乎将目光局限于财政与货币政策是放松还是收紧；然而，这类需求管理政策的放松或是收紧 相当于在供给曲线不变的情形下移动总需求曲线，难以取得增长与通胀的平衡：收紧，则通胀降 低但经济下滑，放松，则经济提振而通胀上升，正如美国 1970 年代的经历。在这一局面下，供给 经济学更为有效：将总供给曲线外移，既解决了通胀，也提振了经济。美国总统里根在 80 年代上 台后实施拉动供给的经济政策：放松行政管制，推行私有化，增加劳工市场灵活性（包括出台法 案帮助雇主削弱工会力量，解雇罢工人员；削弱工会组织和罢工的司法保护），这使得美国工会成 员大幅减少，工会化率从 29%降至 20%。美国单位劳动力成本增长从 70 年代的 12%迅速下降至
3-4%并保持至今，灵活的劳动力市场有效防止工资与物价的螺旋式上升，降低了美国此后的滞胀 风险。但中国目前的劳动力市场情况与当时里根的政策形成鲜明对比，劳动力市场日趋刚性，单 位劳动力成本已一改前几年的下降趋势，目前以每年 5%的速度上升。这将使总供给曲线内移， 增大滞胀风险。
中国应当积极推进结构性改革。目前中国经济和资产价格将不可避免地进入全球周期性的调整阶 段，政策难改周期。中国应当利用十七届三中全会的契机，推进制度改革。除上述价格改革、加 强社保建设和增强劳动力市场灵活性等政策外，还应当进行土地制度改革以提高农村收入并加速 城市化进程，加强知识产权的保护以促进创新。有人常以中国城市化率仅有 40%为由，认为城市 化尚有很大空间从而推动经济增长。然而，城市化进程与人口结构密切联系，人口红利期城市化 进程快，源于农村人口中青壮年较多，他们能够在城市中找到工作做出贡献，不断迁徙入城市； 一旦人口结构进入拐点，农村人口开始老化，老年人难以再进城就业，城市化进程便显著放缓。 中国的土地制度与户籍制度束缚了人口红利期的城市化进程，如果不及时改革，未来人口结构拐 点到来，城市化也已有心无力。