中国应主导成立亚太金融应变机制

中国应主导成立亚太金融应变机制
http://www.chinareviewnews.com   2008-11-26 00:23:59  

华尔街失火，殃及全球。　　中评社香港11月26日电／《中国评论》月刊十一月号刊登了台湾统一投资信托公司总体经济分析师胡声安的分析文章，他认为此次史无前例的金融海啸使“当代财务工程方法论面临严厉挑战”，对世界的“后续冲击不容轻忽”；因此，“大陆当明辨情势，以确保自身利益为重”，且“中国应主导成立亚太金融应变机制”。全文如下： 

　　欧美金融机构接二连三爆发倒闭危机，冰岛宣布破产，匈牙利政府告急，美国地方政府濒临破产边缘，这些图像勾勒出人类史上规模最大、全球连动性最深的金融危机。举世全球化的反省尚未落槌定音，史无前例的全球性金融灾难已翩然到来。美国房地产泡沫破灭，是本波金融危机的导火线，总结这一场金融风暴成因，主要是资产证券化引发放款机构道德危机，金融机构鼓动房市投机，新金融商品遭到滥用，高度财务杠杆操作以及美国财经当局政策护航，助长房市投机所致。 

　　　　　　　　　　　金融商品肇祸华尔街炼金术穿帮 

　　第一、资产证券化引发金融机构道德风险。原本房贷银行仅能就自身吸纳的存款上限进行放款，但透过房贷资产证券化(MBS)贩售，房贷银行得以重新取回资金，再度在房贷市场承作新的房贷。90年代以来，美国房贷银行反覆将房贷资产进行证券化出售，财务杠杆大幅扩张，导致房市稍作回档便不支倒地。

　　此外，房贷银行将手中房贷组合透过MBS机制卖出后，并未被要求承担足够的风险责任，导致征信形同具文，许多银行甚至违背基本授信审定标准，浮滥放款。这种决策者成本与效益缺乏适当连结，风险得以顺利转嫁，正是资讯经济学中所谓道德风险的典型(Moralhazard)。 

　　第二、新金融商品造就房市投机。利率变动型房贷(ARM)，原本是分散风险的金融创新，也在本波房市泡沫中遭到滥用。在ARM设计下，前2~3年利率负担低，造成原本无力购屋者，也在房市荣景中加入投机行列。美国房市持续向上，金融机构鼓动sub-prime级进场买房，而这群购屋者也成为支撑美国房市泡沫的最后一只老鼠。2005-2006年次贷级购屋者数量创下高峰，房市也同步登顶。2007年时，次贷户即将进入利率转换高峰期，利率一夕间将从2~3﹪调升至11﹪以上，次贷违约风暴山雨欲来。 

　　此外，其他如膨胀式(Balloon)房贷，更是房贷银行弃第一线风险监控责任于不顾的经典。此类房贷契约于贷款期间不断扩大对房贷户授信，房贷户每月仅须缴付极低金额，形同缴付房屋选择权权利金。导致一旦房市反转无价差可图，此类房贷户便立即违约，将房产抛予银行。 

　　　　　　　　美国金融监理失职全球投资人重创 

　　第三、衍生性金融产品包装下全球投资人受创。华尔街投资银行利用财务工程的包装，发展出大规模表面上足以担保风险，确保投资人权益的衍生性金融商品，诸如债务担保凭证(CDO)，信用违约交换契约(CDS)，都成为导致这一波金融风暴的元凶。 

　　投资银行买进房贷银行售出的次贷组合后，透过CDO包装，使资产评级调升。投资银行一般将CDO分为七级出售，举例而言，某CDO第七级商品须负责承担资产前百分之三的损失，第一级则负责承担资产损失超过百分之三十的部分。投资银行透过财务工程的推估，说明这组次贷资产违约损失超过30﹪的机率微乎其微，因此劝服投资人，第一级CDO具有近乎百分之百的保本功能，却能获取高报酬。再加上大型金融机构的担保，原本BB等级的资产化身为AAA级，垃圾变黄金的戏法宣告完成，透过华尔街贩售全世界。繁复的设计下，投资人根本无从明瞭，买进CDO其实承担血本无归的风险。 

　　第四、高度杠杆操作引发致命危机。CDO机制更扩大了财务杠杆，投行往往将前述历经CDO包装的资产再与其他资产结合，再一次证券化包装成新的资产，信评等级再度调升，价格也继续攀高。历经反覆证券化包装，最后的证券化商品价格，已超越原初房贷资产价值不知凡几。这也是今日美国房市修正下，金融体系损失如此巨大的主因。 

　　此外，金融机构通常将上述CDO的发行，另外在免税天堂成立纸上公司，独立于母公司财务报表之外，巧妙回避巴塞尔协定中关于资本适足率的规范，得以顺利扩大财务杠杆。三月中旬遭强制购并的全美第五大投资银行BearStearn，财务杠杆高达36倍，Lehman32倍，美林30倍，投行中排名第一的高盛也达25倍。高倍数杠杆操作下，一旦房地产回头，华尔街投行注定演出“预知死亡纪事”。 

　　第五、金融监理失职财经当局沦为政策护航。2003年初FannieMae便已面临倒闭关头，结果美国政府不仅不正视问题进行善后，反而继续将联邦基准利率由1.5％降至1％，并由国会修法放宽“二房”的资本适足率规范。美国政府为“二房”政策护航，不仅无力改变“二房”倒闭的命运，反而吹起了更大的房地产泡沫。2003年国外持有“二房”债券五千亿，如今则膨胀至一兆两千多亿。 

　　CDS原是公司债发行者的履约担保商品，也在监理单位放任下，沦为投机客疯狂对赌的工具。CDS所表彰的公司债金额，从2001年的6315亿美金，跃升至2007年底的62兆。AIG是CDS最大担保商，雷曼则是最大的交易商，也是担保大户。两家公司出事，市场所持有CDS也在一夕间灰飞湮灭。 

　　CDS浮滥发行，使得原本归属垃圾等级的公司债，也顺利以高价出售，导致企业面对前所未有的资金宽松局面，整体企业资金运用趋向浮滥。全球衍生性金融商品，背后所表彰的价值至2008年9月高达531兆美金，其中CDS合约占54兆美金，这些怪像金融监理当局都难辞其咎。 

　　　　　　　当代财务工程方法论面临严厉挑战 

　　当代财务工程技术，是本波华尔街金融戏法主要支撑，但其方法论上的罩门，也在本波危机中表露无遗。衍生性金融商品的经典方程式Black-Scholes模型中，假设衍生性商品价格出自随机，并以常态分配呈现，市场行为连续，都面临挑战。 

　　首先，极端值出现机率可推估的基础，是建立在统计分配末端收敛的假设。然而，不管是本波金融危机所引发的市场恐慌，或是1997年的LTCM破产事件，在在证明人类行为的极端值分配，不具备收敛性质。

　　其次，市场行为连续性的假设，也违逆了现实交易的本质。从市场行为观察，在关键转折处往往呈现非线性变化，甚至是跳跃式的反应。不管是近期雷曼宣告破产后，美国货币市场的反应，或是股价反应、企业活动指数，旦夕之间出现剧烈变化的现象，显示人类行为其实无法运用连续性数学进行模拟。 

　　工程师完成飞机设计，尚且须进行风洞实验，回头修正假设与经验方程式。面对恒定不变的自然现象关系，自然科学家尚须反覆验证，才敢付诸实行。面对不具反覆可验证性，以及更加复杂的人类行为推估，华尔街的财工专家将研发结果大规模、全面性丢入市场的做法，简直令人匪夷所思。华尔街结合当代财务工程技术，构建了超高型金融大楼，劝诱全球投资人进驻。事到如今证明，这些金融大楼结构堪虞地基不稳，稍有风吹草动便土崩瓦解。 

　　　　　　　　　　　后续冲击不容轻忽 

　　结构性问题在于美国企业的薪酬制度，引发了“公司治理”危机。由于公司管理高层最大的报偿则来自股票选择权，因此金融业高官的核心思考便是如何在短期内作出绩效，将公司股价推高，顺利使股票选择权落袋。这个机制造成管理阶层凡事以公司短期利益为重，不惜铤而走险扩大财务杠杆，追求获利。当长期利益与短期利益扞格，管理层也倾向短期获利优先。华尔街领导层一味追求短期获利推高股价的私心，种下了今日投资银行化为灰烬的苦果。同样的问题也在全球金融机构蔓延，当有投资机构买进次贷商品获利，在绩效压力下，其他金融机构只得被迫跟进。 

　　这些都是最典型的业主””经理人间矛盾的问题(PAproblem)，由于选择权执行期过短，导致经理人罔顾业主权益，一味以权谋私。未来如何设计机制，使金融机构领导人利益，能符应公司股东的长远利益，才是避免下一场灾难的正本清源之道。 

　　目前金融情势恶性循环近乎成型，并且每况愈下。首先，房市等资产下跌，相关证券化资产评价下降，导致抵押担保债券的价格下跌。第二，担保债券评价下降，引发金融机构巨大亏损，金融机构面临增加现金部位的压力，否则难以维持债信评等。第三，金融机构亏损扩大，出现倒闭危机，彼此拆借意愿大幅滑落，引发信贷紧俏危机(Creditcrunch)。第四，金融机构被迫出售资产证券化商品，进一步对价格造成压力。 

　　在实质面方面，金融业信用紧缩，将使企业资金短缺状况更加严峻。CDS市场崩盘，也将使企业发债成本拉升，无法再取得廉价资金，企业活动将进一步萎缩。倘若情况持续恶化，减薪、裁员规模将扩大，此又将引发失业潮，并加深消费紧缩，再度将负面效应回馈至灾难源头。 
 
　　　台湾政府须尽快认清当前金融危机严重性 

　　相较于主要工业国家的应变行动，台湾政府至今仍停留在信心喊话阶段，令人担忧政府当局对本波危机之严重性，是否缺乏体认。台湾政府的当务之急，应当是进行问题金融机构国有化的准备。尊重市场机制，放任金融机构倒闭，台湾存款户、保险户所将承受的伤害，恐非你我所能想像，届时势必又将使台湾陷入恶性循环。 

　　其次，央行应增提外汇资产流动性准备，未雨绸缪，准备应付最坏状况。台湾央行外汇存底中，540亿美金的“二房”债券，以及其他数百亿的美国资产担保债券，短期内变现的可能性低。央行应当着手调整美国公债部位，转换为更具流动性资产，以备不时之需。 

　　当前金融行政，显已无法肆应金融变局，台湾应当师法新加坡，强化财经官员市场历练。新加坡中高阶财经官员，上任前往往安排至世界级金融机构任职，让其充分瞭解市场状况与商品运作。唯有财经官员跟上市场脚步，才可能拟定符应市场需求的金融监理机制。 

　　　　　　　　 大陆肩负经济强权职责应稳固亚太金融情势 

　　对于大陆而言，在短期做法上，第一、筹谋金融稳定的因应方案。全球金融体系，2007年第三季以来已认列6000多亿美金坏帐，比利时Fortis银行倒闭，引发平安保险坏帐认列，显示大陆金融体系并非置身事外。 

　　第二、主导成立亚太金融应变机制。作为区域经济强权，协助周边国家度过风暴，稳住区域金融情势，应是现阶段对外政策重点。亚太周边地区的金融危机，压力持续上升，南韩为例，2007年初以降，透过扩大消费贷款与房屋贷款，支撑资产价格的政策，目前已出现严重反噬现象。东南亚地区与中南半岛情势同样多舛，不论是政局动荡或是外资大量流出引发的金融情势恶化，都使亚太周边的金融情势更加险峻。 

　　第三、全面检讨官方海外投资策略。大陆加码美国私募基金，乃至收购投资银行作法，都有待商榷，极可能沦为有去无回的投资。收购私募基金，显然错估本波金融风暴的力道。投资华尔街投资银行亦须重新评估，投资银行的核心价值在于人，投行类似软体公司，倘若人去楼空，剩下的只有空壳。日前中投出手55亿美金投资MorganStanley次级债，购并条件却远不如日本三菱银行，都值得深切检讨。 

　　第四、大陆应联合其他主要工业国家，发展法律论述，检讨美国金融业乃至财经当局，在本波金融风暴中所应承担的法律责任，作为国际兴讼的基本论据。金融机构出售的商品，是否能纯以契约自由精神免责，殊值探究。日前美国许多州的检察官，要求金融机构买回已售出的标售型利率证券产品，承担投资人损失便是一例。法理观念绝非纯然不动，终究须伴随人类社会演化进行调整。直到20世纪初期，“强盗式资本主义”，放任不择手段的市场竞争行为，在美国仍被视为正当，直到弊端丛生，美国法律观念终于与时俱进。面对这场人类空前的全球化金融浩劫，法理观念的重建，如何厘清美国企业与财经当局所应负起的责任，都是值得探究的课题。 
 
　　　　　 积极发展债券市场鼓励金融创新 

　　长期而言，第一、加快发展固定收益型商品市场，当局所应思考者，绝非仅以提供内地金融机构与游资投资管道为限，更应以成为区域性甚至全球性债券市场为目标。 

　　第二、发展自身具国际公信力之信评机构，华尔街信评公司，历经本波风暴，突显出与投行利益纠结，公信力荡然无存，大陆应当发展自身的专业信评机构，也为未来债市发展奠基。 

　　第三、修法鼓励金融创新，健全市场监理。全球金融创新，集中于非成文法地区，举如纽约、伦敦、香港、新加坡等金融中心，其创新活力相当程度植基于非成文法的架构。如何在成文法架构下，构建有利于金融创新的法律规范，并且在不妨碍创新活力下，健全金融监理，将是未来发展方向。 

　　第四、抛开外汇存底即国力迷思，调整挹注美国双赤字的政策。大陆重押美国“二房”债券、误踩资产担保债券，一方面是专业评估不足，一方面则是外汇存底急遽上升压力使然。任何经济体的援助规模，对本波美国结构性灾难皆属杯水车薪，大陆当明辨情势，以确保自身利益为重。 

　　　　　　　　　　　　　记取历史教训避免重蹈覆辙 

　　历史教训感觉上往往并不遥远，很多时候贴近得宛如昨日情景，只不过我们总是受制于个性上的弱点，而重复犯下相同的错误。本波金融风暴，规模之大与全球连动之深虽然空前，但其本质在人类史上并不特别。绝大多数人善良可欺，少数人凭藉新发明的金融戏法，引诱市场在贪念驱使下投入豪赌，有时候还伴随着政府的默许、护航甚至参与。郁金香泡沫如此，密西西比泡沫如此，南海泡沫如此，法国大革命货币泡沫如此，欧美的铁路投机泡沫亦复如此。 

　　投机历史并未终结，也无从终结，贪婪之心不死，也不会渐渐凋零，金融戏法不会消失，只会不断推陈出新，再度以崭新面貌，引诱后世子孙。一切都太迟了，四骑士已然出动，启示录的预言早已揭示这场金融戏法的终局。2000年网路泡沫后，引发对人类史上投机泡沫的探讨；我们不难预期，罗马帝国衰落的研究，也将在不久的将来成为当今显学。历史似可预见，90年代以来美国经济因金融商品创新而勃兴，也因金融商品滥用而衰落。