G雅戈尔：收入、利润增长良好（表）

    雅戈尔服装业务步入增长轨道，主要是由于公司内销建立起以自营专卖店为核心的营销网络，渠道整合、收缩战线效果显著,未来在经过销售模式、产品结构调整以后，预计销售额每增加10％，边际效益将提高20-30％。根据我们了解的情况，上半年服装内销销售收入增长10%，而利润却大幅增长了40%；外销出口量增长强劲，未来着重于毛利率的提升，近两年外销增长将快于内销增长。2006年预计服装销售收入增长18%左右。

　　纺织业务增长将低于去年

    2005年雅戈尔纺织销售收入劲增130%，主要是04年基数较低，今年增长情况要低于去年。目前雅戈尔各纺织产品中，色织布自用率为20%左右，棉纱05年自用率95%，到06年上半年由于产量的增加使自用占比减少到68%，毛纺面料自用率25%，预计未来纺织产品随着产能、产量的不断增加，自用率还将有所下降。色织布二期投产后出口势头旺盛，全部达产后公司色织布产量将有50%左右的增长，毛纺项目产能将逐步达到600万米规模，今年预计销售收入增长33%左右。

　　房地产规模保持稳定

    目前公司土地储备还有1000多亩，如果每年贡献4-5亿元利润，可以开发4-5年。2006年西湖花园可以完成交付，预计海景花园部分和甬城金大地和溪林春天二期可确认收入，销售收入达13.6亿元左右。

　　投资评级买入

    主营业务突出、盈利能力强、股东投资回报率高、公司透明度高、行业竞争优势明显、最主要的还有优质的管理层未来经营战略清晰，再加上未来的购并可能，这些都是雅戈尔所具备的条件，在二级市场指数涨幅较大的情况下，我们认为公司股价仍滞后于大盘，是良好的投资品种。雅戈尔2005年每股收益0.34元，2006年每股收益0.39元，我们给予雅戈尔目标价位8.33元的定位，距目前5.72的价格有46%的涨幅，因此评级为买入。

    投资要件

    关键假设

    按成本法计算的投资收益：假设公司长期持有中信证券、宜科科技、宁波商业银行、中基外贸和广博股份股权；会计制度：假设公司2007年及以后未使用新会计准则，按成本法计算的投资收益帐面价值没有改变；

    税率：按综合税率22.05%计。

　　我们为什么与市场普遍观点不同我们认为：公司股票价值=账面资产和隐性账面资产的重置成本+特许经营权价值+成长性，特许经营权价值包括公司的品牌价值、渠道价值、客户忠诚度、技术领先程度、长期经营理念等，即财务报表之外的价值。

　　品牌价值：雅戈尔品牌在2006胡润民营品牌榜排名第7，价值44亿人民币。

　　技术领先程度：公司不断进行纺织面料的新品种开发，新型纺织面料具有技术优势。

　　渠道价值：截止2005年公司建立起遍布全国的156家分公司和1637个营销网点，包括自营专卖店、商场专柜专厅、特许加盟店和团体购买商等模式，营销网络优势较大。

　　长期经营理念：一是建立强大的营销网络体系；二是拓展国际市场；三是扩大雅戈尔品牌知名度，跻身国际名牌。即以营销企业为主导，带动相关企业，效益控制在营销公司手里，内部生产企业作为一体化管理，不直接产生效益。产业链提升以后，雅戈尔毛利率较高，而且每一个环节的增加值都在自己手中。

    估值和目标价格

    绝对估值：合理价值8.15元/股

    相对估值：合理价值8.51元/股

    目标价格：8.33

    股价上涨的催化因素

    中信证券股权：无论兑现与否都令公司获得丰厚投资回报，同时这种投资模式的成功有可能催生出一个实业与投资并举的财团。

　　并购意向：公司在纺织服装方面有继续做大、做强的愿望，目前与公司洽谈项目合作的企业较多，未来公司可能会考虑通过收购整合海外资源，借助国外优质企业的品牌优势、管理机制、经营理念、客户资源及先进技术和人才，逐步构建海外网络，增强国际竞争力，迅速全球化。

　　投资风险

    纺织服装行业：面临人民币升值、美国欧盟对行业进行设限、出口退税率下调等长期不利因素。

　　房地产行业：面临宏观调控风险。

　　公司沿革

    1979年，宁波青春服装厂创立，即后来G雅戈尔的前身；

    1993年3月，由宁波青春服装厂、鄞县石矸镇工业总公司、宁波盛达发展公司共同发起,以原宁波青春发展公司为基础,采用定向募集的方式,改制设立雅戈尔集团股份有限公司；

    1998年10月，G雅戈尔首次发行A股上市，募集资金6亿元；

    2000年3月，配股募集资金4.02亿元；2003年4月，发行11.9亿可转债；

    2006年2月，经过历次股权转让后，公司主要股东宁波盛达发展公司、宁波青春服装厂、宁波市鄞州青春职工投资中心、鄞县青春职工持股会签署《关于宁波青春投资控股有限公司增资扩股的协议》，宁波盛达、青春服装对青春控股进行增资，增资完毕后，宁波青春投资控股有限公司持有雅戈尔874,671,660股非流通股股份，为雅戈尔唯一非流通股股东。

    近年公司盈利能力保持稳健

    G雅戈尔主营业务收入从1995年的2.36亿元增加到2005年的46.28亿元，年均增长率达32.86%，保持了高速、稳步增长。2005年公司主营业务收入46.28亿元，净利润5.65亿元,分别同比增长11.38%和1.24%，毛利率37.42%，净资产收益率14.86%。

    从公司近年营业费用、管理费用和财务费用情况来看，营业费用由于公司营销策略为渠道的扩张，呈现加速上涨的态势，管理费用随着公司销售规模的扩大正常增长。

    根据图4我们看到，上市以来公司主营业务收入、净利润和费用增长情况基本是稳定的并和公司发展速度相匹配。

    从2005年公司分产品销售收入和利润情况来看，服装和房产仍然是利润的主要来源。

    服装仍是公司未来主要利润增长来源

    一、行业背景

    根据中经网数据，服装行业2006年前5个月销售收入1938.89亿元，同比增长25.48%，利润总额81.58亿元，增长24.29%，销售利润率4.21%.

    根据图7，自2005年初配额刚刚取消后的几个月间，因为服装出口量迅速增加导致销售收入大幅增长，而利润率的增长并不明显，说明销售单价并没有同步增长。2006年前5个月，尽管销售收入增速同比2005年略有下降，但行业利润率反而稳中有升，说明服装的销售数量有所减少而销售单价上升，整个服装行业正由主要依靠原料资源和低成本人力资源的数量型增长转向质量效益型增长。

    从居民衣着消费价格指数看来，从2005年上半年以来有明显上升趋势，表明国内市场对服装的需求有所加强。在宏观政策上，我国目前更是鼓励以消费为主的内需动力，因此纺织服装工业最终将逐步走上内需驱动的增长道路上。

    二、公司服装业务情况

    2005年G雅戈尔服装业务收入21亿元，增长12.5%，占主营业务收入的比重45.46%，主营利润占比53.68%，毛利9.29亿。

    G雅戈尔服装业务为公司的传统业务，多年来保持稳定并微幅增长，根据权威部门统计，2005年“雅戈尔”衬衫平均相对综合市场占有率为11.8%，连续十一年居同行业第一位，2005年“雅戈尔”西服平均相对综合市场占有率为12.4%，连续六年居同行业第一位。

　　G雅戈尔服装步入增长轨道，主要是由于公司国内建立起以自营专卖店为核心的营销网络，渠道整合、收缩战线效果显著；外销出口量增长强劲；建立起完善的产业链，未来着重于毛利率的提升。

    内销注重完善营销网络、提高毛利率

    2005年国内服装销售保持平稳，具体数量如下：

    1、雅戈尔1997年后开始建设以自营专卖店为核心的服装营销网络，向商业零售环节渗透。截止2006年上半年，公司建立起遍布全国的156家分公司和1637个营销网点，包括自营专卖店、商场专柜专厅、特许加盟店和团体购买商等模式。

    但在专卖店的扩张同时，造成了运营成本高，库存增大，资金运转效率下降，公司2001年开始对营销网络进行整合和规范，营销网点从2001年的3028家减少到2005年的1835家，而期间服装销售收入依然保持平稳，并在2005年渠道调整结束后出现新的增长，结束了2002-2004年国内市场份额徘徊的局面。目前公司自营专卖店为356家，其中的自有店面108家，投资总成本大约16-17亿元，保守估算价值30亿以上。根据对公司的调研了解，公司未来内销模式的策略将增加自营专卖和商场专柜的数量，减少加盟店和团体购买。

　　2、内销服装毛利率的提高主要通过产品结构调整--新产品的研发来实现，公司先后开发出轻凉西服、免整烫西服、VP衬衫、DP衬衫、功能性衬衫、金色雅戈尔等中高档系列服饰产品，在每年投放市场的产品中，全新面料、款型、工艺的新型产品占据70%的份额。

    未来在经过销售模式、产品结构调整以后，预计销售额每增加10％，边际效益将提高20-30％。根据我们了解的情况，上半年服装内销销售收入增长10%，而利润却大幅增长了40%.

    服装外销籍OEM-ODM过渡，销售收入、毛利率持续增长G雅戈尔服装业务自2000年后积极拓展海外市场，目前在巩固传统外销市场的基础上，调整传统外贸模式，由OEM加工逐渐向ODM加工转变。随着与NEXT、CK、耐克等知名服装品牌合作进一步加强，互借销售网络，以市场换市场，为自有品牌出口奠定基础，公司外贸业务未来仍将保持快速增长，公司目前出口西服部分已实现ODM。

　　1、G雅戈尔国外销售收入年复合增长率达到35.4%，由于公司产品附加值的提高及品牌优势，OEM、ODM出口快速增长，服装外销2005年增长率为40-50%，2006年应该有更好的表现。

　　2、公司出口毛利率从2000年的11%上升到2005年的21.38%，远高于一般服装外贸企业10-12％的平均水平，随着公司产品设计含量及技术含量的提高，外销毛利率将进一步提升。

　　公司表示，近两年外销增长将快于内销增长。

    三、竞争对手

    根据权威部门统计，2005年“雅戈尔”衬衫平均相对综合市场占有率为11.8%，连续十一年居同行业第一位，2005年“雅戈尔”西服平均相对综合市场占有率为12.4%，连续六年居同行业第一位。

　　从图11与国内服装业上市公司相比，无论是从销售规模还是毛利率水平情况，雅戈尔都是遥遥领先。

    在不断增加自营专卖店的同时，公司容易出现运营成本高，库存增大，资金运转效率下降的情况，而这也是服装企业进行终端渠道扩张必然出现的，公司近年已开始注意控制这部分费用，增加存货周转。服装存货周转天数已从2004年的176天下降至2005年的150天，而同期李宁的库存天数从2004年的163天减少到2005年的86天，七匹狼2005年为102天。

　　纺织业务产能增长带来利润

    1、行业背景

    根据中经网数据，纺织行业2006年前5个月销售收入5280.79亿元，同比增长23.53%，利润总额165.63亿元，增长27.67%，销售利润率为3.14%.从图12我们看到，纺织业前5个月销售收入增速和出口总值增速都是同向变化，略有降低，说明出口总值增速下降引起销售收入增速同步下降，纺织业出口总值增速下降则是人民币升值、设限等多种因素共同作用的结果。

    2、公司情况

    2005年G雅戈尔纺织业务收入8亿元，同比大幅增长130.9%，占主营业务收入的比重17.43%，主营利润占比8.9%，毛利1.54亿。

　　将生产环节纳入产业链是品牌服装企业的一种发展趋势，雅戈尔向上游建立纺织面料基地目的在于一方面使下游产品质量有所控制，另一方面流通环节减少，运输成本降低，公司和面料企业之间通过ERP信息管理系统能够快速反应。

　　G雅戈尔2004年开始投入生产国内最全面的纺织基地之一，涉及色织、印染、针织、毛纺等多个领域，通过投资纺织城，收购新疆新棉集团11.2万锭棉纱产能，新建7万锭COM纺项目等举措，建立起“原料-面料-服装-零售”的一体化产业链。另外，G雅戈尔位于重庆南岸区茶园的服装分厂和西南10省市仓储配送中心也即将投入使用。

    目前雅戈尔各纺织产品中，色织布自用率为20%左右，棉纱05年自用率95%，到06年上半年由于产量的增加使自用占比减少到68%，毛纺面料自用率25%，预计未来纺织产品随着产能、产量的不断增加，自用率还将有所下降。

　　色织布二期投产后出口势头旺盛，全部达产后公司色织布产量将有50%左右的增长，毛纺项目产能将逐步达到600万米规模。

    3、竞争优势

    定位于“不求最大，但求最优”，实施差异化战略，

    质量——A级率99％以上

    交期——25天

    服务——小批量、多批次

    产品创新——开发新型高附加值面料

    成本——通过科学管理形成高效低耗的集约型企业

    房地产业务区域化经营业绩良好

    1、行业背景

    继针对房地产行业进行宏观调控的“国六条”出台之后，2006年5月29日九部委《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》出台。

　　宏观调控虽然短期内由于房地产市场的不确定性加大，但长期仍然向好。我国城镇化、家庭小型化、居民的富裕化以及20世纪80年代和九十年代住房的陈旧化，决定我国未来十年房地产业仍将处于繁荣期，而市场的日益集中化使龙头地产公司将迎来高速发展的新时期，而且目前人民币升值是个大趋势，所以我国龙头房地产股具有非常显著的投资价值。

　　根据宁波市统计局的统计数据，上半年宁波市房地产开发投资完成115.5亿元，同比增长4.6%，投资增长缓慢，一直低于全社会投资增幅，表明目前房地产开发处于较为理性阶段。随着全市房地产投资增速的大幅回落，市区房价涨幅趋于平稳，上半年累计涨幅为2.2%，已稳定在一个较低水平上，比上年同期涨幅回落了6.7个百分点。市区商品房销售均价为7352.5元/平方米，其中，新建商品住房销售均价为6024.5元/平方米，同比上涨2.5%。

    2、公司情况

    雅戈尔集团1992年即介入房地产领域，在经过多年培育后，2002年为上市公司增加了新的利润增长点，同年销售收入也增幅较快，2004年是公司房地产业收获较大的一年，由此也带动当年主营收入大幅增长。2005年房地产销售收入13.3亿元，占主营业务收入的28.75%，利润占比则达32.88%，毛利5.69亿元。

    从上图我们看到，雅戈尔房地产毛利率情况并不稳定，尤其是从2004年的34.85%到2005年的42.79%，通过与公司的沟通我们了解到，主要由于公司同时拿到几块土地，土地成本差别不大，而土地开发时间有先有后导致销售收入差别较大，因而毛利率出现较大变化。

　　房产部分的经营理念是强势切入，重点经营

    公司认为区域重点经营也可以持续经营，长远发展，因此经营重点还是放在宁波当地。目前公司土地储备还有1000多亩，如果每年贡献4-5亿元利润，可以开发4-5年。2006年西湖花园可以完成交付，预计海景花园部分和甬城金大地和溪林春天二期可确认收入，销售收入达13.6亿元左右。

    根据公司目前的土地储备情况，如果每年贡献4-5亿元利润，可以开发4-5年。公司将在适当时机继续增加土地储备，并根据情况加快开发速度，预计2010年房地产板块利润可达7亿元。

　　3、竞争对手

    雅戈尔1992年就进入了房地产业，主要开发宁波本地的房地产。由于与宁波当地政府、银行关系良好，使房地产业务中的土地及资金成本也具明显优势。在经过多年培育后，近年开始逐步进入收获期，近几年的房产开发量、销售量和利润一直位居宁波前列。

　　与房地产行业上市公司相比，雅戈尔房地产业务毛利率仍然位居前列。

    对外投资锦上添花

    2005年公司投资收益的下降主要是中信证券分红减少近1000万，此外2004年公司直营店拆迁得到了政府的补偿。2006年公司预计从中信证券和宁波市商业银行分别获得2000万左右的分红收益，投资收益同比将增幅较大。

　　我们暂且忽略广博股份和中基外贸的溢价收益不计，仅G中信、宜科科技和宁波市商业银行三家股票投资溢价为：

　　233764.1+6584.435+18325=258673.6（万元）

    可增加每股净资产258673.6/178128.94=1.45(元/股)根据我们调研的情况，公司目前现金流充沛，暂时不会考虑兑现对外投资，但具体还要视情况而定。

　　我们认为当前雅戈尔很大一部分价值在于持有G中信的1.84亿股股份，每一股雅戈尔含有18366.56/178128.94=0.103股G中信，暂且忽略其它的股权投资不计，当前的投资者也就是间接持有G中信，出于对G中信的长期看好，如果雅戈尔不出售中信的股权而长期持有并且股权所占比例不被稀释将成为公司未来成长的主要方面。

    公司竞争力分析

    竞争优势成本优势：由于具有较完整的纺织服装上下游产业链，服装产品的成本优势非常明显；由于与宁波当地政府、银行关系良好，使房地产业务中的土地及资金成本也具明显优势。

　　技术优势：公司不断进行纺织面料的新品种开发，新型纺织面料具有技术优势。

　　品牌优势：雅戈尔品牌在2006胡润民营品牌榜排名第7，价值44亿人民币。

　　营销优势：截止2005年公司建立起遍布全国的156家分公司和1835个营销网点，包括自营专卖店、商场专柜专厅、特许加盟店和团体购买商等模式，营销网络优势较大。

　　管理优势：由于公司是民营企业，具有灵活的企业经营管理机制，公司实际控制人李如成对未来有着清晰的战略规划。

　　行业地位：根据权威部门统计，2005年“雅戈尔”衬衫平均相对综合市场占有率为11.8%，连续十一年居同行业第一位，2005年“雅戈尔”西服平均相对综合市场占有率为12.4%，连续六年居同行业第一位。

　　竞争劣势

    营销成本：在进行终端渠道扩张的同时，容易造成运营成本高，库存增大，资金运转效率下降。

　　机会

    公司在纺织服装方面有继续做大、做强的愿望，目前与公司洽谈项目合作的企业较多，未来公司可能会考虑以并购国外优质品牌服装生产企业，进行产业上下游整合，借助外资的品牌优势、管理机制、经营理念、客户资源及先进技术和人才，逐步构建海外网络，增强国际竞争力。收购行为可保证未来几年高速增长。

　　挑战

    品牌策略：对于服装企业而言，在日益强调个性化、专业化的今天，单一品牌能否继续支撑日益庞大的服装企业仍然是个疑问，雅戈尔未来能否顺利跻身高档品牌还有待考证。

　　管理层

    董事长李如成为第九、第十届全国人大代表，为雅戈尔的创始人。李如成认为：企业的发展战略目标要与员工和股民的利益息息相关，雅戈尔希望企业能够健康、稳定、长久发展，给员工和股东一个持久而又良好的利益回报。

　　竞争策略

    一是建立强大的营销网络体系；二是拓展国际市场；三是扩大雅戈尔品牌知名度，跻身国际名牌。

　　财务状况

    1、偿债能力

    公司的短期偿债能力一般。流动比率今年一季度为1.05，较2005年底有所上升，与纺织服装业平均水平基本持平，而速动比率为0.37，明显低于平均水平，这主要与公司相当一部分业务属于房地产有关，导致存货中开发成本数额巨大，速动比率较低。

    2、营运能力

    公司的营运能力指标较好。应收帐款周转天数明显低于行业平均值，显示应收帐款回收情况较好；而存货周转天数高也是主要由于房地产开发成本原因导致，根据向公司了解的情况，服装的存货周转天数2004年实际为176天，2005年则下降至150天，也有向好的趋势。

    3、盈利能力

    公司近年销售毛利率、净利率和净资产收益率比较稳定，远高于纺织服装行业平均值，显示出较强的盈利能力。

    3、现金流情况

    公司的现金流状况比较稳定，近年来经营活动现金流皆为正数。

　　4、分红情况

    公司近年来股利分配比率较高，基本都以送股票结合现金分红的方式。2005年高达72%的分红率表明公司现金流充足，资产质量良好，充分照顾到了现阶段股东的要求。

    盈利预测

    服装业务：根据我们对公司的调研结果，雅戈尔服装由OEM向ODM的转型将导致公司未来服装定价不断提高，在产销量不断扩大的情况下，毛利率仍能保持平稳，今年预计销售收入增长18%左右。

　　纺织业务：色织布二期投产后出口势头旺盛，全部达产后公司色织布产量将有50%左右的增长，毛纺项目产能将逐步达到600万米规模，今年预计销售收入增长33%左右。

　　房地产业务：规模将保持稳定，本年预计确认销售收入13.6亿元左右。

　　酒店旅游、电力、热力及贸易业务：保持稳步增长。

　　具体各产品预测情况如下：

    估值

    绝对价值评估

    FCFF的估值参数如表格13所示，假设公司第二阶段增长率3%，长期增长率1%。FCFF估值结果参见表14。

    另外每一股雅戈尔含有18366.56/178128.94=0.103股G中信，2006.7.17市价14.48元/股，这部分价值1.49元/股。

　　因此公司的合理价值为6.66+1.49=8.15元/股。

    相对价值评估

    与美国市场纺织服装上市公司平均22倍市盈率相比，雅戈尔06年PE较低，按照18倍动态市盈率和06年的0.39元EPS测算，公司股价可以达到7.02元。

　　因此公司的相对估值合理价值为7.02+1.49=8.51元/股。

    投资评价和建议

    主营业务突出、盈利能力强、股东投资回报率高、公司透明度高、行业竞争优势明显、最主要的还有优质的管理层未来经营战略清晰，再加上未来的购并可能，这些都是雅戈尔所具备的条件，因此我们认为公司具备足够的投资价值。

　　雅戈尔2005年每股收益0.34元，2006年每股收益0.39元。与国外同类上市公司相比，公司股价还有一定上升空间，FCFF模型估值结果8.15元（未考虑股改送股因素），相对估值结果为8.51元，因此我们给予雅戈尔目标价位8.33元的定位，距目前5.72的价格有46%的涨幅，因此评级为买入。

　　风险分析

    纺织服装行业：面临人民币升值、美国欧盟对行业进行设限、出口退税率下调等长期不利因素。

　　房地产行业：面临宏观调控风险。