融资融券完全投资攻略2

2.融资融券对各参与主体的影响

a 融资融券对证券业的影响

融资融券是券商新的利润增长点，对于券商来说，融资融券业务将促进券商利润增长。融资融券的影响主要体现在以下方面：

增加利息收入。融资融券利息收入是稳定的利润来源。以佣金自由化的香港为例，单纯的佣金收入已无法达到盈亏平衡，但是券商通过融资融券业务获得稳定的利差收益，使行业得以生存。美国证券行业数据来看，自2001 年至2007 年，美国证券行业信用交易利差收入(Margin Interest)占营业收入比重在3%-7%左右。2007 年美国投行在交易、投资及承销等业务方面均受到金融市场环境动荡的较大影响，在此背景下，信用交易利差收入占营业收入比重达到7%，成为佣金、资产管理以外的第三大业务收入来源。

增加佣金收入。融资融券业务将带动市场成交的活跃和经纪业务总量的提升，增加券商手续费收入无论融资还是融券业务最终都要实现证券的买卖，将直接增加市场的交易量，这一过程直接为券商带来经纪业务的额外收益。从国际经验看，融资融券业务推出使得证券公司在获得融资利息收入的同时，对市场交易量放大作用明显，从而推动经纪业务增长。其中日本融资融券交易额占比为12%-21%，而台湾融资融券交易额占比为33%-56%。

增加中间业务收入。融资融券业务本身所产生的借款费、借券费、咨询服务费等，这些费用是一种类似银行的中介服务业务，券商只承担由市场风险引发的投资者信用风险，在完善的风险控制体系下，这种中介业务的风险较小。

有望扩大客户源和市场占有率。《证券公司融资融券业务试点管理办法》中规定“客户只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券公司融入资金和证券”以及规定从事该业务的券商必须为最近6 个月的净资本均在12 亿以上的创新类券商，因此存在着经纪业务新老客户向获得融资融券业务资格的优质券商集中趋势。对具有融资融券业务资格的优质券商来说，有望扩大客户资源和市场占有率。

目前共有29家创新类券商，从事融资融券业务的券商将从这29家券商中产生。截止2008年底，这29家券商的净资本总额为1930.11亿。假定券商利用40%-60%的净资本进行融资融券业务，1992-2007年期间，我国A股换手率的波动范围在200%-1100%，假定融资融券交易的换手率在800%左右，则因融资融券导致的新增年交易量为12352-18529亿，目前日均的交易额为2000多亿，因此融资融券增加交易规模约2.46%-3.70%。

试点初期，由于规模有限，故融资融券对券商利息及佣金收入贡献有限。不过从行业集中度来看，在试点初期，融资融券可能会促使客户向具有融资融券业务的大券商转移，从而导致券商业出现强者更强的局面。

b 融资融券对银行业的影响

融资融券对商业银行的影响主要体现在以下三个方面：

融资融券业务的开展将会增加银行的资金存管和代理清算业务。《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定， 证券公司经营融资融券业务，应当以自已的名义在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户，这在一定程度上将增加了银行的资金存管和代理清算业务。

资金转融通业务将为银行提供新的业务机会和利润增长点。商业银行未来可能通过参股证券金融公司介入信用交易的转融通业务，获得稳定的投资回报，另外， 与证券金融公司之间的资金融通业务， 也为商业银行的资金运用提供了风险可控， 收益可观的渠道，并实现资产和负债的合理匹配。

有利于扩大银行的客户范围，促进银行理财业务的拓展；银行通过与券商、融资融券客户签订信用资金存管协议，尤其是开立实名信用资金帐户等途径拓展客户范围，有利于银行理财业务的扩张。

目前来看，融资融券初期，商业银行尚不能从事转融通业务，至于资金存管及代理清算业务，由于初期融资融券规模有限，因此对商业银行的影响也相当有限。

c 融资融券对基金业的影响

根据融资融券交易规则细则，我们认为融资融券的推出对基金业有以下方面的影响：

增加对场内基金的需求。封闭式基金、ETF基金和LOF基金这三类在证券交易所挂牌交易的证券投资基金，统称场内基金。场内基金参与融资融券业务时拥有较高的高折算率，ETF基金折算率是90%，封闭式基金和LOF基金的折算率是80%，均高于股票。较高的折算率增加了投资者尤其是具有融资需求的投资者对场内基金的需求。

促使基金具有做大做强的动能。由于《融资融券交易试点实施细则》对单只证券的融资融券规模进行了以下限制，即单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入；单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出。因此，规模大的场内基金在融资融券业务中将具有更好的流动性，投资者对大规模场内基金的需求将增加，这使得基金具有做大做强的动能。

丰富基金设计产品。对于公募基金而言，当前只能通过作多来获利，其业绩只能以相对收益为基准。而融资融券的推出将会丰富交易类型，出现更多追求绝对收益的基金，充分发挥基金管理人的选股技能。同时，融券业务与股指期货相结合将为投资者提供套利机会。

d 融资融券对保险、指数基金、养老金等长期投资者的影响

在融资融券实行转融通后，基金可以将持有的闲置证券通过借贷代理商出借给证券需求者，并收取抵押，在规定期限内互还证券和抵押。

对于基金而言，特别是长期持有证券的保险机构、指数型基金和养老基金，由于投资理念的原因，很多证券是处于长期闲置状态的，而参与证券借贷将可以增加基金投资者的收入，并且风险较低。

以指数型基金为例，其持有的证券组合基本上只有在指数成分股调整期间，才相应地进行调整，因此，持有证券的闲置实际上是对资源的潜在浪费。另外从管理费用收入上来说，指数型基金相对于主动型基金要低的多，这对指数基金的管理者而言是一种弱势。指数型基金参与证券借贷将提高基金的运作效率，为投资者和管理者都能带来收益的增加，同时也为市场注入了更多的流动性。

因此实行转融通后，保险、指数基金及养老基金等长期投资者将大为受益。此外，这些长期投资者在实行转融通后，可以以参股的形式，投资金融证券公司，并享受证券金融公司从事转融通所带来的收益。

不过在试点期间，由于业务由获得试点资格的券商来经营，并且只能是以自有资金和证券进行经营，这种方式使得短期内长期投资者几乎不受影响。

2.融资融券对证券市场影响的经验研究

a 融资融券对股指期货定价效率的影响

我们认为有无卖空机制会影响现货市场与期货市场的套利效率。股指期货已经内含卖空机制，因为股指期货本身既可以做多也可以做空。这就要求股票现货市场也应该允许卖空，否则就不能实现股指期货完整的套期保值功能。因为在现货市场无法卖空的投资者就只能进行单向套期保值，即在现货市场上买进股票，在股指期货市场上卖空股指而不能进行在现货市场上卖空，同时对股指期货作多的套利操作。这样单向交易将导致股指期货市场交易不活跃，市场深度不够，市场效率不高，影响股指期货价格准确度，导致出现误定价的频率与误定价的偏离程度将增大。

由于香港是在股指期货后推出的融资融券，且香港推出融资融券的时间距现在较近，因此，香港市场的参考意义会更大些。1994 年1 月，香港证券交易所推出监管卖空实验计划，规定只有那些被指定的上榜股票才可以用来卖空，初期指定17 只股票在“报升”(up-tick)规则下可以卖空。此后，可以卖空的股票不断被调整，陆续有新的股票被纳入和剔除出允许卖空的行列。1996 年3 月，与卖空交易相伴的“报升”规则被取消，可以被卖空的股票增加至113 只。

我们用期货的市场价格-期货理论价格来衡量期货定价偏差。期货定价偏差绝对值越大，反映期货市场价格偏离其理论价值越高。

期货的理论价格用期货定价模型计算，计算公式为

Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))。

其中Ft是股指期货的理论价格，St是标的指数现货价格，rf是资金借贷利率，d是标的指数的年分红率，T-t是股指期货的存续时间。

无风险利率r以香港1993 年基准利率4%为准，根据经验恒生指数平均股息率设定为3%，对于剩余时间T-t 由于都是当月合约为，简单起见我们都取为20 天。

b 融资融券对市场波动性影响

融资融券的“价格发现”机制一方面抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀，另一方面又会向证券市场中的其他投资者传递一种股价被低估的信号，两方面的作用使得股票价格回归到真实投资价值上来，发挥了稳定市场的作用。

以香港市场为例，恒生指数的波动率在融资融券推出前后发生了明显的变化。

c 融资融券对市场流动性影响

在流动性好的市场上投资者能够以较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种需要的金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响。由于融资融券业务采用保证金交易的形式，投资者只需缴纳融资融券标的证券价值一定比例的现金即可以交易，投资者已经持有的证券也可充抵保证金，这就在扩大了市场规模的同时大大降低了投资者的交易成本，即增加了证券市场的总供给和总需求，扩大证券交易的深度，使投资者在现行股价附近就可以完成证券交易，客观上有利于提高市场的流动性。特别是融券业务一方面增加了市场上股票的供应量，降低了投资者由于市场供应不足而不得不以较高价格购入股票的风险，同时融券者的对冲行为又增加了市场的需求量，使得投资者能在固定的价位卖出大量的股票。因此，融资融券业务创造了对允许融资融券标的股票的供给和需求，使得投资者的潜在需求得以满足、潜在供给得以“消化”，提高整个证券市场的换手率，增加了整个市场中的交易量和交易额。

从香港市场来看，融资融券的推出并没有增加市场的流动性，不过我们认为香港市场不具代表性，原因有二：

首先，在融资融券推出之前，香港已经有股指期货，而股指期货具有融资融券的类似功能，因此，在股指期货推出后，融资融券对市场流动性的影响势必减弱；

其次，卖空机制的推出对市场的影响还要受决定于卖空交易本身占整个市场交易额比重。如果卖空交易额占整个市场交易额的比重较小，那么卖空交易对市场的影响力就会大打折扣。从1997年到2004年香港市场的卖空交易额占整个市场的交易额比重非常小，所以难以对市场有很大的影响力。

相比之下，融资融券推出之前没有推出股指期货，且融资融券交易量比较大的日本及台湾市场就更具参考意义些。

由下述4个图可以看出，对于日本及台湾而言，融资融券的推出的确提高了市场的交易量及换手率，增强了市场的流动性。

四、融资融券下的投资策略

融资融券提供了两种新的交易机制：1)交易杠杆2)做空机制，交易杠杆将放大投资者的风险和收益，因此对投资者的时机选择能力和价值判断能力都提出了更高的要求，而做空价值则提供了一种新的盈利模式，在作多做空都可以获利的机制中，投资者对市场趋势判断的重要性也将增加。按功能来分，融资融券下的投资策略有套期保值策略、投机策略和套利策略三大类。

1.融资融券下的套期保值策略

a 对冲个股的风险

对冲个股风险操作是基础和相对简单的。假设投资者持有某只股票，先要看它是否是可以卖空的标的证券。可以预料， 沪深两市允许卖空的标的股票只占全部上市股票总量的一部分。在该股票属于标的证券的条件下，为了对冲该只股票下跌的风险， 投资者只要融券卖出相同数量的股票即可。如果该股票不属于标的股票，投资者可以融券卖出与该股票相关系数较高的标的股票。

b 对冲组合的风险

在融资融券推出初期， 我们推测， 上海交易所会先选择上证的成份股做试点，深圳交易所会选择深证的成份股做试点。假设情形真如所料， 则任一股票投资组合可分为以下几种情形：

所持组合中股票全部为融资融券标的；

组合中股票部分为融资融券标的；

组合中股票全部不是融资融券的标的。

对于第一种情形， 对冲风险比较简单，只要融券卖出所有组合中的股票即可。对于第三种情形， 可将融券标的证券构建成与组合相关性较高的组合， 并融券卖出这个组合。

对于第二种情形， 有两种方法对冲， 方法之一是在股指期货条件下，将融券标的证券构建成指数组合，卖空指数。方法之二是卖空所有组合中为融券标的的股票。

c 与权证配合使用对冲风险

目前两市的存量权证主要是股本权证，因此，融资融券与权证配合使用的模式主要是买入权证、融券卖空股票，以此来对冲融券的风险或买入权证的风险。但由于目前国内权证与基础证券之间走势相关度不高， 策略可行性不大。

2.融资融券下的趋势投资策略

a 杠杆趋势投机策略

这是基本的投机策略。由于融资融券业务实行保证金交易，且可以证券充抵保证金，因此能够发挥资金杠杆作用。

具有杠杆作用的投资方式能够提高资金使用效率，融资融券本身又隐含日内交易的可行性，因此融资融券业务的推出对于趋势投资者来说丰富了投资方式，在正确趋势判断的前提下能够获得更高的投资效率。

利用杠杆趋势策略，可以构建正向杠杆型基金与反向杠杆型基金：

正向杠杆基金：由于是正向杠杆型基金，因此投资者募集到资金后可全部买入指数组合，并以此组合作为保证金，融资买入更多的指数组合。若将股票的折算率全部设定为0.65，则正向杠杆型基金的最大杠杆比例可达到2.3 倍。此外，投资者也可以在募集到资金后全部购买ETF，然后以此ETF 为保证金，买入更多的ETF。ETF 的折算率设定为90%，则此种方法构建杠杆型指数基金最大杠杆可达到2.8 倍。

反向杠杆基金：由于是反向指数基金，因此投资者募集资金后不能用来买入股票组合，但可以买入国债等固定收益类资产，然后以现金或债券作为保证金，融券卖空指数组合，由于现金的折算率为1，国债的折算率为0.95，因此融券卖空最大可达到的杠杆为2 或1.9 倍。

对于趋势投机策略，卖空的操作手法，一般主要有两种形式：

如果投资者认为近期有利空，卖空者选取的策略往往是倒手砸盘，然后在低位买回，若选用这种操作手法，卖空量的大幅走高将导致未来股价的大幅下跌。

由于卖空机制要求报升规则，即卖空报价不能低于即时成交价，再加上直接砸盘有一定难度，一般投资者通常的做法是拉高出货，然后再利用拉高买入的证券对市场进行冲击，进而进行底部吸筹。若选用该类操作手法，卖空量的增加未必会导致股价立马出现下跌，未来股价的走势可能是先上升后下降的态势。

b.130/30策略

所谓130/30 策略是指组合中持有130%的多头仓位及 30%的空头仓位。130/30 策略虽有利用投资杠杆，但是因为多空部位相抵，故市场风险暴露还是维持不变(β=1)。也就希望是在相同的市场风险暴露的情况下，却可以产生较佳的投资成果，进而提高投资组合的alpha。

类似的还有120/20，140/40等，但一般空头部分不会超过50%，这是由于美国的T条例所规定的，总的头寸不得超过200%。

近年来最为流行的还是130/30策略，原因在于，研究结果表明，卖空限制是具有好的选股能力的基金经理提高组合绩效的主要阻碍之一，但同时，在大多数情况下，30%比例的卖空就可以在允许100%卖空的情况下贡献90%的收益。

130/30 基金可以看做是共同基金和对冲基金之间的产品，保持了与市场风险基本一致的风险暴露，又能更加有效地利用研究资源，既可以象传统基金从股票上涨中获利，又能从股票下跌中获取收益，在某种程度上可看作是积极投资组合的延伸。

130/30策略的一个简单的方法是：第一步，对股票池股票的α进行排序；第二步，按照一定比例卖空排名靠后的股票；第三步，用卖空所得买入排名靠前的股票。

3.融资融券下的套利策略

a 市场中性策略

市场中性策略投资理念是利用不同证券之间Alpha 差异，通过相反操作即多空部位相互冲销，来获取与市场风险无关的绝对收益，也被称为相对价值策略。

市场中性策略意味着基金不承担市场风险，因此也就无法获得市场风险的回报。在牛市中，市场中性策略表现并不突出，在熊市中，市场中性策略更容易发挥其优势。

常见的市场中性策略包括统计套利策略和基本面套利策略：

统计套利策略是指，如果不同证券价格之间存在某种稳定关系，一旦实际数值偏离这种关系达到一定程度，通过套利来获取收益。

基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合，买入行业内低估股票卖出行业内高估股票。只要投资者对于股票相对强弱走势判断正确，投资者就可以赚钱。

b 与股指期货配合使用的套利策略

融券业务与股指期货相结合为投资者提供了套利机会，套利交易是在一方高估、另一方低估的情况下才有。股指期货的理论价格可以由无套利模型决定，一旦市场价格偏离了这个理论价格的某个价格区间，投资者就能在期货市场与现货市场上通过低买高卖获取利润，这就是股指期货的期现套利。其中，股指期货的理论价格模型为：Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))，其中Ft是股指期货的理论价格，St是标的指数现货价格，rf是资金借贷利率，d是标的指数的年分红率，T-t是股指期货的存续时间。股指期货理论价格模型一个重要假设：股票指数期货的价格由现货指数价格与净持有成本来决定。但实际上股指期货的价格会受到诸多其他因素的影响，如此股票指数期货价格未必等于理论价格。但鉴于特殊的合约设计，股指期货在到交割日时，其结算价会收敛于现货指数，可见，理论价格至少在到期日及其附近是成立的。当在到期日之前股指期货价格不等于理论价格，如果偏离程度比较大且大于相关的交易费用时，套利机会就出现了。

当股指期货价格高于期货理论价格的无套利区间上界时，期价被高估，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期日结算就能够获取套利利润，该套利行为就是所谓的正向套利，即买进股票现货+卖出股指期货。

在股指期货价格低于无套利区间下界时，买进期货，卖空相应数量比例的成份股，就是所谓的反向套利。

c 与基金配合使用的套利策略

由于场内基金可以做为融资融券标的证券，其中折算率相对比较高，ETF基金为90%，封闭式基金和LOF 基金为80%。鉴于目前封闭式基金折价相对比较多，可以借助融资融券交易实施套利活动：选取折价封闭式构建组合，计算出其相对标的指数的β 值，选取可融券标的股票构建β 值等于基金组合β 值，买进所构造基金组合，同时融券卖出所构造组合，持有封闭式基金至到期日或转开放时刻，赎回或卖出基金并买券平仓。但由于融券的最长期限不能超过6 个月，因此该操作只能选择距离到期日在6 个月左右的封闭式基金来运作。

由于目前所有的封闭式基金的剩余期限均超过了2年，因此，这一套利策略短期来说，暂时不可行，不过，若投资者认为封闭式基金在融券期内向单位净值回归，则可以使用该套利策略。

d 与可转债配合使用的套利策略

当转债出现较大幅度折价时，投资者可以买入转债，同时融券卖出转债的标的股票，并快速将转债转换成股票，用于归还借券，从而赚取收益。

当转债出现较大幅度溢价时，投资者可以融资买入标的股票，同时融券卖出转债。该套利策略的前提假设条件是转债价格向转换价值回归。转债溢价情况下，转债向转换价值回归只能有两种方式：要么转债的下跌幅度超过正股，要么正股的上涨幅度超过转债。一般来说，转债在赎回时具有向转换价值回归的属性。由于融券的最长期限不能超过6个月，因此这种操作只能选择距离提前赎回或到期赎回在6个月内的转债来操作。

e 与权证配合使用的套利策略

当权证出现折价时，融资融券和权证配合使用，可以进行套利。具体操作如下当权证折价时，即正股价格-(每份股票权证价格+行权价)大于0时， 融券卖出正股， 同时买入权证，持有该组合直至权证到期，然后行权买入正股归还证券。套利收益为正股价格-(每份股票权证价格+行权价)。由于融券的最长期限不能超过6个月，因此这种操作只能选择距离到期日在6个月内的权证来操作。

五、融资融券的风险点

融资融券在可能带来高额收益的同时，也产生了巨大的风险，就投资者而言，其主要面临的是市场风险、保证金追加风险，流动性风险及内幕交易加剧风险。

1.市场风险

融资融券是杠杆式的投资工具，是一把“ 双刃剑”，放大了效益，也必然放大风险。投资者在将股票作为担保品进行融资时，，既需要承担原有的股票变化带来的风险，又得承担新投资股票带来的风险，还得支付相应的利息。另外，融资融券交易的复杂程度较高，更可能判断失误或操作不当，投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。对融资者而言，如果股价深跌，投资者所投入的资金便可能会全部化为乌有。

2.保证金追加风险

融资融券类似于期货交易模式，投资者在交易过程中需要全程监控担保比率水平，以保证其不低于所要求的维持保证金比例。融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，就使得投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“ 逼仓” 现象。因此，融资融券交易将使得投资者的行为更加短期化，市场博弈也更加激烈，对投资者的流动性管理要求也更高。

3.流动性风险

融资融券针对的是个股， 而个股时常会发生涨跌停或停牌，此种情形下，融资购券或卖券还款、融券卖出或买券还券可能都会因此受阻，产生较大的流动性风险。

4.融资融券业务可能导致内幕交易加剧

融资融券也有可能加剧内幕交易。当获得利好或利空的内幕信息时，由于融资融券的杠杆性及做空机制，内幕交易者会立马进行融资或融券以获取高额收益，从而加剧市场的波动性，起到了助涨杀跌的作用。

香港市场的老虎基金卖空建行事件就是很好的佐证，从反向来看，或许卖空量的突变可以用来预测某只股票的短期走势，对于此结论投资者可参照2009年5月26日的报告“卖空量与股价的关系－卖空量可作为部分股票的先行指标”及2009年11月30日的报告“从衍生品看香港后市－－市场再次应验卖空量的预见性，已做详细论证。